記者 | 石瀟懿

11月13日，騰訊控股（00700.HK，TCEHY.OO，下稱“騰訊”）發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度累計(jì)營(yíng)收達(dá)5573.95億元，同比增長(zhǎng)14.26%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1857.16億元，同比增長(zhǎng)22.88%；歸母凈利潤(rùn)為1665.82億元，同比增長(zhǎng)16.70%，三大核心業(yè)績(jī)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

然而，在營(yíng)收與利潤(rùn)均超預(yù)期的背景下，騰訊的資本開(kāi)支同比收縮24%，且公司同步宣布下調(diào)全年資本開(kāi)支指引。這一“逆勢(shì)”操作，與當(dāng)前行業(yè)普遍加碼AI投入的趨勢(shì)相左，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

財(cái)報(bào)發(fā)布次日，公司股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。港股騰訊控股（00700.HK）收?qǐng)?bào)641.00港元，下跌2.29%；美股ADR（TCEHY.OO）同步下跌0.79%，報(bào)收81.87美元。

一

三大核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

今年三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入1928.69億元，同比增長(zhǎng)15%；Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為725.7億元，同比增長(zhǎng)18%；凈利潤(rùn)631.33億元，同比增長(zhǎng)19%。其中，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

其中，增值服務(wù)作為騰訊業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，營(yíng)收958.6億元，同比增長(zhǎng)16%，占收入總額的50%，同比提升1個(gè)百分點(diǎn)。其中，本土市場(chǎng)游戲收入為428億元，同比增長(zhǎng)15%。據(jù)騰訊方面介紹，該增長(zhǎng)主要得益于《三角洲行動(dòng)》等新游戲的收入貢獻(xiàn)，《王者榮耀》《和平精英》等長(zhǎng)紅游戲的持續(xù)表現(xiàn)，以及《無(wú)畏契約》從PC端向移動(dòng)端的拓展。值得關(guān)注的是，騰訊游戲在國(guó)際市場(chǎng)收入首次突破200億元，達(dá)208億元，同比增長(zhǎng)43%，增速顯著。該增長(zhǎng)主要受益于Supercell旗下游戲的表現(xiàn)、近期收購(gòu)游戲工作室的收入貢獻(xiàn)，以及新發(fā)布的PC與主機(jī)游戲《消逝的光芒：困獸》的銷量提升。

此外，公司社交網(wǎng)絡(luò)收入在三季度實(shí)現(xiàn)323億元，同比增長(zhǎng)5%，毛利同比增長(zhǎng)23%至586億元。騰訊方面表示，該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自視頻號(hào)直播服務(wù)收入、音樂(lè)付費(fèi)會(huì)員收入以及小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)的提升。據(jù)了解，截至三季度末，騰訊視頻與騰訊音樂(lè)的會(huì)員規(guī)模分別穩(wěn)定在1.14億元和1.26億元，為業(yè)務(wù)提供持續(xù)支撐。

營(yíng)銷服務(wù)則成為騰訊本季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一引擎。今年三季度，該板塊營(yíng)收達(dá)362.42億元，同比增長(zhǎng)21%；毛利為206億元，同比增長(zhǎng)29%。據(jù)了解，該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自廣告曝光量的提升，本季度所有主要行業(yè)的廣告主投放規(guī)模均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。騰訊方面指出，這一表現(xiàn)得益于用戶參與度與廣告加載率的提高，以及AI驅(qū)動(dòng)的廣告定向所帶來(lái)的eCPM（每千次展示收益）增長(zhǎng)。

金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)穩(wěn)健，今年三季度，該板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)10%，達(dá)581.74億元，占總收入的30%。據(jù)騰訊方面介紹，該板塊營(yíng)收增長(zhǎng)主要受益于商業(yè)支付活動(dòng)及消費(fèi)貸款服務(wù)收入增加、云服務(wù)收入增長(zhǎng)、以及微信小店交易額擴(kuò)大帶動(dòng)的商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入增長(zhǎng)。

盡管騰訊三季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)均超出市場(chǎng)預(yù)期，但投資者對(duì)其AI投入節(jié)奏及資本開(kāi)支收縮幅度存在分歧，財(cái)報(bào)發(fā)布次日，公司股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。港股騰訊控股收?qǐng)?bào)641.00港元（下跌2.29%）；美股ADR亦收跌0.79%（報(bào)81.87美元）。

二

資本開(kāi)支同比減少24%

在收入與利潤(rùn)雙雙高增長(zhǎng)的同時(shí)，騰訊本季度的資本開(kāi)支（CapEx）同比下降24%，環(huán)比下降32%，為129.8億元，顯著低于2024年單季均值170億元的水平，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

值得注意的是，此前，騰訊在其2024年度業(yè)績(jī)會(huì)上，對(duì)2025年的資本開(kāi)支增速的預(yù)期是“Low teens”，意指約占2025年全年收入的10%—13%。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其2025年的資本開(kāi)支預(yù)計(jì)在900億元左右，相較2024年的768億元增長(zhǎng)17%，遠(yuǎn)高于騰訊自發(fā)預(yù)期的“Low teens”。

而騰訊在三季報(bào)中，宣布會(huì)進(jìn)一步下調(diào)資本開(kāi)支指引，并表示會(huì)僅高于2024年。在當(dāng)前各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加大對(duì)AI等前沿領(lǐng)域投入的背景下，騰訊卻在資本開(kāi)支上做起了“減法”，這顯然不能滿足市場(chǎng)的預(yù)期。

對(duì)此，公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，資本開(kāi)支的下調(diào)并非源于AI戰(zhàn)略的收縮，而是受全球AI芯片供應(yīng)鏈階段性緊張的影響。據(jù)騰訊總裁劉熾平透露，在供應(yīng)受限階段，優(yōu)先保障核心AI模型訓(xùn)練與廣告推薦系統(tǒng)的算力需求，而非全面削減投入，“目前騰訊的GPU儲(chǔ)備充足，足以滿足內(nèi)部使用?！眲肫奖硎?。

有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，這一調(diào)整策略使得騰訊在維持技術(shù)領(lǐng)先的同時(shí)，顯著提升了資本使用效率，為現(xiàn)金流提供了堅(jiān)實(shí)支撐。財(cái)報(bào)顯示，騰訊三季度研發(fā)支出228.2億元，為公司歷史上單季度最高值，其中近60%投向大模型算法、框架與工具鏈，研發(fā)支出資本化比例不足10%。

上海市海華永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析稱，騰訊將算力優(yōu)先投入高回報(bào)業(yè)務(wù)的策略，在AI技術(shù)路徑尚存不確定性的當(dāng)下，確實(shí)有助于提升資本效率、控制開(kāi)支，具備短期合理性。但他也表示：“若長(zhǎng)期維持偏保守的投入水平，可能對(duì)云業(yè)務(wù)的市場(chǎng)擴(kuò)張與技術(shù)迭代的前沿性構(gòu)成掣肘?！?/p>

三

“在大模型競(jìng)爭(zhēng)中沒(méi)有落后”

“本季度廣告收入增長(zhǎng)中，約有一半來(lái)自于AI技術(shù)對(duì)廣告投放效果的提升?！痹谪?cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)上，劉熾平透露了AI對(duì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的比例。據(jù)劉熾平介紹，AI在騰訊本季度的營(yíng)收和毛利水平上都做出了不小的貢獻(xiàn)，本季度廣告收入增長(zhǎng)中，約有一半來(lái)自于AI驅(qū)動(dòng)的廣告技術(shù)帶來(lái)的ECPM（有效千次展示成本）提升，這也促使廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快于整體營(yíng)收增長(zhǎng)。此外，游戲用戶參與度和內(nèi)部流程提效也同樣受益于AI的投入。

第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)DataEye的調(diào)查顯示，截至2025年10月，騰訊為推廣其AI應(yīng)用“元寶”投放的素材量位居行業(yè)第一。但在實(shí)際下載量上，9—10月iOS端數(shù)據(jù)顯示，元寶仍排在豆包之后，位列第三。

此前，據(jù)外媒報(bào)道，阿里巴巴已秘密啟動(dòng)“千問(wèn)”項(xiàng)目，計(jì)劃未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)對(duì)“通義千問(wèn)”進(jìn)行重大改版，并計(jì)劃將AI Agent功能深度融入淘寶。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，相較于阿里，騰訊雖擁有微信這一超級(jí)入口，卻在整體投入節(jié)奏上顯得更為謹(jǐn)慎。

對(duì)此，有分析師在電話會(huì)上提出了質(zhì)疑：“‘元寶’的推廣應(yīng)用以及微信AI功能均依賴基礎(chǔ)模型的能力。那么，騰訊是否存在一種風(fēng)險(xiǎn)，即公司不夠積極，導(dǎo)致潛在的AI應(yīng)用市場(chǎng)可能輸給那些擁有更好模型能力、或資本支出更激進(jìn)的公司?！?/p>

對(duì)此，劉熾平稱對(duì)混元和元寶目前的進(jìn)展感到滿意，并表示兩款A(yù)I模型在人才和基礎(chǔ)設(shè)施搭建上都做了非常多努力?！霸谀壳斑@個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們并不認(rèn)為中國(guó)存在決定性的更好模型，因?yàn)槊考夜径继幱诩ち业母?jìng)爭(zhēng)中，不同的模型可能各有優(yōu)劣，我們不認(rèn)為自己落后?！眲肫饺缡钦f(shuō)。

劉熾平在電話會(huì)上透露，微信最終會(huì)推出一個(gè)AI智能體，讓用戶在微信內(nèi)部就可利用AI完成多項(xiàng)任務(wù)，能夠理解用戶的需求、意圖和興趣?！拔⑿艙碛袕?qiáng)大的通信、社交、購(gòu)物和支付場(chǎng)景，幾乎是用戶的理想助手?！?/p>

資深企業(yè)管理專家、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師董鵬向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，微信AI智能體若成功落地，將推動(dòng)微信從“超級(jí)應(yīng)用”轉(zhuǎn)型為“超級(jí)應(yīng)用操作系統(tǒng)”，通過(guò)個(gè)性化服務(wù)顯著增強(qiáng)用戶黏性。在商業(yè)層面，其價(jià)值也將從傳統(tǒng)的流量變現(xiàn)，拓展至“任務(wù)經(jīng)濟(jì)”新維度——例如由智能體代理完成購(gòu)物、社交互動(dòng)等操作，從而打開(kāi)新的收入空間。

董鵬同時(shí)提醒，騰訊需謹(jǐn)慎把握自動(dòng)化服務(wù)與人性化體驗(yàn)之間的平衡?！爸悄荏w不應(yīng)只是技術(shù)噱頭，一旦過(guò)度干預(yù)或復(fù)雜化交互，反而可能稀釋微信一貫克制的產(chǎn)品體驗(yàn)。如何讓AI自然融入場(chǎng)景，將是騰訊面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)?！?/p>

劉熾平雖堅(jiān)稱“在大模型競(jìng)爭(zhēng)中沒(méi)有落后”，并描繪了微信進(jìn)化為“超級(jí)應(yīng)用操作系統(tǒng)”的藍(lán)圖，但這一切的前提是，騰訊必須在資本效率與技術(shù)領(lǐng)先之間找到平衡，并將其AI野心轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的用戶價(jià)值與商業(yè)增長(zhǎng)。面對(duì)行業(yè) AI 投入熱潮與自身資本效率的平衡，騰訊的“克制”，究竟是審慎還是保守，時(shí)間將給出答案。