近日，貝達藥業(yè)第三次向港交所遞交H股上市申請。從2021年首次遞表時的雄心勃勃，到如今三度叩門背后的戰(zhàn)略焦慮，貝達藥業(yè)的資本征程折射出中國創(chuàng)新藥企在“單品突圍”與“平臺轉(zhuǎn)型”之間的艱難抉擇。

當(dāng)監(jiān)管層緊盯其持續(xù)盈利能力，當(dāng)市場質(zhì)疑其研發(fā)投入產(chǎn)出比，這家走過二十余年創(chuàng)新路的本土藥企，正站在生死攸關(guān)的轉(zhuǎn)折點：是借力港股完成從“單品驅(qū)動”到“平臺生態(tài)”的蛻變，還是陷入“融資-燒錢-再融資”的惡性循環(huán)？

資本困局下的戰(zhàn)略突圍：貝達藥業(yè)第三次港股沖刺的深層邏輯

這已是貝達藥業(yè)第三次沖擊港股IPO，此前兩次遞表均因“超時失效”折戟。

貝達藥業(yè)的第三次港股遞表，表面看是資本市場的常規(guī)操作，實則暗藏企業(yè)生存的迫切訴求。招股書披露的募資用途直指四大方向：研發(fā)投入、外延并購、營銷擴張與營運資金補充。這四個維度勾勒出一幅清晰的轉(zhuǎn)型路線圖——從依賴凱美納單一產(chǎn)品的“爆款藥企”，蛻變?yōu)閾碛卸嘣芫€、全球化布局的綜合平臺。

但轉(zhuǎn)型的代價是巨大的。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021至2025年前三季度，貝達藥業(yè)營收從22.46億元穩(wěn)步增長至27.17億元，年復(fù)合增長率約6%，但凈利潤卻如坐過山車：2021年3.83億元，2022年驟降至1.45億元，2023年反彈至3.48億元，2024年微增至4.03億元，2025年前三季度又同比下滑23.86%至3.17億元。這種“增收不增利”的悖論，暴露出創(chuàng)新藥企最典型的成長陣痛——高昂的研發(fā)投入吞噬利潤，而新產(chǎn)品的商業(yè)化速度遠趕不上成本增長。

具體來看，2021年至2024年，貝達藥業(yè)研發(fā)投入分別為8.61億、9.77億、10.02億和7.17億元，占營收比重最高達41.12%，即便在營收28.92億元的2024年，研發(fā)費用率仍維持在24.8%，遠超行業(yè)平均15%-20%的水平。這種“燒錢式研發(fā)”的背后，是管線迭代速度的遲滯：從凱美納（2011年）到貝美納（2019年）間隔八年，再到貝福替尼（2023年）又隔四年，而第三代EGFR抑制劑貝福替尼上市后市場表現(xiàn)遠低于預(yù)期——2023年、2024年銷售額均不足2.89億元，僅相當(dāng)于阿斯利康奧希替尼的1/20。

更嚴峻的是資金鏈的緊繃。截至2025年三季度，貝達藥業(yè)賬面貨幣資金僅4.14億元，較2021年末的7.92億元近乎腰斬，而短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債及長期借款合計超過23.85億元。與合作方益方生物關(guān)于1.8億元里程碑款項的糾紛，更暴露出資金鏈的脆弱性——盡管雙方已達成支付計劃，但拖欠款項的事實已對其BD合作能力造成隱性傷害。

這種“資本饑渴”與“戰(zhàn)略升級”的雙重驅(qū)動，本質(zhì)上是中國創(chuàng)新藥企從“仿創(chuàng)結(jié)合”向“自主創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型的縮影。當(dāng)醫(yī)?？刭M成為常態(tài)，當(dāng)集采壓力擠壓仿制藥利潤，當(dāng)資本市場對“講故事”的估值泡沫逐漸擠出，貝達藥業(yè)必須證明：其“四位一體”模式——商業(yè)化、研發(fā)、戰(zhàn)略合作與創(chuàng)新生態(tài)圈的閉環(huán)，能夠產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流，而非依賴外部輸血。

從單品依賴到平臺轉(zhuǎn)型：貝達藥業(yè)的創(chuàng)新引擎能否持續(xù)驅(qū)動？

貝達藥業(yè)的轉(zhuǎn)型之痛，核心在于“凱美納依賴癥”的頑疾。作為中國首個自主研發(fā)的EGFR靶向藥，凱美納自2011年上市以來累計銷售額超百億元，長期占據(jù)公司營收半壁江山。但這種“單品驅(qū)動”的模式在今天已難以為繼——隨著專利到期、競品增多，凱美納的市場份額正被奧希替尼、阿美替尼等第三代TKI藥物蠶食。

為此，貝達藥業(yè)試圖通過管線多元化對沖風(fēng)險。招股書顯示，其當(dāng)前管線涵蓋8款創(chuàng)新靶向抗癌療法及生物類似藥，但細究之下，“自研創(chuàng)新藥”僅4款：凱美納、貝美納、伏羅尼布片、酒石酸泰瑞西利膠囊，其余4款為合作或經(jīng)銷產(chǎn)品。這種“半自研+半合作”的結(jié)構(gòu)，暴露出其研發(fā)能力的局限性——在ADC、細胞治療、基因編輯等前沿領(lǐng)域，貝達藥業(yè)的技術(shù)儲備明顯弱于百濟神州、信達生物等同行，更多依賴外部引進。

重點在研項目亦面臨挑戰(zhàn)。用于治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性的EYP-1901，雖具備長效緩釋優(yōu)勢，但需與Eyepoint Pharma合作，且處于臨床階段，距離商業(yè)化尚需數(shù)年；PD-1單抗Balstilimab雖進入III期臨床，但國內(nèi)PD-1市場已成紅海，恒瑞、信達、百濟等巨頭早已占據(jù)主導(dǎo)；第四代EGFR抑制劑BPI-15086雖具前瞻性，但全球范圍內(nèi)已有多個同類項目進入臨床，競爭激烈。

更關(guān)鍵的是研發(fā)效率問題。從2011年凱美納上市到2023年貝福替尼獲批，貝達藥業(yè)用了十二年才推出第二款自研新藥，而國際創(chuàng)新藥企通常能保持每2-3年推出一個重磅產(chǎn)品的節(jié)奏。這種“青黃不接”的換擋期，既反映了臨床推進效率的不足，也暴露了管線管理的短板——例如貝福替尼因上市晚于競品，導(dǎo)致市場滲透困難，2025年上半年僅實現(xiàn)1.73億元銷售額，遠低于市場預(yù)期。

然而，貝達藥業(yè)并非沒有亮點。其與Agenus合作的Balstilimab若能在宮頸癌等適應(yīng)癥上取得突破，或可復(fù)制PD-1抑制劑的成功；與禾元生物合作的奧福民雖為經(jīng)銷產(chǎn)品，但作為國內(nèi)首款重組人血清白蛋白藥品，若能擴大市場份額，或可貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。此外，貝達藥業(yè)在肺癌領(lǐng)域的深耕使其擁有完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和醫(yī)生資源，這為其新產(chǎn)品的市場推廣提供了天然優(yōu)勢。

但這些亮點能否支撐其“平臺型藥企”的轉(zhuǎn)型，仍需打上問號。

更值得關(guān)注的是，貝達藥業(yè)三次港股闖關(guān)的“失敗史”可能成為市場疑慮的焦點。前兩次遞表失效，雖官方解釋為“未能在有效期內(nèi)完成發(fā)行”，但市場普遍猜測涉及財務(wù)、合規(guī)或市場環(huán)境問題。若此次不能充分論證“四位一體”模式的可復(fù)制性與可持續(xù)性，或無法打消監(jiān)管疑慮。畢竟，資本市場從不為情懷買單，持續(xù)創(chuàng)新、平臺能力、全球競爭力才是硬指標(biāo)。