文 | 魏鑫

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在當(dāng)前全球宏觀環(huán)境不確定性正在增加的背景下，商品對(duì)沖通脹、分散風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略作用得以凸顯。全天候的資產(chǎn)配置中，投資組合常需要在股票、債券、商品等資產(chǎn)中取得平衡。為此，在考慮資產(chǎn)配置組合中商品端的配置時(shí)，需要考慮擇時(shí)、品種、倉(cāng)位三個(gè)要素。

擇時(shí)：通過(guò)宏觀指標(biāo)，判斷權(quán)益資產(chǎn)與商品的價(jià)格彈性，并依此決定配置頭寸的變動(dòng)；

品種：通過(guò)中觀層面商品基本面的觀察，結(jié)合宏觀指標(biāo)的變化，選擇合適的商品品種；

倉(cāng)位：考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好或構(gòu)建資產(chǎn)組合的目的，強(qiáng)調(diào)組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。

1、宏觀與擇時(shí)

美林投資時(shí)鐘是一種資產(chǎn)配置的經(jīng)典擇時(shí)框架，它依據(jù)其經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策條件等，將經(jīng)濟(jì)分為“復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退”四周期；通過(guò)判斷當(dāng)前所處階段，把控資產(chǎn)配置組合調(diào)整的時(shí)機(jī)。

在不同經(jīng)濟(jì)周期下，商品的表現(xiàn)存在不同：

復(fù)蘇階段：經(jīng)濟(jì)衰退之后，政府部門與央行通常實(shí)行寬松的財(cái)政、貨幣政策，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇；而此過(guò)程中債券價(jià)格上漲，股票也因預(yù)期改善而提前上行；但商品仍受制于需求端緩慢恢復(fù)的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而價(jià)格仍處于低位。

過(guò)熱階段：現(xiàn)實(shí)需求回暖，強(qiáng)勁的需求令商品的供需缺口轉(zhuǎn)正，該階段商品價(jià)格大幅上行，股市受益于企業(yè)的盈利提升；而貨幣政策預(yù)期可能緊縮，同時(shí)在實(shí)際利率抬升的情況下，債券價(jià)格下行。

滯脹階段：通脹水平上升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，商品原料端上行帶動(dòng)通脹上升；股票、債券缺乏彈性。

衰退階段：經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，同時(shí)預(yù)期貨幣政策寬松，債券價(jià)格上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。

因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可以簡(jiǎn)化為：股票對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的變化偏領(lǐng)先，商品則偏同步甚至略有滯后。

上述資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系仍具有其現(xiàn)實(shí)意義，關(guān)鍵的問題是如何判斷經(jīng)濟(jì)周期所處階段。從周期的角度來(lái)看，常用的方式是通過(guò)經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)、就業(yè)等指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的劃分。區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速圍繞其潛在增長(zhǎng)能力而波動(dòng)，而這種增長(zhǎng)能力往往與人口、技術(shù)等長(zhǎng)周期變量相關(guān)，在年度尺度上難以發(fā)生明顯的變化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性可以從其GDP與長(zhǎng)期趨勢(shì)的差值來(lái)觀察；該值表明了經(jīng)濟(jì)狀況與其潛在增長(zhǎng)能力的差異，當(dāng)名義GDP增速超過(guò)長(zhǎng)期趨勢(shì)，往往對(duì)應(yīng)著繁榮的周期，股票、商品價(jià)格同比上行；而在名義GDP增速明顯低于長(zhǎng)期趨勢(shì)時(shí)，則指向滯漲或衰退，商品價(jià)格同比下行。

我們以HP濾波法提取美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速（長(zhǎng)期趨勢(shì)），并以名義GDP增速減去潛在增速，再將結(jié)果進(jìn)行二次濾波，此種方法可以當(dāng)前名義經(jīng)濟(jì)增速的超預(yù)期程度?？梢园l(fā)現(xiàn)，美國(guó)GDP名義增速維持在長(zhǎng)期趨勢(shì)附近，呈現(xiàn)周期性震蕩的特征。以標(biāo)普500指數(shù)、CRB現(xiàn)貨指數(shù)的年度同比增速，作為其持有收益率的特征，可以發(fā)現(xiàn)美股收益水平往往領(lǐng)先于實(shí)際的名義GDP的超預(yù)期變化，體現(xiàn)出股市對(duì)未來(lái)二至四個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)預(yù)期作用；而CRB現(xiàn)貨指數(shù)的反應(yīng)通常更為滯后，在經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期增長(zhǎng)之后，商品整體價(jià)格開始回升。

我國(guó)則可利用工業(yè)增加值法，采用工業(yè)增加值同比增速與長(zhǎng)期趨勢(shì)的差異，計(jì)算當(dāng)前時(shí)期的產(chǎn)出缺口變化，該指標(biāo)構(gòu)造方式與上述GDP指標(biāo)的構(gòu)造方式基本相同。當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時(shí)，需求通常較為旺盛，指向商品價(jià)格的抬升；反之，在產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)時(shí)，供給端壓力造成商品價(jià)格下滑。

以滬深300指數(shù)作為我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)股市往往領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口的變化：滬深300指數(shù)往往領(lǐng)先產(chǎn)出缺口變化一到三個(gè)季度，且產(chǎn)出缺口的轉(zhuǎn)正往往對(duì)應(yīng)了股指的短期見頂。以南華商品指數(shù)作為商品表現(xiàn)的指標(biāo)，我國(guó)產(chǎn)出缺口的變化與商品價(jià)格基本呈現(xiàn)同步，反映了當(dāng)前階段的供需情況變化。

上述方法的問題在于，在較長(zhǎng)周期的維度上可以對(duì)供需水平、經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)進(jìn)行劃分，但所依賴的數(shù)據(jù)往往相對(duì)滯后，更為領(lǐng)先的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)從價(jià)格的影響維度去探尋。從貨幣角度理解，M1-PMI-PPI應(yīng)有著較為明顯的先后關(guān)系：M1的增加意味著現(xiàn)金流的充裕，進(jìn)而企業(yè)景氣度上升，隨后是開工提升帶來(lái)的商品需求增加，進(jìn)而帶動(dòng)商品價(jià)格上漲。

但這種敘事對(duì)股票同樣存在作用：股票首先受益于貨幣寬松的預(yù)期，同時(shí)工業(yè)景氣度抬升也帶來(lái)企業(yè)盈利的改善。因此，重點(diǎn)問題是評(píng)估商品與權(quán)益資產(chǎn)的向上彈性。

雖然原料端價(jià)格波動(dòng)幅度通常巨大，但需求總量卻難以在中期內(nèi)呈現(xiàn)較為明顯的變化，這也是商品價(jià)格波動(dòng)往往由供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的原因。而貨幣寬松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的支撐，通常在初期呈現(xiàn)為權(quán)益資產(chǎn)更大幅度的上行。以美國(guó)金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的同比增速差來(lái)看，在M2同比高增初期，金融資產(chǎn)的增速存在著明顯的領(lǐng)先；而非金融資產(chǎn)的彈性依賴于固定投資增速的變化。

權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際商品價(jià)格表現(xiàn)的異步性，在相應(yīng)板塊的股票與商品表現(xiàn)上體現(xiàn)更為明顯：PPI底部時(shí)期，權(quán)益市場(chǎng)率先回升，而在其回落后，PPI往往繼續(xù)上行。這提供了商品與權(quán)益配置切換的思路：在時(shí)間上，可以考慮在PPI底部確認(rèn)階段，多配對(duì)應(yīng)品種的股票；而在PPI同比回升階段，可以考慮多頭配置向?qū)?yīng)商品的切換。過(guò)往權(quán)益市場(chǎng)領(lǐng)先二至四個(gè)季度的經(jīng)驗(yàn)階段性仍然有效，但需要考慮商品頭寸增配的時(shí)機(jī)。

同企業(yè)的生產(chǎn)決策也與商品價(jià)格聯(lián)動(dòng)，價(jià)格-利潤(rùn)-生產(chǎn)決策-需求-價(jià)格的反饋，呈現(xiàn)為庫(kù)存與商品價(jià)格的相互作用：在產(chǎn)成品庫(kù)存同比偏低、營(yíng)收邊際改善的情況下，商品價(jià)格容易從底部抬升，企業(yè)從被動(dòng)去庫(kù)逐漸轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。

相比而言，原料端庫(kù)存的變化對(duì)大宗商品的價(jià)格擾動(dòng)更為明顯。大部分PPI的波動(dòng)源于上游原料價(jià)格的變化，而在面臨外生沖擊的情況下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤(rùn)空間與決策，會(huì)對(duì)產(chǎn)成品價(jià)格波動(dòng)起到緩沖作用。

以制造業(yè)PMI中原料庫(kù)存水平的變化為參考，可以看出：原料庫(kù)存水平景氣度高位基本與股市短期頂部對(duì)應(yīng)；原料庫(kù)存水平整體景氣度并不高，長(zhǎng)期處于50的榮枯線之下。而以規(guī)上工業(yè)企業(yè)存貨價(jià)值-產(chǎn)成品價(jià)值，可以得到其原料與中間品庫(kù)存水平，其趨勢(shì)性變化基本與PPI同步。

更為明確的領(lǐng)先指標(biāo)是企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿調(diào)查，如我國(guó)BCI，美國(guó)中小企業(yè)樂觀指數(shù)等。美國(guó)中小企業(yè)在未來(lái)增加庫(kù)存計(jì)劃的趨勢(shì)變化，往往領(lǐng)先于商品價(jià)格的上行，同時(shí)在價(jià)格高位時(shí)呈現(xiàn)負(fù)反饋：高價(jià)抑制中小企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，進(jìn)而其補(bǔ)庫(kù)意愿的下降領(lǐng)先于商品價(jià)格的見頂。

小結(jié)：在整體擇時(shí)方面，考慮以貨幣指標(biāo)高增為契機(jī)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸，同時(shí)先多配權(quán)益資產(chǎn)，后增加商品頭寸的倉(cāng)位，整體時(shí)滯約一到三個(gè)季度；而需要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口變化指引的供需平衡的長(zhǎng)期方向，以及景氣度指標(biāo)所指引的原料庫(kù)存水平，在原料庫(kù)存水平相對(duì)高位時(shí)降低權(quán)益?zhèn)}位，適當(dāng)降低商品倉(cāng)位。上述指標(biāo)的邊際變化幅度值得注意，建議以超出近期趨勢(shì)兩到三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，作為明顯的擇時(shí)信號(hào)。

2、應(yīng)對(duì)通脹時(shí)的品種選擇

資產(chǎn)組合中，商品配置往往起到抗通脹作用，其優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：一方面，上游原料的波動(dòng)往往大于中下游制成品、消費(fèi)品的波動(dòng)，因其供應(yīng)相對(duì)集中，價(jià)格的波動(dòng)由更為分散的中間環(huán)節(jié)緩沖；另一方面，上游原料的波動(dòng)向下游的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，進(jìn)而商品的配置可以應(yīng)對(duì)后續(xù)消費(fèi)價(jià)格的抬升。

需要注意的是，在貨幣環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的前提下，通脹往往源于能源產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)：以中國(guó)的煤炭、美國(guó)的原油等為例，其價(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)了各行業(yè)的成本變化，進(jìn)而將波動(dòng)向下游傳導(dǎo)。

重點(diǎn)在于判斷引發(fā)通脹的原因：一種是貨幣現(xiàn)象，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，貨幣供應(yīng)量的快速上行引發(fā)商品名義價(jià)格的抬升；另一種典型的狀況是供需的平衡被打破，常見的場(chǎng)景往往源于供給端受限。前者對(duì)應(yīng)著廣泛的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)名義價(jià)格抬升，同時(shí)如果貨幣政策的傳導(dǎo)渠道較為通暢，需求端的景氣使得商品價(jià)格滯后于權(quán)益市場(chǎng)回暖。而后者的情況更為復(fù)雜，如能源價(jià)格的迅速抬升，往往對(duì)應(yīng)著需求的下滑，此時(shí)權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)難以衡量：短期可能受困于弱現(xiàn)實(shí)壓力，但在中期可能因預(yù)期政策刺激而回升。

當(dāng)前資產(chǎn)組合類策略中，商品的抗通脹特性，更多由于黃金及相關(guān)衍生品的配置進(jìn)行表達(dá)。我們理解在貨幣因素主導(dǎo)的通脹超預(yù)期上行情況下，貴金屬將形成名義價(jià)格的抬升，從而對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的，對(duì)于貨幣因素主導(dǎo)的通脹上行，可以同時(shí)增配貴金屬、綜合商品指數(shù)，形成估值與價(jià)值兼顧的配置。

但應(yīng)對(duì)非貨幣因素的通脹，此種方式的效用可能打折扣，此時(shí)可以綜合考慮配置對(duì)應(yīng)的大宗商品頭寸，如多配能源商品及較為依賴能源的工業(yè)品等。

同時(shí)，需要考慮的問題是，價(jià)格將顯著地改變商品的供應(yīng)狀態(tài)，因而非貨幣因素引發(fā)的通脹，其持續(xù)時(shí)間取決于供應(yīng)滿足新均衡的時(shí)間。此種情況下，更優(yōu)的方案是短期持有相應(yīng)商品，同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)的部分頭寸轉(zhuǎn)向上游商品的采掘行業(yè)，以把握其利潤(rùn)上升的確定性。

另一種應(yīng)對(duì)方式是調(diào)整商品配置的品種：商品中上游原料及工業(yè)品往往對(duì)利率環(huán)境敏感，進(jìn)而貨幣政策變化引發(fā)的通脹預(yù)期抬升，在工業(yè)原料上得以迅速兌現(xiàn)。因此在通脹預(yù)期迅速變化階段，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品的相關(guān)性降低甚至轉(zhuǎn)負(fù)。可以考慮在貨幣因素帶來(lái)通脹變化的前期，平衡農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品的倉(cāng)位，以實(shí)現(xiàn)組合的風(fēng)險(xiǎn)平衡。

3、組合風(fēng)險(xiǎn)控制

股、債、商呈現(xiàn)明顯的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，在波動(dòng)性方面?zhèn)?<股<商，而在對(duì)利率的敏感性上則相反。以滬深300指數(shù)作為我國(guó)股市代表，以中債全債指數(shù)作為債券代表，以南華商品指數(shù)作為商品代表，回溯過(guò)去十年中我國(guó)三種資產(chǎn)在月度級(jí)別上的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，大部分時(shí)間三種資產(chǎn)漲各異，22%的情形呈現(xiàn)同漲同跌。因此，在宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的階段，股、債、商的波動(dòng)方向各不相同，資產(chǎn)固有的風(fēng)險(xiǎn)被組合部分對(duì)沖。< pan>

資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)通常源于權(quán)益與商品，而在外生事件沖擊下，這類風(fēng)險(xiǎn)通常被放大，進(jìn)而削弱不同資產(chǎn)分散配置的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用。

通脹劇烈變化階段的風(fēng)險(xiǎn)：依賴于商品以對(duì)應(yīng)通脹風(fēng)險(xiǎn)的問題在于，在通脹預(yù)期抬升時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)與商品常常形成高度的正向相關(guān)，二者的共振令組合內(nèi)資產(chǎn)容易同向波動(dòng)。以美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)作為股市的參考，計(jì)算其與CRB現(xiàn)貨指數(shù)的滾動(dòng)一年相關(guān)系數(shù)；以密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期，減去當(dāng)前美國(guó)名義CPI的差值，作為市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)通脹變化方向的指引，可以發(fā)現(xiàn)：股商的相關(guān)系數(shù)往往在預(yù)期通脹迅速上行前后上升，二者形成高度的正相關(guān)性；而在通脹預(yù)期不再進(jìn)一步上升或回落時(shí)，股、商的相關(guān)性轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，同時(shí)也存在著周期性的變化。

因此，需要關(guān)注的是通脹預(yù)期迅速上行期間的風(fēng)險(xiǎn)，而具體的解決方式取決于對(duì)整體組合的風(fēng)險(xiǎn)控制策略：偏保守的風(fēng)格可能考慮增配債券，以平抑股、商共振帶來(lái)的波動(dòng)性抬升；而激進(jìn)風(fēng)格可能據(jù)此增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位，承受高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并獲取更高的收益。

宏大敘事下的共振：除對(duì)應(yīng)生產(chǎn)行業(yè)的周期性股票外，商品仍會(huì)與相關(guān)品種產(chǎn)生階段性共振。以美國(guó)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與COMEX銅價(jià)為例，AI投資敘事正在近期演繹，半導(dǎo)體行業(yè)及其上游電力等需要大量銅；同時(shí)頭部公司在特朗普上任后，宣布巨大額度的相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資?？梢哉f(shuō)，近期AI敘事下的數(shù)據(jù)中心投資，成為美國(guó)銅需求的重要邊際增長(zhǎng)來(lái)源，銅價(jià)因此與半導(dǎo)體指數(shù)呈現(xiàn)高度同步。

資產(chǎn)組合在相關(guān)行業(yè)與商品共振時(shí)，可以通過(guò)配置商品空頭頭寸以匹配權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)；或采用期權(quán)工具應(yīng)對(duì)潛在的回撤風(fēng)險(xiǎn)。此外，也可以考慮商品品種的分散，以相關(guān)性較低的商品匹配權(quán)益頭寸形成組合。

擇時(shí)的弱化：債券與股票本身屬于可生息的資產(chǎn)，但商品交易的收益僅能從其價(jià)格變化來(lái)體現(xiàn)。因而對(duì)于資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，股票本身并非需要嚴(yán)格擇時(shí)，可以通過(guò)篩選優(yōu)質(zhì)且低估值的股票，依賴穩(wěn)定股息或長(zhǎng)期趨勢(shì)獲取收益；但商品對(duì)擇時(shí)更加敏感。期貨的交易周期限制、生產(chǎn)循環(huán)固有周期的影響，令商品的持有時(shí)間相對(duì)更短，而需要關(guān)注的是持有的成本，以及對(duì)整體組合風(fēng)險(xiǎn)的影響。

上述特征也是貴金屬作為商品配置最常見品種的最重要原因，當(dāng)宏觀環(huán)境變化不大時(shí)，貴金屬體現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)作用，利于組合的風(fēng)險(xiǎn)分散；同時(shí)即便與貴金屬期貨掛鉤，持有商品的展期費(fèi)用也相對(duì)更低。其他品種的一個(gè)缺陷在于，期限價(jià)差的變化，可能令持有商品的成本大幅上升，最終導(dǎo)致預(yù)期收益下滑。

在組合風(fēng)險(xiǎn)控制要求下，商品頭寸可能難以裸空，進(jìn)而通過(guò)增加或減少多頭配置，表達(dá)對(duì)商品的看法。此類配置中，可以通過(guò)弱化宏觀擇時(shí)信號(hào)，獲取商品品種的期限價(jià)差收益、基差收益等等。但此類策略需要品種具備相對(duì)穩(wěn)定的供需結(jié)構(gòu)，以及整體趨勢(shì)性較為穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)的方式通常是在Back結(jié)構(gòu)下，通過(guò)配置商品期貨的遠(yuǎn)月多頭，以在合約到期前獲取貼水修復(fù)的收益。

降低商品多頭頭寸的時(shí)機(jī)一方面需要關(guān)注宏觀擇時(shí)指標(biāo)是否呈現(xiàn)明顯的賣出信號(hào)，另一方面也需要關(guān)注品種基本面的變化：期貨端的短期行情，可能將過(guò)往獲取價(jià)差的利潤(rùn)全部吞噬，顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的弊端。

4、商品配置問題的反思

即便我們認(rèn)同傳統(tǒng)框架下美林時(shí)鐘的擇時(shí)配置邏輯成立，現(xiàn)實(shí)仍面臨擇時(shí)的困局，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的周期似乎跨越了過(guò)往的時(shí)間長(zhǎng)度，并在總量數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)更低幅度的波動(dòng)，以至于投資者對(duì)實(shí)際所處位置進(jìn)行判斷的難度大大增加。

在經(jīng)濟(jì)分析的層面，值得關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。隨著居民杠桿率難以進(jìn)一步上升，地產(chǎn)相關(guān)商品的需求受到抑制，M1-PMI-PPI的傳導(dǎo)鏈條部分受阻。過(guò)往我國(guó)依賴固定資產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)模式正在逐步轉(zhuǎn)變成出口、消費(fèi)、投資的多重驅(qū)動(dòng)，即在經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)定的情景下，行業(yè)景氣程度也將明顯分化。同時(shí)，出口端貢獻(xiàn)度進(jìn)一步上升的情景下，全球景氣度對(duì)我國(guó)商品需求的擾動(dòng)增強(qiáng)，需要關(guān)注海內(nèi)外是否存在共振。因此在資產(chǎn)配置的研究中，應(yīng)當(dāng)考慮弱化覆蓋面較廣的指標(biāo)權(quán)重，同時(shí)注意挖掘需求結(jié)構(gòu)的變化、考慮政策傳導(dǎo)的有效性。

例如，過(guò)去近三年中，我國(guó)M2同比增速并不低，但對(duì)物價(jià)端的傳導(dǎo)明顯呈現(xiàn)遲滯：2023-2024年間，企業(yè)-居民存款增速差呈現(xiàn)下行，因而貨幣寬松提振需求的路徑并不通暢，過(guò)往貨幣領(lǐng)先的經(jīng)驗(yàn)也存在一定程度的失效。而在結(jié)構(gòu)性的消費(fèi)政策、行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)-居民存款增速差在年內(nèi)回升，表征著系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性不再繼續(xù)大量轉(zhuǎn)化為居民存款，此時(shí)貨幣指標(biāo)的有效性逐步回升。

美國(guó)頭部的科技巨頭市值在標(biāo)普500指數(shù)中的市值占比不斷攀升，現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到三分之一以上。這也表明了其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化，依賴實(shí)際需求的商品與表明生產(chǎn)力的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)割裂。

在MMT的框架下，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力相較商品更為明顯：實(shí)物商品始終要回歸其實(shí)用價(jià)值，而在人口不急劇擴(kuò)張的前提下，個(gè)體的實(shí)物是存在物理限制的，因而商品總需求的長(zhǎng)期增速往往十分緩慢。

美國(guó)家庭資產(chǎn)的變化反映了上述邏輯：家庭資產(chǎn)中除房產(chǎn)外，非金融資產(chǎn)可以代表其日常消費(fèi)水平；而金融資產(chǎn)的規(guī)模及增速遠(yuǎn)快于消費(fèi)的增速。在90年代，美國(guó)家庭除房產(chǎn)外的非金融資產(chǎn)/家庭金融資產(chǎn)的比例在10%-11%，而2008年之后這一比例趨勢(shì)性下滑，到2024年為7%。而金融資產(chǎn)中股票與投資基金份額在近年來(lái)達(dá)到55%以上，且在2008年之后趨勢(shì)性上行。

另一個(gè)需要注意的現(xiàn)象是，商品的需求彈性正在被財(cái)富分化抑制。2007年至2022年的美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查中，20%分位數(shù)的家庭年收入（2022）相較2007年增長(zhǎng)了7.5%左右，而50%分位數(shù)的家庭收入僅增長(zhǎng)3%，90%分位數(shù)的家庭收入增長(zhǎng)了23.5%。從不同收入水平的家庭凈資產(chǎn)變化來(lái)看，50%分位數(shù)的家庭凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了11.8%，而90%分位數(shù)的家庭凈資產(chǎn)同期增長(zhǎng)了48.8%。

在這樣的分化下，高收入人群的消費(fèi)彈性有限，而具有較大消費(fèi)彈性的后50%收入的家庭，其收入與資產(chǎn)增速遠(yuǎn)低于高收入家庭。大量人口的實(shí)際收入難以增長(zhǎng)，抑制了大宗商品的總需求。而高收入家庭凈資產(chǎn)的增量，往往源于其權(quán)益資產(chǎn)的收益；而中低收入家庭通常將絕大部分收入用于房產(chǎn)、耐用品消費(fèi)，其股票資產(chǎn)持有量較低。這也表明了股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)際難以提振大宗商品的消費(fèi)水平。

總結(jié)：基于股、債、商對(duì)于宏觀環(huán)境、政策條件的敏感性差異，可以進(jìn)行組合中不同類別資產(chǎn)的調(diào)整。擇時(shí)方面需要依賴先行指標(biāo)的變化，以決定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸是否增加：貨幣量通常與權(quán)益市場(chǎng)同步，而制造業(yè)景氣度往往之后一至四個(gè)季度，商品多頭頭寸需要結(jié)合權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)、行業(yè)景氣度、企業(yè)庫(kù)存意愿調(diào)查等先行指標(biāo)，擇機(jī)進(jìn)行多配；而在企業(yè)庫(kù)存意愿降低時(shí)，考慮權(quán)益、商品的倉(cāng)位降低。同時(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的敏感性，令權(quán)益、商品的配置時(shí)間存在遲滯，市場(chǎng)預(yù)期回暖帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)上行，可能領(lǐng)先商品價(jià)格一至三個(gè)季度。上述指標(biāo)的上行或下行的確認(rèn)標(biāo)志，可以通過(guò)對(duì)近期趨勢(shì)的刻畫體現(xiàn)，當(dāng)近期數(shù)據(jù)超出趨勢(shì)兩到三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，可以視作明顯的擇時(shí)信號(hào)。

在商品品種的選擇上，貴金屬仍是重要配置，但應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)、降低組合共振風(fēng)險(xiǎn)等方面，仍需要考慮多元化的商品配置。對(duì)通脹的理解需要注意其誘發(fā)因素源于貨幣的寬松，還是供需平衡的扭曲。貨幣因素帶動(dòng)通脹上行的情況下，需要注意政策向需求端的傳導(dǎo)效率，前期權(quán)益市場(chǎng)與貴金屬表現(xiàn)可能更佳，而后期工業(yè)品兌現(xiàn)更大的彈性。而對(duì)于非貨幣因素引發(fā)通脹，通常源于供給側(cè)的重大變化，需要注意供需再平衡的時(shí)間，能源商品可以作為短期對(duì)沖，或利用農(nóng)產(chǎn)品應(yīng)對(duì)短期商品市場(chǎng)的高波動(dòng)。

在風(fēng)險(xiǎn)控制上，需要考慮通脹劇烈變化階段的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振，以及組合整體風(fēng)險(xiǎn)的把握。高波動(dòng)時(shí)期的策略取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而需要注意過(guò)往經(jīng)驗(yàn)在高波時(shí)期明顯失效的風(fēng)險(xiǎn)。而在宏大敘事引領(lǐng)下，權(quán)益市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的階段性共振，將降低組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。同時(shí)，需要注意主動(dòng)管理商品自身的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀擇時(shí)指標(biāo)并非唯一的考量，所選品種基本面的突變，可能帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)。

在未來(lái)的多資產(chǎn)配置研究中，需要警惕宏觀總量指標(biāo)與市場(chǎng)的背離。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)化特征凸顯，總量指標(biāo)的變化與大宗商品的實(shí)際需求可能存在明顯偏差，此時(shí)更應(yīng)當(dāng)理解行業(yè)的變化，并重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)。

而在全球主要經(jīng)濟(jì)體政府仍依賴赤字提振經(jīng)濟(jì)的背景下，金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的表現(xiàn)可能繼續(xù)分化。我們理解一方面財(cái)富的分配問題，在某種程度上抑制了總需求的增長(zhǎng)；另一方面，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重仍趨勢(shì)性增加，而大宗商品的角色雖不可或缺，但在經(jīng)濟(jì)總量中的占比趨于下降。上述壓力之下，大宗商品可能在配置中被邊緣化；但以信用為支撐的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，仍存在脆弱性，實(shí)物商品的重要性將在信用危機(jī)迸發(fā)時(shí)凸顯。