導(dǎo)讀

孕嬰世界高增長(zhǎng)背后的“虛胖”困局，實(shí)控人親屬參股供應(yīng)商又當(dāng)大客戶，利益輸送風(fēng)險(xiǎn)引問詢。

當(dāng)“母嬰連鎖第一股”的光環(huán)籠罩成都孕嬰世界股份有限公司，一場(chǎng)關(guān)于高增長(zhǎng)與低質(zhì)量的博弈正在北交所上演。這家以加盟模式橫跨11省的區(qū)域母嬰龍頭，2022至2024年?duì)I收從6.03億躍至10.03億，凈利潤(rùn)更實(shí)現(xiàn)8374萬到1.2億的跨越式增長(zhǎng)，2025年上半年凈利潤(rùn)增速仍達(dá)45.66%。

然而，在1.91億募資計(jì)劃的背后，第三方回款占比高企、毛利率持續(xù)下滑、加盟體系失控等隱憂，卻讓這場(chǎng)資本沖刺充滿變數(shù)。北交所兩輪問詢?nèi)缡中g(shù)刀般剖開光鮮業(yè)績(jī)，暴露出區(qū)域母嬰連鎖在行業(yè)寒冬中的生存困境——當(dāng)出生率持續(xù)走低、全國(guó)龍頭下沉、線上渠道分流，僅靠加盟店數(shù)量堆砌的“紙面繁榮”，能否支撐起資本市場(chǎng)的信任？

高增長(zhǎng)的“虛胖”困局

盈利質(zhì)量與資金效率遭質(zhì)疑

孕嬰世界的營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，看似是母嬰零售寒冬中的一股暖流，實(shí)則暗藏盈利質(zhì)量危機(jī)。2022年至2024年，公司綜合毛利率從24.11%一路滑落至20.80%，不僅低于行業(yè)平均的22.5%，更被孩子王28.3%的毛利率甩在身后。

“增收不增利”的怪象，暴露出其商業(yè)模式的核心缺陷——過度依賴標(biāo)品奶粉（占比超57%），缺乏自有品牌與獨(dú)家商品，在價(jià)格戰(zhàn)中議價(jià)能力薄弱，利潤(rùn)被上游供應(yīng)商和終端消費(fèi)者雙向擠壓。

現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更顯失衡。2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額1.45億，僅能覆蓋2.84億投資支出的51%。更令人費(fèi)解的是，公司賬面躺著2.82億銀行理財(cái)，占流動(dòng)資產(chǎn)四成，卻在2022、2023年零配置理財(cái)。

“錢生錢”的操作，與IPO募資1.91億用于擴(kuò)張的邏輯形成矛盾，引發(fā)監(jiān)管對(duì)其資金使用效率的質(zhì)疑——既然有閑錢買理財(cái)，為何還要向資本市場(chǎng)伸手？

北交所首輪問詢直指“第三方回款”這一敏感神經(jīng)。2022至2024年，非合同簽約方賬戶回款占比高達(dá)41.37%、33.44%、28.21%，涉及金額2.5億至2.83億。公司解釋為“家庭經(jīng)營(yíng)模式下配偶或親屬代付”，但高比例非對(duì)公回款，不僅增加財(cái)務(wù)核算復(fù)雜度，更讓收入真實(shí)性核查陷入困境。

試想，當(dāng)加盟商用個(gè)人賬戶收錢，再由配偶、親屬代付給總部，資金流向如同迷宮，審計(jì)如何穿透核查？這種“灰色地帶”的財(cái)務(wù)操作，在強(qiáng)調(diào)信息披露真實(shí)的北交所，無疑是一顆定時(shí)炸彈。

更值得警惕的是，孕嬰世界似乎陷入了“規(guī)?；糜X”。2022至2024年門店數(shù)量增長(zhǎng)近70%至2200余家，覆蓋11省，但營(yíng)收增速明顯滯后，單店產(chǎn)出從超80萬滑落至不足50萬，不到孩子王單店產(chǎn)出的6%?！伴_店不賺錢”的悖論，暴露出加盟模式的深層危機(jī)——盲目擴(kuò)張帶來的不是效率提升，而是單店盈利能力的持續(xù)稀釋。

當(dāng)加盟商發(fā)現(xiàn)“低投入、快回報(bào)”的承諾變成“高投入、慢回報(bào)”的現(xiàn)實(shí)，品牌方又如何維系龐大的加盟體系？

加盟模式的“雙刃劍”

擴(kuò)張速度與管控能力的失衡

孕嬰世界的加盟模式，表面看是“整店輸出+數(shù)智化中臺(tái)”的賦能故事，實(shí)則暗藏品控失控、信任崩塌與治理漏洞三大危機(jī)。

“整店輸出+數(shù)智化中臺(tái)”的賦能承諾，在現(xiàn)實(shí)中屢屢失效。根源在于部分加盟商為降低成本，擅自外采非總部貨源，而所謂“全環(huán)節(jié)品控”因缺乏有效監(jiān)督淪為空談。更令人擔(dān)憂的是，實(shí)控人親屬不僅參股核心供應(yīng)商，還擔(dān)任多家加盟商負(fù)責(zé)人，部分親屬門店甚至位列公司前五大客戶?！凹易迨焦?yīng)鏈”雖被宣稱為“定價(jià)公允”，卻難掩利益輸送的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

北交所的問詢直擊商業(yè)模式本質(zhì)：“發(fā)行人是否實(shí)質(zhì)為向加盟商銷售商品的貿(mào)易企業(yè)，而非提供零售服務(wù)的連鎖品牌？”這一提問撕開了孕嬰世界的“身份之謎”。當(dāng)公司收入高度依賴向加盟商銷售標(biāo)品奶粉，當(dāng)自有品牌與獨(dú)家商品占比微乎其微，當(dāng)“數(shù)智化中臺(tái)”的研發(fā)投入不足營(yíng)收0.7%，其“連鎖品牌”的成色究竟幾何？與孩子王“直營(yíng)+數(shù)字化+服務(wù)”的模式相比，孕嬰世界的加盟體系更像是一個(gè)松散的商品批發(fā)網(wǎng)絡(luò)，而非提供深度服務(wù)的零售品牌。

當(dāng)愛嬰室2024年自有品牌銷售額增長(zhǎng)8%，“寶貝易餐”嬰標(biāo)鮮果泥成爆款；當(dāng)孩子王通過IP聯(lián)名、定制奶粉構(gòu)建差異化時(shí)，孕嬰世界收入仍高度依賴標(biāo)品奶粉（占比超57%），缺乏自有品牌與獨(dú)家商品，在價(jià)格戰(zhàn)中議價(jià)能力薄弱。而研發(fā)投入的微薄更暴露技術(shù)賦能的短板——2022-2024年研發(fā)費(fèi)用僅386萬、521萬、689萬，占營(yíng)收比例始終低于0.7%，與其反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“數(shù)智化中臺(tái)”形象形成強(qiáng)烈反差。

股權(quán)高度集中的治理結(jié)構(gòu)更添隱憂。實(shí)控人父子合計(jì)持股83.49%，親屬不僅參股核心供應(yīng)商，還擔(dān)任多家加盟商負(fù)責(zé)人，部分親屬門店位列前五大客戶。這種“自己人”橫跨供應(yīng)與銷售兩端的格局，雖被公司稱為“定價(jià)公允、程序合規(guī)”，但利益輸送的潛在風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。當(dāng)研發(fā)投入微薄卻大談“數(shù)智化中臺(tái)”，當(dāng)賬面有錢買理財(cái)卻要募資擴(kuò)張，當(dāng)加盟商頻頻違規(guī)卻難以根治，這種治理結(jié)構(gòu)下的決策邏輯，難免讓人懷疑其是否真正以股東利益為導(dǎo)向。

行業(yè)變局的三重?cái)D壓更讓孕嬰世界的擴(kuò)張藍(lán)圖雪上加霜。孩子王憑借93億營(yíng)收規(guī)模、AI育兒顧問、智能云貨架及深度會(huì)員運(yùn)營(yíng)，正加速向三四線城市滲透，與孕嬰世界的客群高度重疊。西南本土對(duì)手中億孕嬰深耕川渝，在本地供應(yīng)鏈、社區(qū)滲透及消費(fèi)者偏好適配上更具優(yōu)勢(shì)，2025年已啟動(dòng)向云南、福建擴(kuò)張，進(jìn)一步擠壓區(qū)域空間。線上渠道的沖擊更為致命——母嬰B2B平臺(tái)海拍客為中小店提供低價(jià)貨源與數(shù)字化工具，抖音、小紅書等內(nèi)容電商重塑年輕父母消費(fèi)路徑，而孕嬰世界至今未建立有效線上觸點(diǎn)，微信小程序長(zhǎng)期無法訪問，主流電商平臺(tái)無官方店鋪，線上直營(yíng)收入2022年后未再單獨(dú)披露。當(dāng)行業(yè)加速向“直營(yíng)+數(shù)字化+服務(wù)”轉(zhuǎn)型，當(dāng)年輕父母越來越習(xí)慣“云養(yǎng)娃”，孕嬰世界的傳統(tǒng)加盟模式還能走多遠(yuǎn)？

對(duì)于孕嬰世界而言，IPO不是終點(diǎn)，而是轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。在出生率持續(xù)下滑、行業(yè)加速整合的背景下，僅靠加盟店數(shù)量堆砌的“紙面繁榮”難以為繼。北交所的問詢，本質(zhì)是對(duì)其商業(yè)模式可持續(xù)性的拷問。

畢竟，在母嬰行業(yè)這個(gè)“最考驗(yàn)信任”的賽道里，消費(fèi)者的口碑才是最好的資本，而資本市場(chǎng)的信任，則建立在每一次透明的信息披露、每一次穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)決策、每一次對(duì)消費(fèi)者訴求的真誠回應(yīng)之上。當(dāng)行業(yè)寒冬來襲，唯有那些真正以用戶為中心、以質(zhì)量為根基、以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，才能穿越周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。