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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周市場較為波折，各種敘事皆有所反轉(zhuǎn)，但缺乏主線。先是美國政府重新開門的概率明顯提升，市場一度risk on，反映相對積極，但隨后聯(lián)儲官員再次鷹派表態(tài)，12月降息的可能性再次受到市場質(zhì)疑，風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)跌，隨后以AI為代表的美國科技股遭到拋售，市場風險偏好急轉(zhuǎn)直下，金銅也未能幸免。

01

核心觀點

01

上周金銅先揚后抑

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲1.91%，白銀上漲4.51%；滬金2512合約上漲3.47%，滬銀2512合約上漲7.54%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+1.86%、+1.12%。

02

AI與降息出現(xiàn)逆風，銅價有所承壓

上周市場較為波折，各種敘事皆有所反轉(zhuǎn)，但缺乏主線。先是美國政府重新開門的概率明顯提升，市場一度risk on，反映相對積極，但隨后聯(lián)儲官員再次鷹派表態(tài)，12月降息的可能性再次受到市場質(zhì)疑，風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)跌，隨后以AI為代表的美國科技股遭到拋售，市場風險偏好急轉(zhuǎn)直下，銅也未能幸免，但是下跌之后買盤有明顯介入，使得銅價整體位置區(qū)間震蕩格局。

03

貴金屬價格跟隨宏觀預期反復

上周，美國國會通過聯(lián)邦政府臨時撥款法案，美國政府停擺結(jié)束，市場前期預期的流動性緊張隨之消退，金銀隨之顯著反彈。此后，美聯(lián)儲多位官員相對謹慎的發(fā)言使得市場對于12月的降息預期快速下滑至44%，疊加對人工智能泡沫的擔憂，金銀價格隨之回調(diào)。短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀預期反復，關注美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后對于降息預期的影響，中長期金價上行格局仍未改變。

02

基本金屬市場復盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價延續(xù)震蕩格局，暫時缺乏驅(qū)動。上周市場較為波折，各種敘事皆有所反轉(zhuǎn)，但缺乏主線。先是美國政府重新開門的概率明顯提升，市場一度risk on，反映相對積極，但隨后聯(lián)儲官員再次鷹派表態(tài)，12月降息的可能性再次受到市場質(zhì)疑，風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)跌，隨后以AI為代表的美國科技股遭到拋售，市場風險偏好急轉(zhuǎn)直下，銅也未能幸免，但是下跌之后買盤有明顯介入，使得銅價整體位置區(qū)間震蕩格局。

上周SHFE銅價沖高回落，銅價在周中一度沖高至接近88000元噸關口，但隨后承壓回落。目前四季度消費略顯低迷，但是表現(xiàn)仍然具有一定的粘性，累庫幅度不大，考慮到進口處于高位，整體表消依然不低。

我們認為國內(nèi)精煉銅消費依然具備較為明顯的韌性，很難出現(xiàn)趨勢性累庫，尤其在銅價震蕩的過程中，下游買盤仍然會在價格回落時給銅價提供較明顯的支撐，銅價整體依然易漲難跌。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破38萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應以來累積增長超28萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內(nèi)企業(yè)的補庫空間，預計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，此前我們指出：隨著現(xiàn)貨升水在旺季的持續(xù)回落，我們并不看好后續(xù)月差向上的空間，目前看來完全吻合。除此之外，目前9月精煉銅進口已經(jīng)確認回到了33萬以上的水平，預計4季度單月進口量也將維持高位水平，疊加銅價處于高位、精銅消費偏弱，我們很難真正看到價格曲線在四季度走強。

持倉方面，由于美國政府停擺，CFTC的持倉統(tǒng)計及發(fā)布工作也暫時停止，我們無法獲得最新的持倉數(shù)據(jù)。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-41.75美元/干噸，較上周漲0.35美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC小幅回調(diào)，現(xiàn)貨市場活躍度有所回暖，近期貿(mào)易商出貨較為積極，干凈銅精礦現(xiàn)貨TC主要在-40低位窄幅震蕩。據(jù)Mysteel調(diào)研，某礦山出售1萬噸干凈礦給冶煉廠以-40低位價格成交，Bisha礦山截標價格在-90高位，部分貿(mào)易商表示12月船期貨物，基本出售完畢，明年1季度貨物，暫無明確報價，長單談判暫無進展，雙方分歧明顯。

圖2：銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面 ， 下游企業(yè)新增訂單仍相對不多，同時隨著價格走高，下游入市接貨情緒仍稍顯謹慎，觀望情緒仍存，日內(nèi)主以剛需采購為主，且大部分時間傾向于壓價至貼水接貨，整體市場消費提升空間有限。由于進口比價仍表現(xiàn)較差，進口銅清關到貨預期不強，且考慮到目前國內(nèi)部分冶煉廠仍有出口安排，后續(xù)國產(chǎn)貨源到貨量預計亦相對不多，因此現(xiàn)貨升水下方空間有限；但考慮到目前銅價高位運行，下游消費亦表現(xiàn)受限，因此周內(nèi)升水或仍區(qū)間運行為主，整體或運行于升 0~升150元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存19.80萬噸，較6日降0.46萬噸，較10日降0.03萬噸；周內(nèi)上海市場社庫有所下降，由于本周進口銅清關流入較少，部分倉庫到貨入庫有限，同時銅價回落，下游企業(yè)逢低采購，市場出庫量環(huán)比上周有所增加，庫存因此表現(xiàn)下降；下周來看，銅價重心再度上移，市場需求提升空間有限，但考慮到目前進口銅到貨較少以及國產(chǎn)貨源到貨亦不多，庫存預計小幅變化為主。而廣東市場庫存小幅下降，主因市場倉庫到貨仍相對較少，然高銅價背景，下游消費同樣受限，庫存變化幅度有限。下周來看，冶煉廠發(fā)貨仍不多，但銅價維持高位運行，料下游消費難有起色，庫存預計維持小幅去庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費除廣東市場外，整體呈上漲表現(xiàn)，普遍漲幅40-50元/噸；精銅桿市場本周整體訂單環(huán)比下滑，終端實際消費依舊偏弱；再生銅桿市場政策面影響仍存，市場圍繞剛需交易為主；精廢桿價差、再生銅桿貼水開始擴張；國內(nèi)銅桿社會庫存小幅降庫依舊維持高位。精銅桿市場近期也有部分集中性補貨訂單補充，因此多數(shù)精銅桿廠家生產(chǎn)狀態(tài)整體有所回升，短期內(nèi)銅價若依舊震蕩為主的話，下游企業(yè)對現(xiàn)階段價格水平接受度將得到提升，預期呈精銅桿市場或維持平穩(wěn)增長狀態(tài)。再生銅桿企業(yè)部分區(qū)域仍面臨政策調(diào)整影響，市場可能選擇繼續(xù)觀望，因此預計仍需一段時間等待行業(yè)進行調(diào)整，現(xiàn)階段多數(shù)再生銅桿將以交付前期訂單為主。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀先揚后抑，COMEX金銀于4004-4250美元/盎司、48.2-54.4美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周，美國國會通過聯(lián)邦政府臨時撥款法案，美國政府停擺結(jié)束，市場前期預期的流動性緊張隨之消退，金銀隨之顯著反彈。此后，美聯(lián)儲多位官員相對謹慎的發(fā)言使得市場對于12月的降息預期快速下滑至44%，疊加對人工智能泡沫的擔憂，金銀價格隨之回調(diào)。

貴金屬價格監(jiān)控

2025/11/14

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

2.3%

COMEX白銀

51.0

48.0

6.2%

倫敦金現(xiàn)

倫敦銀現(xiàn)

52.0

48.7

6.8%

SHFE黃金

3.4%

SHFE白銀

7.7%

上金所黃金T+D

3.3%

上金所白銀T+D

7.4%

02

比價與波動率

上周，金價漲幅弱于銀價，金銀比隨之回落；金價漲幅強于銅價，金銅比小幅上行；原油漲幅弱于金價，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金 VIX 快速回升，近期市場避險需求較前期上升，主要受美股A I 估值泡沫潛在擔憂，帶動黃金波動率顯著反彈。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金內(nèi)外價差及比價回落，白銀內(nèi)外價差及比價同樣回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3738萬盎司，環(huán)比減少約35萬盎司，COMEX白銀庫存約為47567萬盎司，環(huán)比減少約445萬盎司；SHFE黃金庫存約為90.4噸，環(huán)比增加0.8噸，SHFE白銀庫存約為577噸，環(huán)比減少約46噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加1.9噸至1044噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加130噸至15218噸；因數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，截至9月23日，COMEX黃金非商業(yè)總持倉為39.9萬手，其中非商業(yè)多頭持倉增加6030手至33.3萬手，空頭持倉增加5691手至6.61萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至62.9%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至12.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場前瞻

目前四季度消費略顯低迷，但是表現(xiàn)仍然具有一定的粘性，累庫幅度不大，考慮到進口處于高位，整體表消依然不低。我們認為國內(nèi)精煉銅消費依然具備較為明顯的韌性，很難出現(xiàn)趨勢性累庫，尤其在銅價震蕩的過程中，下游買盤仍然會在價格回落時給銅價提供較明顯的支撐，銅價整體依然易漲難跌。

短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀預期反復，關注美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后對于降息預期的影響，中長期金價上行格局仍未改變。

關注及風險提示
非農(nóng)就業(yè)、通脹預期、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內(nèi)容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預測 。

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