11 月 10 日，摩根大通發(fā)布了一份重量級的 AI 產(chǎn)業(yè)研究報告，把當(dāng)前的行業(yè)格局幾乎“解剖式”地呈現(xiàn)在讀者面前：

從美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)到底推進(jìn)到哪一步、電力系統(tǒng)承受了多大壓力，到科技巨頭的資本開支、融資來源、債務(wù)結(jié)構(gòu)，再到行業(yè)商業(yè)化變現(xiàn)的邏輯與算不算得清的經(jīng)濟(jì)賬。

這是一份數(shù)據(jù)極其詳實、覆蓋面極廣的底層研究，基本把市場最關(guān)心的問題都講清楚了，值得反復(fù)研讀。

報告里有幾個特別值得關(guān)注的結(jié)論：

1）美國的數(shù)據(jù)中心建設(shè)正從科技巨頭向更多企業(yè)擴(kuò)散，而這一波建設(shè)熱潮幾乎單槍匹馬撐起了美國今年的非住宅建筑投資。扣除數(shù)據(jù)中心，非住宅建設(shè)今年實際上是負(fù)增長的，可見 AI 基建已經(jīng)變成美國經(jīng)濟(jì)的一根主梁。

2）雖然全美規(guī)劃中的數(shù)據(jù)中心容量超過 300 吉瓦，但真正能落地的，摩根大通認(rèn)為只有 175–200 吉瓦。即便如此，未來十年每年仍將新增 18–20 吉瓦，是過去年均 4 吉瓦的五倍以上。

3）從 2024 年 9 月到 2025 年，美國有超過 100 吉瓦的新發(fā)電項目在排隊并網(wǎng)，天然氣依然是主力，其中天然氣規(guī)劃容量一年內(nèi)暴漲 158% 至 147 吉瓦。這也反映出：電力供應(yīng)已經(jīng)成為制約 AI 擴(kuò)張的第一瓶頸。

4）微軟、亞馬遜、Meta 等巨頭雖然賬面現(xiàn)金驚人，但持續(xù)兩位數(shù)增長的資本開支正不斷壓縮自由現(xiàn)金流，迫使它們從“自己掏錢”轉(zhuǎn)向“借錢建 AI”。與此同時，數(shù)據(jù)中心相關(guān)的證券化融資規(guī)模也在快速攀升，成為新型的基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道。

5）更關(guān)鍵的是，摩根大通測算，如果要讓 AI 基建達(dá)到 10% 的合理投資回報率，整個行業(yè)未來每年必須創(chuàng)造 6500 億美元左右的收入，相當(dāng)于全球 GDP 的 0.6%。換句話說，這相當(dāng)于讓每位 iPhone 用戶每月多付 35 美元、一年多付 420 美元。

而作為參照，去年全球iOS用戶平均每月在 App 上的支出僅 10.4 美元——要達(dá)到這個收入目標(biāo)，意味著 AI 的變現(xiàn)能力必須比今天提升 三倍以上。

AI基建，成美國經(jīng)濟(jì)增長“頂梁柱”

過去，大家習(xí)慣用“兆瓦（MW）”來衡量數(shù)據(jù)中心的電力規(guī)模；現(xiàn)在，行業(yè)越來越多地使用“吉瓦（GW）”。1吉瓦等于1000兆瓦，單位變化本身就說明了一件事：數(shù)據(jù)中心正進(jìn)入一個以“千倍量級”擴(kuò)張的時代。

歷史上，數(shù)據(jù)中心每年的新增裝機(jī)容量只有約 2 吉瓦。但進(jìn)入 AI 熱潮后，增速陡然抬升：2024 年翻一番，2025 年再翻倍，2026 年甚至可能突破 10 吉瓦。

一些企業(yè)已經(jīng)披露，GPU 訂單的同比增長超過 70%，行業(yè)顯然正在進(jìn)入一個高速增長周期。

設(shè)備供應(yīng)商 Vertiv 的預(yù)測也印證了這一趨勢：2025 到 2029 年，全球?qū)⑿略黾s100吉瓦的裝機(jī)容量。要知道， AI爆發(fā)前，全球數(shù)據(jù)中心總裝機(jī)也不過50吉瓦。這意味著，數(shù)據(jù)中心行業(yè)只用五年時間，就要再造過去兩倍的容量。

那么，浩浩蕩蕩的數(shù)據(jù)中心建設(shè)大潮究竟是誰在建呢？

當(dāng)前的數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張仍由云計算三巨頭（AWS、微軟和谷歌）主導(dǎo)，但新的參與者正迅速加入戰(zhàn)場。過去一年里，非巨頭企業(yè)手中的項目規(guī)模已經(jīng)占到約四分之一的市場份額。

參與者的數(shù)量正在以指數(shù)級速度增加。截至目前，已有約65家公司手上有超過1吉瓦的待建項目，而去年這個數(shù)字還只有23家，此外還有近200家企業(yè)正在積極推進(jìn)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

摩根大通估算，這些投資大約支撐了1.9萬到2萬 EFLOPS（艾級浮點運算）的GPU算力，而2023年全球只有約 2000 EFLOPS。算力在短短兩年間擴(kuò)張了接10倍。

這些數(shù)據(jù)中心建設(shè)的進(jìn)展如何？

美國人口普查局已經(jīng)將“數(shù)據(jù)中心支出”獨立統(tǒng)計。從最新數(shù)據(jù)看，數(shù)據(jù)中心仍在推動美國的非住宅建筑投資。盡管當(dāng)前支出規(guī)模不算最大，但在整個非住宅建筑里占比已達(dá)6%，未來仍有巨大空間。

制造業(yè)支出雖然是它的五倍，但如果將數(shù)據(jù)中心剔除，美國今年的非住宅建筑投資其實是下降的。因此，數(shù)據(jù)中心幾乎成了所有行業(yè)里唯一逆勢擴(kuò)張的板塊。

為了進(jìn)一步驗證趨勢，摩根大通自2023年1月起建立了一套追蹤系統(tǒng)。截至目前，美國在規(guī)劃或推進(jìn)中的數(shù)據(jù)中心項目總規(guī)模已超過315吉瓦，僅2025年初這一季度就新增了165吉瓦。去年同期還只有約 130 吉瓦，而到了 2022 年底，美國 AI 相關(guān)裝機(jī)容量也才 20 吉瓦。

但如果從落地角度看，情況就沒那么樂觀了。摩根大通追蹤的600多個數(shù)據(jù)中心項目中，真正建成并投入使用的只有極少數(shù)。

目前美國在建數(shù)據(jù)中心的裝機(jī)量僅約 25 吉瓦。雖然我們追蹤的項目中潛在規(guī)劃容量超過 300 吉瓦，但這個數(shù)字建立在一個并不現(xiàn)實的前提之上：所有剩余土地都能順利開發(fā)。

考慮到選址、電網(wǎng)、環(huán)保、設(shè)備供應(yīng)鏈等各種限制，更可信的規(guī)劃區(qū)間應(yīng)在175到200吉瓦之間。即便按這個更保守的范圍來計算，未來十年每年仍然會新增18到20吉瓦的能力，是過去年均4 吉瓦的五倍以上。

更大的限制來自供給端，而不是需求端。美國當(dāng)前的電網(wǎng)根本無法支撐300吉瓦級別的數(shù)據(jù)中心同時運行，電力基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)成為行業(yè)擴(kuò)張的最關(guān)鍵約束。

需求增長翻倍，電力真不夠用了

美國數(shù)據(jù)中心的數(shù)量正在急速增加，但電力系統(tǒng)卻明顯跟不上節(jié)奏。

勞倫斯伯克利國家實驗室預(yù)計，到2028年，美國數(shù)據(jù)中心的年度用電量可能從現(xiàn)在的175TWh 飆升至 325–580 TWh。

為了支撐這股需求，美國至少需要新增100吉瓦的發(fā)電能力，否則大量新建的數(shù)據(jù)中心將面臨“建好了卻無法開機(jī)”的窘境。

問題在于，新增電力產(chǎn)能并不是一件能立刻解決的事。天然氣發(fā)電設(shè)備從訂購到交付需要3–4 年，新建核電站往往需要10年以上，還高頻超預(yù)算。

于是，越來越多科技巨頭開始考慮“自建電廠”（BYOG，Build Your Own Generation），但這同樣面臨漫長審批、建設(shè)周期和前期資金投入等障礙。

未來幾年確實會有不少發(fā)電項目上線。僅在2024年9 月至2025年間，就有超過100吉瓦的新發(fā)電容量正在排隊并網(wǎng)，其中天然氣依舊是主力，因為其成本、穩(wěn)定性和擴(kuò)張速度都更具現(xiàn)實性。

天然氣項目的規(guī)劃容量已升至 147 吉瓦，較去年同期暴漲 158%。可再生能源占據(jù)了電網(wǎng)并網(wǎng)排隊的第一名，但許多項目只是為了搶稅收優(yōu)惠，真正能快速投產(chǎn)的比例并不高。至于核能和儲能等更具前景的技術(shù)，近幾年幾乎沒有新增項目，短期內(nèi)無法指望。

更關(guān)鍵的是，即便不算上 AI 數(shù)據(jù)中心，美國的電力需求也已經(jīng)在穩(wěn)步上升。

家庭用電設(shè)備更多、電動車普及加速、商業(yè)與工業(yè)建筑越來越“電氣化”，使得美國過去十年電力需求的年均增速維持在1%左右。而現(xiàn)在，光是 AI 數(shù)據(jù)中心這一項，就可能直接將需求增速翻倍至2%或更高。

但由于過去幾年電價長期偏低，疊加疫情與供應(yīng)鏈阻塞，許多電力公司對于新增電廠投資極為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致供給端明顯滯后。

近年來，美國居民用電價格已累計有不小的上漲，引發(fā)外界擔(dān)憂：是不是數(shù)據(jù)中心把老百姓的電都“搶走了”？

監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開始重點盯緊這一問題，特別關(guān)注兩點：

第一， 不能讓普通用戶替數(shù)據(jù)中心買單。因此，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)中心購電協(xié)議（PPA）通常都附帶高額違約金條款，確保企業(yè)提前退出不會把成本轉(zhuǎn)嫁給居民；

第二，要避免“特權(quán)電價”。如今大多數(shù)數(shù)據(jù)中心采用所謂的“表前”購電模式，與普通用戶一樣直接從電網(wǎng)采購，不再通過優(yōu)惠政策擠占其他用戶資源。

從全國范圍看，居民電價占收入的比例整體仍處于可控區(qū)間。但在一些電價本就偏高的州（如加州、新澤西），用電負(fù)擔(dān)已經(jīng)不輕，因此監(jiān)管部門格外敏感，不斷強(qiáng)化對數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張與當(dāng)?shù)仉娏ω?fù)擔(dān)之間關(guān)系的審查。

科技巨頭進(jìn)入“債務(wù)融資”時代，Oracle壓力最大

AI 的爆發(fā)讓數(shù)據(jù)中心和算力投資進(jìn)入前所未有的加速期：全球數(shù)據(jù)中心資本開支已經(jīng)沖到每年 4500 億美元。

盡管微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、Oracle 等超級科技公司仍保持強(qiáng)勁現(xiàn)金流，但持續(xù)兩位數(shù)增長的資本開支逐漸壓縮了自由現(xiàn)金流，迫使它們從“自掏腰包”轉(zhuǎn)向債務(wù)融資：

• Oracle 在 9 月發(fā)行了 180 億美元債券；

• Meta 剛完成創(chuàng)紀(jì)錄的300億美元發(fā)債；

• Alphabet 過去一年累計發(fā)債 360 億美元，并在歐元與美元市場形成“常態(tài)化”融資節(jié)奏。

這些資金幾乎全部用于支撐 AI 芯片、數(shù)據(jù)中心、電力、服務(wù)器等巨額投入。

谷歌手上有約 1000 億美元現(xiàn)金，負(fù)債率極低，因此能夠維持“正常化發(fā)債”策略，比如每年發(fā)債約 350 億美元，同時保持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健。

Meta則在融資方式上走出了更激進(jìn)的路線。以不久前規(guī)模 273 億美元的 Beignet Investor LLC 交易為例，Blue Owl 持有該項目80%權(quán)益，不會在 Meta 的資產(chǎn)負(fù)債表上立即體現(xiàn)。

只有到2029年項目進(jìn)入租賃期后，相關(guān)義務(wù)才會計入債務(wù)指標(biāo)。這種結(jié)構(gòu)讓 Meta 能更輕裝擴(kuò)張、減少公開市場發(fā)債頻率。

相比之下，亞馬遜的情況反而更微妙。它的資本開支最高，2025 年預(yù)計將達(dá)到 1500 億美元，但三年來沒發(fā)過新債。如果 AI 投資繼續(xù)上行，亞馬遜大概率會重返債券市場。

微軟依舊是最“財大氣粗”的玩家：現(xiàn)金最強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債表最穩(wěn)，對發(fā)債需求最小。過去大型收購（如 750 億美元收購動視暴雪）也傾向于全現(xiàn)金完成。

與此同時，微軟正通過投資 CoreWeave、nScale 等第三方基礎(chǔ)設(shè)施，借“外部云”分?jǐn)傋越▔毫?，實質(zhì)上是一種“資本輕量化擴(kuò)張”。

壓力最大的無疑是 Oracle。它的債務(wù)問題早已成為結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。截至2026財年一季度，Oracle 的總債務(wù)達(dá)到910 億美元，9月再發(fā)180億美元，使公司債務(wù)突破1000億美元。

市場對這批債券的認(rèn)購很熱情，訂單高達(dá) 880 億美元。摩根大通認(rèn)為，投資熱情更多來自市場缺乏“AI 主題”投資級新債，而不是Oracle信用優(yōu)異。

雖然Oracle短期債務(wù)壓力不大，但從2026年開始，公司面臨的到期規(guī)模會迅速抬升：2026年有57.5億美元到期，2027年還要還50億美元。

疊加高資本開支與分紅需求，Oracle未來幾年大概率將成為公開債市的?？汀２贿^，Oracle 的評級處于BBB中段，且展望為負(fù)，后續(xù)的融資靈活性正在下降。

雖然這些科技巨頭仍然是全球最受歡迎的投資選擇，但市場情緒也在微妙變化。Meta 的 300 億美元發(fā)債曾讓利差走高約20個基點，Oracle的180億美元發(fā)債利差走高30–40個基點，說明投資者開始更加審慎定價“AI 債”。

與此同時，像Beignet這樣的結(jié)構(gòu)化融資正在走向主流。它本質(zhì)上是一種“租用自己建的數(shù)據(jù)中心”、但由外部私募基金先行購買資產(chǎn)的方式：

錢由 Blue Owl 等機(jī)構(gòu)出，Meta 在賬面上保持輕負(fù)載，未來按租金使用自己的數(shù)據(jù)中心。這讓科技公司能在保持信用評級的前提下繼續(xù)擴(kuò)張。

除了科技巨頭融資外，數(shù)據(jù)中心的證券化發(fā)行規(guī)模迅速攀升。

今年以來，相關(guān) ABS、CMBS 發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到 212 億美元，比去年幾乎翻倍，占整個新發(fā)行市場的 5%。大部分交易都來自已經(jīng)建成并投入使用的數(shù)據(jù)中心，因為成熟項目風(fēng)險小、租金穩(wěn)定，投資者更放心。

目前，市場上“用證券化融資建設(shè)中項目”的情況依舊稀少，僅出現(xiàn)過一筆規(guī)模 4.74 億美元的此類交易，用于伊利諾伊州一個30兆瓦的數(shù)據(jù)中心，融資利率明顯高于成熟項目。

與此同時，AI 相關(guān)企業(yè)的債券發(fā)行量正在猛烈增長：

數(shù)據(jù)中心類債券今年已發(fā)行440億美元，是2024年的10倍；

投資級科技企業(yè)債券占整個債市的14.5%，已經(jīng)與美國大型銀行齊平。

從目前看，市場有足夠多的錢來“接住”這一輪 AI 債，其中美國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模1.56 萬億美元，杠桿貸款市場規(guī)模1.67萬億美元，私募信貸管理規(guī)模1.73萬億美元，閑置資源還有4660 億美元。

換句話說，市面上至少有 5 萬億美元 的“杠桿資本”正在四處尋找新資產(chǎn)。而AI很有可能成為這些錢的目的地。

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AI想投資回本，每個蘋果用戶每月要多花250塊

在當(dāng)前這輪 AI 投資熱潮中，真正的不確定風(fēng)險只有兩個：能否變現(xiàn)，以及會不會被技術(shù)顛覆。

首先必須承認(rèn)，AI 不是一筆小投資。整個行業(yè)的建設(shè)成本可能超過5萬億美元，不僅包括數(shù)據(jù)中心、電力和 GPU，還包括配套的能源設(shè)施、土地、冷卻系統(tǒng)和人力成本。

真正決定成敗的，是這些投入能不能賺回來，以及未來技術(shù)是否會讓現(xiàn)有投資變成沉沒成本。

歷史上，我們見過類似的場景。二十年前的電信行業(yè)，大量企業(yè)砸錢建設(shè)光纖和無線網(wǎng)絡(luò)，期待互聯(lián)網(wǎng)流量帶來長期增長。但現(xiàn)實是，需求遠(yuǎn)沒有想象中那么快，商業(yè)模式也難以覆蓋巨額建設(shè)成本，最終泡沫破裂、大量企業(yè)倒下。

那段歷史說明：技術(shù)革命本身不賺錢，賺錢的是商業(yè)模式。

今天的 AI 同樣如此。AI 數(shù)據(jù)中心可以不斷建，但誰來為這些算力買單？消費者是否愿意每月多掏幾十美元？企業(yè)是否真的能用 AI 提升效率、增加收入？這些問題至今沒有定論。

以谷歌為例，AI確實在改變它的核心業(yè)務(wù)，搜索。

越來越多用戶不再點擊傳統(tǒng)搜索鏈接，而是直接閱讀AI生成的答案。這讓依賴搜索流量的網(wǎng)站訪問量下降了30-40%，影響巨大。但對谷歌自身而言，這種轉(zhuǎn)變或許是好事，因為它逐步從“推薦搜索結(jié)果”轉(zhuǎn)向“直接給出答案”，強(qiáng)化了用戶黏性，提升了變現(xiàn)潛力。

關(guān)于AI投資回報，摩根大通做了一個非常有意義的敏感性分析：

如果要實現(xiàn)10%的合理投資回報率，未來每年AI行業(yè)可能需要創(chuàng)造約6500億美元收入，相當(dāng)于全球GDP的近0.6%。

為了讓這個數(shù)字更直觀：這就像讓每位iPhone用戶每月多付35美元，一年多付420美元；或者Netflix用戶每月多交180美元，一年多付2160美元。

這是什么水平？根據(jù)外網(wǎng)一個博客的數(shù)據(jù)，2024年iOS的活躍用戶為14.6億至18億，用戶每月在應(yīng)用上的花費為10.4美元，相當(dāng)于比原有花費增加3倍多。

如果回報率上升至14%，這個數(shù)字則上升至53美元和274美元。

雖然我們不指望消費者承擔(dān)所有成本，但問題是，目前AI帶來的效率提升，是否已經(jīng)能創(chuàng)造這么大的價值？

另一個風(fēng)險在于“技術(shù)效率的極端躍升”可能帶來的沖擊。今年1月，DeepSeek發(fā)布了R1模型，號稱性能媲美OpenAI但成本更低。

消息一出，英偉達(dá)市值瞬間蒸發(fā)6000億美元。這類突如其來的技術(shù)進(jìn)步，讓市場重新思考AI行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)與領(lǐng)先地位。

如果真的有公司能用更低成本提供相同算力，那么現(xiàn)有投入的商業(yè)價值就可能被重估，形成“范式轉(zhuǎn)移”。

當(dāng)前，大量中小公司也在積極參與AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。例如WULF、Cipher這些公司通過發(fā)債融資建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心，再把算力租給谷歌等大客戶。這些項目的一個特點是：

風(fēng)險由大公司兜底（比如谷歌承諾支付租金），看起來更穩(wěn)健。但這類模式也可能放大了市場對未來AI需求的樂觀預(yù)期，如果后續(xù)變現(xiàn)不及預(yù)期，小公司或成為最先受影響的鏈條。

當(dāng)然，便整個行業(yè)的收入規(guī)模不如預(yù)期，也有可能出現(xiàn)另一種情況：贏者通吃。少數(shù)真正具備技術(shù)、資本、生態(tài)優(yōu)勢的企業(yè)跑出來，其余玩家難以為繼。

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