四年漫長上市路，兩度叩關(guān)北交所，這家專注于“城市血管”修復(fù)的企業(yè)終于過會，但光環(huán)之下暗影隨行。

巍特環(huán)境成立于2003年8月15日，專注于排水管網(wǎng)全生命周期管理服務(wù)，公司主營業(yè)務(wù)涵蓋排水管網(wǎng)探測、檢測評估、方案設(shè)計、零開挖修復(fù)以及智慧運營服務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，王某新、王某鵬各持有公司37.3%的股份，兩人合計控股74.61%。公司在發(fā)展過程中引入了多家有背景的機構(gòu)投資者，包括深灣文化創(chuàng)投、高新投創(chuàng)投、成都科技創(chuàng)投、人才創(chuàng)投基金及中小擔創(chuàng)投。

投資機構(gòu)與實控人簽署了對賭協(xié)議，約定若公司未能成功完成IPO，將可能觸發(fā)實際控制人回購義務(wù)。然而，對賭協(xié)議已然觸發(fā)。按照約定，巍特環(huán)境需要在2024年底前完成上市，否則實際控制人需要回購股份。

業(yè)績方面，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從3.03億元增長至3.29億元，歸母凈利潤從4630.51萬元增長至5323.81萬元，營收凈利雙升。

不過，公司盈利能力呈現(xiàn)下滑趨勢。2022-2024年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.99%、43.49%和40.46%，連續(xù)三年下降。公司的現(xiàn)金流狀況高度緊張。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2077.29萬元、-3182.40萬元和942.94萬元，前兩年均為負值，2024年才勉強轉(zhuǎn)正。盈利與現(xiàn)金流嚴重背離。同時，公司應(yīng)收賬款余額呈現(xiàn)逐年上升趨勢。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從1.91降至1.25。

從被否到過會四年長跑，對賭協(xié)議已然觸發(fā)

巍特環(huán)境的資本之路可謂一波三折。2018年3月26日，公司率先在新三板掛牌，邁出了走向資本市場的第一步。2022年6月，巍特環(huán)境首次向北交所提交IPO申請，卻在同年11月遭遇了上市申請的否決。

首次折戟后，公司迅速調(diào)整，于2023年3月1日重新接受上市輔導，僅隔三個月后便再度遞交申請材料。然而，這一次的審核過程依然不輕松。

北交所對巍特環(huán)境進行了多達四輪的審核問詢，成為年內(nèi)首家經(jīng)歷四輪問詢才上會的企業(yè)，其關(guān)注點集中在合同資產(chǎn)減值準備計提、技術(shù)先進性與業(yè)務(wù)實質(zhì)等核心問題。

2025年9月12日，巍特環(huán)境終于通過上市委審議，從首次申請到最終過會，這條上市之路走了近四年。

巍特環(huán)境的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出創(chuàng)始人均衡控制的特點。IPO前，王某新、王某鵬各持有公司37.3%的股份，兩人合計控股74.61%。

圖片來源：巍特環(huán)境招股書（注冊稿）

這種均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)雖有利于創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定，實則暗藏決策風險。一旦兩位實際控制人出現(xiàn)重大分歧，公司治理將面臨嚴峻考驗。

值得注意的是，公司在發(fā)展過程中引入了多家有背景的機構(gòu)投資者，包括深灣文化創(chuàng)投、高新投創(chuàng)投、成都科技創(chuàng)投、人才創(chuàng)投基金及中小擔創(chuàng)投。

這些機構(gòu)股東的加入在給企業(yè)帶來資金和資源的同時，也埋下了一定的隱患。

投資機構(gòu)與實控人簽署了對賭協(xié)議，約定若公司未能成功完成IPO，將可能觸發(fā)實際控制人回購義務(wù)。然而，對賭協(xié)議已然觸發(fā)。按照約定，巍特環(huán)境需要在2024年底前完成上市，否則實際控制人需要回購股份。

據(jù)首輪回復(fù)稱，相關(guān)回購條款已在發(fā)行人向北京證券交易所提交上市申請材料之日起終止，如發(fā)行人無法實現(xiàn) IPO（如上市申請失效、被終止審核、被否決、被中止審核且無法恢復(fù)，或主動撤回申請等），則已終止的回購條款自動恢復(fù)。相關(guān)回購條款將在發(fā)行人完成上市之日起徹底終止。

圖片來源：巍特環(huán)境問詢函回復(fù)

2025年8月，公司還做出了一個引人關(guān)注的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整：取消監(jiān)事會，由董事會審計委員會作為公司的內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)。

技術(shù)實現(xiàn)高度依賴外包服務(wù)，采購數(shù)據(jù)自相矛盾

巍特環(huán)境將自己定位為一家“專注于排水管網(wǎng)全生命周期管理服務(wù)”的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋排水管網(wǎng)探測、檢測評估、方案設(shè)計、零開挖修復(fù)以及智慧運營服務(wù)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，公司業(yè)務(wù)高度集中于管網(wǎng)檢測與修復(fù)板塊。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例分別為93.01%、85.76%和84.15%，雖呈下降趨勢但仍為絕對主力。

公司的技術(shù)核心是“墊襯法”修復(fù)技術(shù)，聲稱可一次性同時解決管道內(nèi)壁破損修復(fù)、結(jié)構(gòu)補強和基礎(chǔ)加固三個問題。

然而，監(jiān)管機構(gòu)在問詢過程中發(fā)現(xiàn)，公司的技術(shù)實現(xiàn)高度依賴外包服務(wù)。采購的工程服務(wù)占成本的比例接近80%，其中勞務(wù)分包成本占營業(yè)成本的比例約為50%。

圖片來源：巍特環(huán)境招股書（注冊稿）

這種業(yè)務(wù)模式使人對其“專業(yè)服務(wù)型企業(yè)”的定位產(chǎn)生疑問，更接近傳統(tǒng)工程承包商。

另外，在2022年被否的招股書中，巍特環(huán)境明確承認：“速格墊是公司墊襯法修復(fù)的核心材料，而墊襯法是公司在業(yè)內(nèi)率先應(yīng)用的核心技術(shù)，是公司主要使用的管道修復(fù)工藝，也是公司競爭優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)。公司采購的速格墊均由奧地利 Alois Gruber 有限公司生產(chǎn)。”

圖片來源：巍特環(huán)境招股書（2022）

這種對單一海外供應(yīng)商的嚴重依賴，成為當時上市委關(guān)注的重點問題之一。

令人驚訝的是，在2023年重新申報的招股書中，巍特環(huán)境卻宣稱已攻克速格墊技術(shù)，實現(xiàn)了自主生產(chǎn)，并列舉數(shù)據(jù)稱自產(chǎn)速格墊多項參數(shù)優(yōu)于進口產(chǎn)品。

圖片來源：巍特環(huán)境招股書（2023）

值得一提的是，公司采購數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯矛盾。根據(jù)2022年申報時的問詢回復(fù)，巍特環(huán)境2021年向艾格魯管道科技（江蘇）有限公司（奧地利AG公司全資子公司）采購了約6萬平方米速格墊，按當時披露的采購單價145.12元/平方米計算，采購金額應(yīng)約為870萬元。

圖片來源：巍特環(huán)境問詢函回復(fù)

然而，公司在主要供應(yīng)商名單中披露的當年對艾格魯?shù)膶嶋H采購金額卻僅為229萬元，兩者相差高達641萬元。

盈利能力與現(xiàn)金流嚴重背離

從表面財務(wù)數(shù)據(jù)看，巍特環(huán)境呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為3.03億元、2.93億元和3.29億元；歸母凈利潤分別為4630.51萬元、4949.80萬元、5323.81萬元。

2025年上半年，公司營收達1.76億元，同比增長14.83%，歸母凈利潤3051.70萬元，同比增長18.47%，保持了增長勢頭。

公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于華東和華南地區(qū)，報告期各期，公司在華東和華南地區(qū)的合計收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 77.85%、75.14%、89.78%和 66.86%。

圖片來源：巍特環(huán)境招股書（注冊稿）

然而，細究其財務(wù)質(zhì)量，可發(fā)現(xiàn)多處隱憂。

公司盈利能力呈現(xiàn)下滑趨勢。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.99%、43.49%和40.46%，連續(xù)三年下降。

公司的現(xiàn)金流狀況高度緊張。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2077.29萬元、-3182.40萬元和942.94萬元，前兩年均為負值，2024年才勉強轉(zhuǎn)正。與此形成鮮明對比的是，公司同期凈利潤分別為4630.51萬元、4949.8萬元及5323.81萬元，盈利與現(xiàn)金流嚴重背離。

公司的應(yīng)收賬款管理狀況令人擔憂。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.08億元、2.54億元和2.72億元，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。更為嚴峻的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從1.91降至1.25。

與此同時，公司的合同資產(chǎn)快速增長，從2022年的2億元增長至2024年的3.57億元，這些“已完工未結(jié)算”的資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比例超過54%，意味著公司大量資金被客戶占用。