AI 正推動(dòng) DRAM 與 NAND 進(jìn)入新的超級(jí)周期。在這一風(fēng)口下，A股多家公司股價(jià)跟著起飛，佰維存儲(chǔ)就是其中之一。

佰維存儲(chǔ)為行業(yè)中游的模組廠商，主要從事半導(dǎo)體存儲(chǔ)器的生產(chǎn)、封裝和銷售，主要產(chǎn)品分為嵌入式存儲(chǔ)、PC存儲(chǔ)、企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)和移動(dòng)存儲(chǔ)等，可廣泛應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、PC、數(shù)據(jù)中心、智能汽車等領(lǐng)域。

截至三季度末，公司存貨達(dá)56.95億元，同環(huán)比增長(zhǎng)52%/30%。在全球存儲(chǔ)芯片因產(chǎn)能緊張推動(dòng)的漲價(jià)周期下，誰(shuí)儲(chǔ)備多誰(shuí)受益。一場(chǎng)由AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)芯片行業(yè)新產(chǎn)業(yè)周期，使得公司庫(kù)存價(jià)值得以重估。

然而，存儲(chǔ)產(chǎn)品沒(méi)有黃金越挖越少的長(zhǎng)期稀缺邏輯，中游企業(yè)也不像上游擁有通暢的成本傳導(dǎo)機(jī)制?？粗鴰缀跻徊降轿坏墓蓛r(jià)走勢(shì)，佰維存儲(chǔ)等模組廠商的產(chǎn)業(yè)鏈地位劣勢(shì)最終會(huì)重新凸顯；而售價(jià)無(wú)法覆蓋成本的問(wèn)題終究會(huì)重新上演。

一、超級(jí)周期

全球科技巨頭對(duì)AI算力需求的持續(xù)旺盛，讓HBM（高寬帶內(nèi)存）這一AI芯片模塊的主存儲(chǔ)器產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。HBM消耗的晶圓產(chǎn)能是標(biāo)準(zhǔn)DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）的三倍以上，在產(chǎn)能受到擠壓下，DRAM 與 NAND Flash （閃存芯片）產(chǎn)量短時(shí)間內(nèi)被大幅壓縮。

從需求端來(lái)看，全球智能手機(jī)和PC正持續(xù)復(fù)蘇。2025年Q3全球PC出貨量同比增長(zhǎng)8.1%，其中筆記本出貨量增長(zhǎng)4%，臺(tái)式機(jī)增長(zhǎng)17%。2025年第三季度智能手機(jī)出貨3.23億臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.09%，相比Q1的1.03%有所增長(zhǎng)。

供需失衡下相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格自然迅速攀升。CFM數(shù)據(jù)顯示，僅在2025年上半年，DRAM綜合價(jià)格指數(shù)就大幅上漲了47.7%，NAND Flash綜合價(jià)格指數(shù)上漲了9.2%。進(jìn)入10月份以來(lái)，512Gb Flash Wafer（閃存晶圓）的價(jià)格累計(jì)漲幅超過(guò)了20%。

更重要的是，這種供需失衡狀態(tài)或?qū)⒅虚L(zhǎng)期維持。

相比傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)品，HBM利潤(rùn)率高了20個(gè)百分點(diǎn)，在利益驅(qū)動(dòng)下，三星、SK海力士等存儲(chǔ)芯片廠商基本不太可能重新恢復(fù)傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)能。TechInsights10月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第三季DRAM平均庫(kù)存降至8周，低于去年同期的10周與2023年初的31周，市場(chǎng)供應(yīng)快速吃緊。

佰維存儲(chǔ)作為國(guó)內(nèi)面向AI時(shí)代的領(lǐng)先獨(dú)立半導(dǎo)體存儲(chǔ)解決方案提供商之一，擁有「主控芯片x創(chuàng)新存儲(chǔ)方案設(shè)計(jì)x先進(jìn)封測(cè)」全棧技術(shù)能力。其主要產(chǎn)品正是目前行業(yè)稀缺的半導(dǎo)體存儲(chǔ)器。

今年上半年，佰維存儲(chǔ)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，主要系受全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，存儲(chǔ)價(jià)格從2024年第三季度開始逐季下滑，2025年第一季度達(dá)到階段性低點(diǎn)，公司產(chǎn)品銷售價(jià)格降幅較大，拉低了整個(gè)上半年的利潤(rùn)。

進(jìn)入第三季度，業(yè)績(jī)開始明顯好轉(zhuǎn)。期內(nèi)營(yíng)收為26.63億元，同比增長(zhǎng)68.06%；歸母凈利潤(rùn)為2.56億元，同比增長(zhǎng)563.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比增長(zhǎng)457.26%，增勢(shì)亮眼。

截至三季度末，佰維存儲(chǔ)存貨達(dá)56.95億元，是目前行業(yè)內(nèi)庫(kù)存規(guī)模第三大的國(guó)產(chǎn)模組廠商。在行業(yè)進(jìn)入超級(jí)周期后，這些存貨將不再成為壓力，而是市值提升的動(dòng)力，這在折舊攤銷比重較大的行業(yè)實(shí)屬罕見(jiàn)。

在現(xiàn)在這種需求不停漲，價(jià)格不停漲的市場(chǎng)環(huán)境下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都將受益，成就了包括佰維存儲(chǔ)在內(nèi)的7股股價(jià)翻倍。

相比晶圓原廠從一開始就受到漲價(jià)趨勢(shì)利好，存儲(chǔ)模組企業(yè)都有一個(gè)“成本前置”的業(yè)績(jī)特點(diǎn)，這一特點(diǎn)也正是市場(chǎng)交易其后續(xù)業(yè)績(jī)彈性高的關(guān)鍵因素。

二、成本前置

截至今年上半年，佰維存儲(chǔ)毛利率同比仍大幅下滑，與同期市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)背離。

這是因?yàn)楣局饕a(chǎn)品線以SSD（固態(tài)硬盤）、嵌入式存儲(chǔ)芯片為主，這些產(chǎn)品并非本次AI需求的主流產(chǎn)品。更重要的是，從商業(yè)模式來(lái)看，佰維存儲(chǔ)為Fabless 模式，并不自主制造存儲(chǔ)芯片，只是對(duì)其進(jìn)行加工，組裝封測(cè)成完整商品后出售。

來(lái)源：企業(yè)招股書

這一商業(yè)模式導(dǎo)致公司率先受到上游晶圓漲價(jià)影響，但在全球消費(fèi)電子市場(chǎng)弱復(fù)蘇下，無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)嫁成本至終端，成本前置明顯。從產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)看，存儲(chǔ)芯片的上游是產(chǎn)業(yè)鏈的基石，技術(shù)壁壘極高，話語(yǔ)權(quán)也更高。傳導(dǎo)至企業(yè)層面，就是佰維存儲(chǔ)長(zhǎng)期高度依賴五大供應(yīng)商，其程度甚至高于下游客戶。

供應(yīng)商集中度高意味著上游原廠掌握核心定價(jià)權(quán)與資源分配權(quán)，中游模組廠處于 “被動(dòng)接受” 的弱議價(jià)能力地位。作為對(duì)比，有自己晶圓廠且主要客戶為云廠商等企業(yè)的希捷和西部數(shù)據(jù)，從今年一季度開始毛利率就持續(xù)提升。

較低的產(chǎn)業(yè)鏈地位和非AI市場(chǎng)前期主流的主營(yíng)產(chǎn)品，使得佰維存儲(chǔ)業(yè)績(jī)表現(xiàn)滯后。但從最新季度看，公司業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈。今年Q3，佰維存儲(chǔ)營(yíng)收26.63億元，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)12%；歸母凈利潤(rùn)2.56億元，同比增長(zhǎng)3億元，環(huán)比增長(zhǎng)3億元。毛利率21%，同比增長(zhǎng)5pcts，環(huán)比增長(zhǎng)7pcts；凈利率9%，同比增長(zhǎng)13pcts，環(huán)比增長(zhǎng)11pcts。

且受益于AI需求，全球存儲(chǔ)芯片產(chǎn)能緊缺下，公司前期計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也悉數(shù)轉(zhuǎn)回，手里的存貨價(jià)值開始回升，甚至比之前更值錢。

來(lái)源：公司25年半年報(bào)

這是因?yàn)殡S著AI基建的爆發(fā)，傳統(tǒng)作為海量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)基石的Nearline HDD（近線硬盤）已出現(xiàn)供應(yīng)短缺，促使高效能、高成本的SSD逐漸成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，成為目前企業(yè)級(jí)HDD 的主流替代方案。

至此，本輪存儲(chǔ)芯片漲價(jià)傳導(dǎo)順序已經(jīng)清晰可見(jiàn)：HBM→DRAM→NAND Flash。對(duì)于存儲(chǔ)模組廠商而言，盡管成本前置導(dǎo)致上半年業(yè)績(jī)很難看，但在AI 軍備競(jìng)賽的快速擴(kuò)張下，漲價(jià)趨勢(shì)會(huì)蔓延至整個(gè)行業(yè)。成本變化滯后于售價(jià)也預(yù)示著公司利潤(rùn)有再上一個(gè)臺(tái)階的可能。

然而，SSD只是階段性替代產(chǎn)物，且擴(kuò)產(chǎn)難度并不高。存儲(chǔ)模組廠商的股價(jià)持續(xù)性甚至可能低于本次黃金周期下的黃金首飾股。

三、及時(shí)獲利了結(jié)

SSD在推理中的消耗加速，使其需求一年增長(zhǎng) 3-5 倍也是合理的，特別是大容量的QLC SSD出貨可能于2026年出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。但即便如此，NAND Flash價(jià)格的上漲幅度仍是行業(yè)里最低的。

TrendForce數(shù)據(jù)顯示，預(yù)估2025年第四季度一般型DRAM價(jià)格將較上一季度增長(zhǎng)8%至13%，若把HBM也計(jì)算在內(nèi)，增長(zhǎng)幅度將達(dá)到13%至18%；預(yù)估第四季度NAND Flash各類產(chǎn)品合約價(jià)平均漲幅達(dá)5%至10%。

這種低端產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)難度并不高，國(guó)內(nèi)晶圓廠也完全有能力生產(chǎn)，在利益驅(qū)使和國(guó)產(chǎn)替代下，國(guó)內(nèi)晶圓廠甚至沒(méi)有控制產(chǎn)能的硬性要求，產(chǎn)能緊張的邏輯低于DRAM。

例如，作為是全球 NAND 閃存和 SSD 領(lǐng)域的重要參與者，市占率近18%的鎧俠計(jì)劃到 2029 年將產(chǎn)能擴(kuò)至 2024 年的約 2 倍。長(zhǎng)江存儲(chǔ)也打算將2025年月產(chǎn)能由13萬(wàn)片提升至15萬(wàn)片，計(jì)劃2026年全球市占率由8%提升至15%。

全球主要玩家都在積極擴(kuò)產(chǎn)下，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，這部分產(chǎn)品供給缺口在明年下半年就會(huì)收窄，2027年供需就會(huì)平衡，NAND Flash持續(xù)漲價(jià)的能力顯然不長(zhǎng)。且從性價(jià)比來(lái)看，QLC SSD的售價(jià)是HDD的倍數(shù)級(jí)別。長(zhǎng)期來(lái)看，HDD 仍然是更具成本效益的選擇，SSD的長(zhǎng)期邏輯更加存疑。

來(lái)源：豆包

回到企業(yè)層面，目前佰維存儲(chǔ)業(yè)績(jī)彈性的由來(lái)仍停留在庫(kù)存重估，而不是實(shí)際動(dòng)銷帶來(lái)的健康成長(zhǎng)。今年Q3，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然為負(fù)數(shù)，凈流出幅度環(huán)比擴(kuò)大。

從應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，佰維存儲(chǔ)的產(chǎn)品主要應(yīng)用場(chǎng)景并非數(shù)據(jù)中心，而是更專注于AI手機(jī)、AI PC、AI眼鏡等端側(cè)。其客戶包括Meta、 Google、小米、OPPO、vivo、榮耀、傳音、TCL、惠普、聯(lián)想、華碩等。

由此可見(jiàn)，公司依舊非常依賴于消費(fèi)類市場(chǎng)需求，然而消費(fèi)類市場(chǎng)的價(jià)格敏感性遠(yuǎn)高于企業(yè)。目前，公司存貨規(guī)模已占到資產(chǎn)比重的43.17%，如果無(wú)法把成本有效的傳導(dǎo)至下游，業(yè)績(jī)?cè)俅畏崔D(zhuǎn)也不是沒(méi)有可能。

截至8月末，公司即期借款45.77億元，現(xiàn)金及等價(jià)物17.15億元，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。且資產(chǎn)負(fù)債率64.18%，公司償債壓力較大。資金緊張也促使佰維存儲(chǔ)謀求雙重上市，增加融資渠道。2025年10月28日，公司在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

從估值來(lái)看，國(guó)內(nèi)主要存儲(chǔ)模組廠商的PE已經(jīng)甩開美股正宗晶圓制造企業(yè)好幾條街，大A魔幻的估值體系，縱觀全球市場(chǎng)都是獨(dú)一份的。但去到港股，市場(chǎng)是否還會(huì)認(rèn)可就不好說(shuō)了。

本次超級(jí)周期可能會(huì)比傳統(tǒng)上行周期維持更長(zhǎng)的時(shí)間和有更高的彈性，但任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供需變化，最終還是會(huì)反映在消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品上，如果消費(fèi)者不買賬，行業(yè)也有可能迎來(lái)更長(zhǎng)的下行時(shí)間，股價(jià)更深的回調(diào)。

結(jié)語(yǔ)

從產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)看，國(guó)內(nèi)Fabless模式下的模組廠商估值高于美股正宗晶圓制造企業(yè)本身是不合理的。在大A特有的估值體系下，及時(shí)獲利了結(jié)或許才是應(yīng)對(duì)本輪針對(duì)存儲(chǔ)模組企業(yè)的投資原則。