智飛生物正面臨自上市以來最嚴(yán)峻的業(yè)績滑坡。2025年三季報不僅揭開了短期經(jīng)營困境，更反映出長期依賴代理業(yè)務(wù)、自主研發(fā)滯后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡問題。

在國內(nèi)疫苗行業(yè)創(chuàng)新替代與集采常態(tài)化的雙重變革下，智飛生物的轉(zhuǎn)型之路，似乎比想象中更加艱難。

指標(biāo)全面滑坡

智飛生物2025年三季度報告中的多項(xiàng)核心財務(wù)指標(biāo)，傳遞出經(jīng)營基本面還未實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的信號。

今年前三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營收76.27億元，同比下降66.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-12.06億元，同比下降156.86%；扣非凈利潤為-12.27億元，同比下降158.08%，表明主營業(yè)務(wù)已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性虧損。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)，與智飛生物2017年至2023年間因代理HPV疫苗而業(yè)績飆升形成強(qiáng)烈反差。當(dāng)時，智飛生物憑借默沙東HPV疫苗的國內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)，一度成為資本市場熱捧的“疫苗茅”。2023年，公司營收曾高達(dá)529.18億元，凈利潤為80.7億元。

不過，在國產(chǎn)替代加速、市場競爭激烈及免疫政策調(diào)整等因素影響下，智飛生物卻還未能建立起具有同等市場競爭力的自主產(chǎn)品線，從而導(dǎo)致業(yè)績迅速“變臉”。2024年，其營收同比下跌50.74%至260.7億元，凈利潤同比大跌74.99%至20.18億元。

進(jìn)入2025年，智飛生物不僅歸母凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，且虧損規(guī)模還在持續(xù)擴(kuò)大，說明公司還沒有找到遏制利潤下滑的有效手段。

從智飛生物的多項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)來分析，凈利潤出現(xiàn)大幅虧損的核心原因可能是多層面的。一方面，營收下滑導(dǎo)致“規(guī)模效應(yīng)”消失，固定成本分?jǐn)倝毫哟蟆?025年前三季度，智飛生物的營業(yè)成本為58.14億元，同比減少64.94%，但營收降幅（66.53%）大于成本降幅，毛利率從去年同期的27.23%降至23.77%，再疊加銷售費(fèi)用16.15億元（同比僅降16.57%）、管理費(fèi)用2.92億元（同比僅降8.1%）的剛性支出，導(dǎo)致期間費(fèi)用率從2024年同期的13.43%飆升至36.71%，進(jìn)一步擠壓了利潤空間。

另一方面，資產(chǎn)減值損失大幅增加，成為利潤“絆腳石”。報告顯示，智飛生物前三季度的資產(chǎn)減值損失為1.25億元，較2024年同期的0.26億元暴增374.97%，主要因“本期計提存貨跌價準(zhǔn)備增加所致”。

截至三季度末，智飛生物的存貨余額仍高達(dá)202.46億元，雖同比下降2.16%，但結(jié)合營收下滑的態(tài)勢，存貨周轉(zhuǎn)效率由去年同期的1.12次驟降為0.27次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到986.5天。大量存貨面臨滯銷風(fēng)險，此次計提存貨跌價或許為“冰山一角”，如果后續(xù)市場需求還無改善，仍有進(jìn)一步減值的可能。

再者，智飛生物的財務(wù)費(fèi)用壓力陡增，利息支出侵蝕了利潤。前三季度，公司的財務(wù)費(fèi)用為2.23億元，同比增加243.13%，報告解釋為“本期銀行借款利息支出增加所致”。而截至三季度末，公司的長期借款為30.94億元，同比暴增824.99%；短期借款為103.2億元，同比增長19.3%；應(yīng)付債券新增近5億元，利息負(fù)擔(dān)的加重進(jìn)一步加劇了利潤虧損。

此外，非經(jīng)常性損益對利潤的“緩沖作用”已基本失效。2025年前三季度，智飛生物的非經(jīng)常性損益僅為2033.06萬元，其中計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為2534.09萬元。因此，相較于12.27億元的扣非凈虧損，非經(jīng)常性損益的“補(bǔ)虧”能力微乎其微。

盡管三季報中“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額29.85億元，同比增長201.18%”，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但結(jié)合利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表來看，這一“好轉(zhuǎn)”可能不具備持續(xù)性。

智飛生物在財報中明確指出，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額增長的主要原因是“本期支付代理產(chǎn)品貨款減少所致”，即現(xiàn)金流改善并非源于“銷售回款增加”這一健康模式，而是通過“減少上游付款”實(shí)現(xiàn)的“被動節(jié)流”。

進(jìn)一步拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看，2025年前三季度，智飛生物“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為44.76億元，同比減少83.24%，遠(yuǎn)大于營收66.53%的降幅，這可能主要源于延遲或減少支付代理貨款，釋放了短期現(xiàn)金流。

與此同時，智飛生物前三季度“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為109.55億元，同比減少61.47%，與營收降幅基本一致，可能說明公司當(dāng)期銷售回款并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。而截至三季度末的應(yīng)收賬款為128.14億元，同比下降40.1%，這部分減少可能是回收前期賬款，而非當(dāng)期銷售形成的新回款。

此外，前三季度，智飛生物的投資活動現(xiàn)金流凈額為-4.4億元，同比增長49.47%，主要因支付長期資產(chǎn)款項(xiàng)減少；籌資活動現(xiàn)金流凈額為-27.54億元，同比下降471.81%，主要是償還銀行借款增加所致。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)變動說明公司在持續(xù)收縮投資規(guī)模并加大償債力度。同時，智飛生物的資產(chǎn)負(fù)債率由去年三季度的41.46%降至36.18%。

業(yè)務(wù)“青黃不接”

智飛生物過去多年的高增長，很大程度上建立在默沙東HPV疫苗的代理業(yè)務(wù)之上。

2017年，智飛生物成為默沙東中國獨(dú)家代理，此后這項(xiàng)業(yè)務(wù)長期貢獻(xiàn)超90%的營收，成為業(yè)績增長的“壓艙石”。例如，公司的營收從2016年的4.46億元飆升至2023年的529.2億元，歸母凈利潤也從3252萬元大幅增長至80.7億元；其股價在2021年5月曾達(dá)到152.06元/股，而截至2025年11月中旬則在21元/股徘徊。

自2024年以來，隨著HPV疫苗產(chǎn)能提升及國內(nèi)疫苗行業(yè)在帶量采購、免疫規(guī)劃調(diào)整等因素影響，市場供需格局發(fā)生根本性變化，已從“一苗難求”逐步轉(zhuǎn)向“供大于求”。一方面，國內(nèi)HPV疫苗接種率雖仍較低，但適齡女性群體中大部分有意愿且有能力接種的人群已完成接種，新增需求放緩；另一方面，萬泰生物、沃森生物等國產(chǎn)企業(yè)的HPV疫苗陸續(xù)上市，并以低價搶占市場。

值得關(guān)注的是，HPV疫苗已納入國家免疫規(guī)劃，自2025年11月10日起，組織各地為2011年11月10日以后出生的滿13周歲女孩免費(fèi)接種2劑次雙價HPV疫苗（間隔6個月）。

這些因素對智飛生物的代理業(yè)務(wù)產(chǎn)生了直接沖擊。2025年上半年，智飛生物代理的默沙東九價HPV疫苗批簽發(fā)量同比下跌76.8%，四價疫苗更是出現(xiàn)0批簽發(fā)量。盡管2025年三季報未直接披露代理產(chǎn)品的具體銷售數(shù)據(jù)，但從其應(yīng)付賬款大幅減少72.35%的原因是“本期支付代理產(chǎn)品貨款所致”這一關(guān)鍵指標(biāo)可推斷，代理業(yè)務(wù)營收降幅可能超過整體營收降幅，成為拖累業(yè)績的“主因”。

這主要是由于作為代理方的智飛生物，既無法掌控產(chǎn)品定價，也無法決定供貨節(jié)奏，更無法抵御國產(chǎn)替代的沖擊。

在代理紅利逐漸消退的形勢下，智飛生物表示已啟動從“渠道商”向“創(chuàng)新型企業(yè)”的轉(zhuǎn)型，積極布局肺炎疫苗、狂犬疫苗等自研管線。但在生物醫(yī)藥行業(yè)，“研發(fā)投入”是衡量企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)，而智飛生物的研發(fā)投入或存在“量不足”與“質(zhì)不高”的問題。

從財報數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度，智飛生物的研發(fā)費(fèi)用為6.69億元，同比減少9.81%，占營收的比重為8.77%。而同期萬泰生物的研發(fā)費(fèi)用率為29.73%、沃森生物的研發(fā)費(fèi)用率為12.55%。

盡管智飛生物在三季報中提及“無形資產(chǎn)同比增加84.78%，主要是本期內(nèi)部研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)所致”。但由于未披露自主研發(fā)產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)，僅從2025年上半年來看，其代理產(chǎn)品的收入占比仍達(dá)88.84%，這意味著自主產(chǎn)品還未形成規(guī)模營收，無法填補(bǔ)代理業(yè)務(wù)的缺口。

據(jù)證券時報報道：2025年三季報顯示，目前智飛生物自主研發(fā)項(xiàng)目共計34項(xiàng)，其中處于申報、開展臨床試驗(yàn)及申報上市階段的項(xiàng)目21項(xiàng)。人二倍體狂犬病疫苗、15價肺炎結(jié)合疫苗、四價流腦結(jié)合疫苗處于上市審評階段。自主研發(fā)的四價流感病毒疫苗獲得藥監(jiān)局的《生物制品批簽發(fā)證明》并陸續(xù)在福建、河北、江蘇、安徽等23個省份完成準(zhǔn)入，自今年8月四價流感疫苗實(shí)現(xiàn)發(fā)貨后，其正持續(xù)開展產(chǎn)品推廣工作。

不過，智飛生物當(dāng)前自主研發(fā)策略以傳統(tǒng)疫苗升級迭代為主，短期內(nèi)可能會借助15價肺炎結(jié)合疫苗、人二倍體狂犬病疫苗等產(chǎn)品的上市來改善業(yè)績，但mRNA等前沿平臺布局晚于競爭對手、多價HPV疫苗自研缺乏等問題，可能導(dǎo)致其在長期技術(shù)競爭中處于劣勢。

此外，今年3月，智飛生物宣布以現(xiàn)金5.93億元取得宸安生物51%的股權(quán)，進(jìn)軍GLP-1減肥藥和糖尿病藥物領(lǐng)域，這一動作被市場解讀為“向減肥藥風(fēng)口的倉促轉(zhuǎn)型”。

報告期內(nèi)，宸安生物CA111雙靶點(diǎn)激動劑獲批臨床，將在成人超重或肥胖患者中開展臨床試驗(yàn)。智飛生物稱，憑借宸安生物在GLP-1類藥物領(lǐng)域的前瞻性布局與研發(fā)實(shí)力，有望為打造第二增長曲線提供新的動力和機(jī)遇。

據(jù)中信建投的風(fēng)險提示，宸安生物核心產(chǎn)品尚未進(jìn)入商業(yè)化階段，未形成產(chǎn)品銷售收入，且公司研發(fā)管線的持續(xù)推動和臨床試驗(yàn)的持續(xù)開展仍將需要大量的研發(fā)投入。宸安生物研發(fā)投入預(yù)計仍將處于較高水平，導(dǎo)致短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利。

整體來看，智飛生物當(dāng)前處于“上游受制于供應(yīng)商、下游受制于市場競爭”的被動局面，在代理業(yè)務(wù)占比約90%的結(jié)構(gòu)下，一旦市場環(huán)境變化，公司業(yè)績必然大幅波動。在轉(zhuǎn)型順利的情況下，市場預(yù)計智飛生物可能需要三至五年時間來逐步降低代理依賴并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

結(jié)語

智飛生物正經(jīng)歷自上市以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這背后是一家企業(yè)從“渠道為王”向“研發(fā)驅(qū)動”轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。隨著國產(chǎn)替代加速，其如果不能盡快打造出具備競爭力的自主產(chǎn)品矩陣，可能會在新一輪行業(yè)洗牌中“出局”。

但由于從研發(fā)投入到產(chǎn)品落地，從臨床審批到市場放量，每一個環(huán)節(jié)都存在不確定性，因此在代理業(yè)務(wù)見頂、自研產(chǎn)品尚未成勢的過渡期，智飛生物的業(yè)績波動或?qū)⒊蔀槌B(tài)。（圖源：智飛生物三季報、東方財富）

風(fēng)險提示：本文內(nèi)容基于公開信息整理，不構(gòu)成投資建議。