獨立 稀缺 穿透

欲戴王冠必承其重！

作者：木夏

編輯：聞道

風(fēng)品：可樂

來源：銠財——銠財研究院

都說好事多磨，未來材料正經(jīng)歷這種時刻。進(jìn)入問詢階段逾三個月后，其科創(chuàng)板IPO再迎新進(jìn)展。10月21日，上交所官網(wǎng)顯示，公司對外披露了首輪審核問詢函回復(fù)。

細(xì)細(xì)算來，未來材料已是三闖IPO。2020年10月啟動科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，后因控股股東新華聯(lián)破產(chǎn)重整、實控人變更等問題中斷。2023年9月重啟輔導(dǎo)，經(jīng)歷5期后因申報材料不完備等再次撤回申請。2025年3月，第三次啟動輔導(dǎo)，6月底正式遞交招股書。

和前兩次不同，此次遞表后不久便被中國證券業(yè)協(xié)會列入2025年第二批IPO現(xiàn)場檢查名單。顧名思義，“現(xiàn)場檢查”是指監(jiān)管方對上市公司及相關(guān)信披義務(wù)人的信披行為、公司治理合規(guī)性等情況進(jìn)行實地驗證核實，旨在嚴(yán)防“帶病闖關(guān)”。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，2021年至2024年，證券業(yè)協(xié)會合計進(jìn)行了15次現(xiàn)場檢查，抽中101家企業(yè)，IPO終止率達(dá)72%。其中2021年五次現(xiàn)場檢查抽中46家企業(yè)，13家成功上市，終止率71.74%。2025年首批檢查終止率72%。

聚焦此次問詢，上交所向未來材料拋出共計17個問題，涉及實控人認(rèn)定、資產(chǎn)來源和獨立性、研發(fā)技術(shù)先進(jìn)性、募投項目、收入、退換貨等。都說真金不怕火來煉，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)五年有余，未來材料能過關(guān)嗎、何時達(dá)成夙愿？

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存貨走高、退換貨風(fēng)險

LAOCAI

公開資料顯示，未來材料成立于2017年，主要從事高性能含氟功能膜及其關(guān)鍵材料、衍生材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

從業(yè)績面看，2024年波動較明顯。據(jù)招股書，2022-2024年以及2025上半年（以下簡稱“報告期”），公司營收為5.24億元、7.21億元、6.4億元、3.49億元，凈利為1.43億元、2.3億元、1.65億元、9266.91萬元。這其中包含政府補助，分別為1719.25萬元、2396.39萬元、2469.96萬元、1279.70萬元。

個中波動引起上交所注意。未來材料在回復(fù)問詢函時表示，2024年營利下降，主要系高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料相關(guān)產(chǎn)品受行業(yè)產(chǎn)能增加，競爭加劇，相關(guān)產(chǎn)品銷售收入下降所致。今年1-6月，公司業(yè)績下滑趨勢已放緩，未來出現(xiàn)業(yè)績大滑風(fēng)險較低。

有行業(yè)專家表示，凈利波動本身并不直接決定申報成敗，但它是監(jiān)管機構(gòu)評估公司盈利能力、穩(wěn)定性和成長性的重要指標(biāo)。如公司能合理解釋波動原因，并展示具備持續(xù)的盈利能力和穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式，這種波動影響是有限的。

看向衡量核心盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)——毛利率，報告期內(nèi)高性能含氟功能膜毛利率分別為38.21%、52.61%、62.17%、67.17%，逐年增長；但高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料毛利率分別為50.02%、56%、41.34%、31.42%，整體呈下滑態(tài)勢。

此外，存貨壓力加大，周轉(zhuǎn)效率下降。2022年、2024年、2025年上半年，存貨額度分別為1.15億元、2.3億元、2.5億元，占流動資產(chǎn)比為22.71%、42.35%、45.99%。同期存貨周轉(zhuǎn)率為3.07次、1.74次、1.71次，均低于行業(yè)均值4.11次。

2022年到2025上半年，公司產(chǎn)品退換貨總額達(dá)8482.87萬元，其中2024年退換貨金額3796.9萬元、占當(dāng)年營收比6.18%，涉及ETFE、PPVE、液流電池膜等核心產(chǎn)品。

對此，上交所要求說明退換貨問題的原因，以及主要退換貨產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量問題解決進(jìn)展，是否對公司產(chǎn)品技術(shù)先進(jìn)性、質(zhì)量穩(wěn)定性的認(rèn)定以及業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

未來材料回復(fù)稱，上述產(chǎn)品尚處研發(fā)和市場應(yīng)用推廣階段，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)未完全定型，生產(chǎn)技術(shù)和工藝未完全成熟，導(dǎo)致產(chǎn)品品質(zhì)難以穩(wěn)定。且產(chǎn)品主要下游為新興行業(yè)，發(fā)展迅速，對原材料的技術(shù)指標(biāo)、品質(zhì)要求持續(xù)迭代，從而導(dǎo)致發(fā)行人過往銷售的產(chǎn)品不能完全滿足客戶需求，雖產(chǎn)品按照合同已實現(xiàn)銷售，但為維持客戶關(guān)系和開拓市場，公司接受了下游客戶對部分已銷售商品的退換貨。

同時還坦承，報告期后上述退換貨情形仍有發(fā)生，且未來仍可能存退換貨風(fēng)險，并對公司業(yè)績造成不利影響。

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兩大業(yè)務(wù)各有“煩惱”

毛利率、研發(fā)費率下滑

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深入業(yè)務(wù)面。未來材料產(chǎn)品主要分為兩大系列：材料業(yè)務(wù)與高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)。前者是主營業(yè)務(wù)，以ETFE、PPVE、PFA等為主要產(chǎn)品；后者占比小增速卻更快，已成第二增長曲線，核心產(chǎn)品是全氟質(zhì)子交換膜。

深入一度看，兩大業(yè)務(wù)板塊均有“煩惱”。據(jù)招股書，受益全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)品銷量增長，2024年高性能含氟功能膜業(yè)務(wù)增長較快，營收1.52億元、占主營業(yè)務(wù)收入比24.68%，較2022年的4.45%顯著提升。然2025上半年銷售額8557.46萬元，占比24.83%、較2024全年略有下降。

且高性能含氟功能膜整體毛利上升，核心產(chǎn)品全氟質(zhì)子交換膜卻價格下跌，單價由2022年的909.68元/平方米滑至2024年的655.41元/平方米，累跌達(dá)27.95%，2025上半年進(jìn)一步滑至603.88元/平方米，以價換量能否持續(xù)需要企業(yè)審視。

作為基本盤的材料業(yè)務(wù)，則陷入“量價齊跌”泥潭。據(jù)招股書，材料業(yè)務(wù)營收占比最高的ETFE產(chǎn)品，2022年至2024年銷售單價為15.25萬元/噸、13.09萬元/噸、10.21萬元/噸，產(chǎn)品銷量為1594.39噸、2166.41噸、1588.60噸。PPVE產(chǎn)品價格跌幅更大，從79.94萬元/噸跌至43.88萬元/噸。2025上半年，二者銷售單價進(jìn)一步下探至9.43萬元/噸、40.23萬元/噸。

此外，2024年P(guān)PVE、磺酸樹脂、羧酸樹脂、HFPO等核心材料產(chǎn)品也均“量價齊跌”，導(dǎo)致整個板塊營收占比同比減少18.83個百分點至74.88%，毛利率減少14.66個百分點至41.34%。

2023年、2024年及2025上半年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率為55.79%、46.57%、40.29%，累計滑超15個百分點。

誠然，產(chǎn)品價格變動受市場影響。產(chǎn)能過剩、競爭加劇導(dǎo)致2024年新材料市場整體承壓。正如未來材料回復(fù)問詢函時所言，“高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料相關(guān)產(chǎn)品受行業(yè)產(chǎn)能增加，競爭加劇，相關(guān)產(chǎn)品銷售收入下降”。

但所謂不遷怒無貳過，自身短板又知多少呢。比如面對白刃競爭，特色研發(fā)、核心技術(shù)突破是重中之重。招股數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，未來材料共擁有已授權(quán)境內(nèi)專利187項（發(fā)明專利177項、實用新型專利10項）、境外（PCT）專利5項。

看似還不錯，可仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，其中20項境內(nèi)專利系自東岳高分子繼受取得，106項境內(nèi)專利及5項境外（PCT）專利系自華夏神舟繼受取得，即未來材料近七成境內(nèi)專利是從關(guān)聯(lián)方手中受讓取得、全部境外專利來自于創(chuàng)始股東。而公司原始取得的境內(nèi)專利中，7項為2024年申請，2025年內(nèi)僅申請1項，自主研發(fā)水平如何要打一個問號。

研發(fā)費用變動同樣能說明情況。報告期內(nèi)分別為6029.5萬元、8864.13萬元、6107.4萬元、3100.66萬元，占營收比為11.51%、12.29%、9.54%、8.89%，整體呈下降態(tài)勢，尤其2024年以來投入力度明顯減弱。

官網(wǎng)顯示，未來材料以新環(huán)保、新材料、新能源為核心發(fā)展方向，通過自主創(chuàng)新成功構(gòu)建燃料電池膜等含氟功能膜材料及其配套化學(xué)品完整產(chǎn)業(yè)鏈，“技術(shù)自主化+產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同”是戰(zhàn)略主線。試問近七成專利靠受讓、研發(fā)費用率走低，又如何實現(xiàn)“技術(shù)自主化”呢？

能夠肯定的是，科創(chuàng)板向來重視企業(yè)的創(chuàng)新屬性、核心技術(shù)儲備、持續(xù)研發(fā)能力，想要如愿上市，未來材料還有一些關(guān)鍵功課待補。

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產(chǎn)能利用不足卻擴產(chǎn)

邊分紅邊募資缺錢不

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招股書顯示，未來材料本次IPO擬募24.46億元，其中高達(dá)19.46億元將投向多個產(chǎn)品線的擴產(chǎn)項目，包括全氟質(zhì)子膜、ETFE、PFA等，占總募資金的近80%。

問題是，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分釋放，擴產(chǎn)有多少必要性呢？以2025上半年為例，公司全氟離子交換樹脂、HFPO、其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料（包含ETFE、PFA及PPVE）、含氟表面活性劑、全氟質(zhì)子交換膜的產(chǎn)能利用率分別為47.25%、54.74%、32.23%、58.76%、51.28%，均不足60%。

拉長周期看，HFPO和其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料產(chǎn)能利用率更逐年走低。2022年到2024年，前者從75.62%滑至51.7%，后者更從92.22%滑至35.44%。

在此背景下，上述擴產(chǎn)顯得有些扎眼，是否過于樂觀，一旦后續(xù)去化不利、衍生風(fēng)險又知多少。對此，上交所要求公司結(jié)合客戶訂單、行業(yè)供需數(shù)據(jù)論證擴產(chǎn)的必要性，要求披露客戶訂單覆蓋率及產(chǎn)能爬坡計劃，如ETFE薄膜與寧德時代協(xié)議細(xì)節(jié)。

另一質(zhì)疑點是，擬2億元用于補流。要知道，公司曾連續(xù)三年實施分紅，2022年-2024年分紅額為4342.89萬元、4428.57萬元和2214.28萬元，合計達(dá)1.09億元?！白笫址旨t、右手補流”，到底缺不缺錢？

行業(yè)分析師李小敬表示，募資用途關(guān)乎企業(yè)未來發(fā)展、投資者利益，向來是焦點話題。面對外界質(zhì)疑和監(jiān)管問詢，未來材料如想增加勝算、加快上市進(jìn)程，需啟動“信息澄清-行動修正-持續(xù)溝通”的閉環(huán)機制，比如資金使用調(diào)整募投項目優(yōu)先級，建立分紅與募資的隔離機制等。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易面面觀

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招股書顯示，未來材料前身為山東東岳未來氫能材料有限公司。實控人為東岳集團(tuán)創(chuàng)始人張建宏，其通過北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望等合計控制未來材料35.5%的表決權(quán)。此外，東岳集團(tuán)旗下東岳氟硅科技集團(tuán)、東岳硅材分別直接持有未來材料8.33%、5.14%股權(quán)。

值得注意的是，未來材料與東岳系存在關(guān)聯(lián)交易。如銷售端，東岳氟硅科技集團(tuán)作為未來材料關(guān)聯(lián)方，下屬企業(yè)東岳高分子、華夏神舟向公司采購全氟離子交換樹脂、PPVE、含氟表面活性劑等產(chǎn)品。據(jù)招股書，2022年到2024年，未來材料來自東岳氟硅科技集團(tuán)的銷售收入占高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料業(yè)務(wù)營收比從13.97%提至19.74%，2025上半年進(jìn)一步達(dá)到20.54%，東岳氟硅科技集團(tuán)穩(wěn)居公司前五大客戶。

采購端，未來材料則向東岳氟硅科技集團(tuán)采購六氟丙烯、四氟乙烯、PTFE分散樹脂等產(chǎn)品。2022年至2023年，公司對其采購金額占原材料總采購額的比例分別為43.69%和31.8%，占比較高，為第一大供應(yīng)商。

2022年至2025上半年，未來材料從關(guān)聯(lián)公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購金額分別為1.77億元、2.16億元、1.02億元、1694.76萬元，占當(dāng)期營業(yè)成本比為66.74%、67.65%、30.15%、8.21%。同期，未來材料向關(guān)聯(lián)公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售金額為7567.06萬元、1.05億元、8383.12萬元、5392.65萬元，占當(dāng)期營收比為14.44%、14.53%、13.09%、15.46%。

眾所周知，關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)公允性、利益輸送、自身核心競爭力、發(fā)展獨立度等質(zhì)疑，是IPO審核重點，若不能有效消解外界疑慮，可能對上市進(jìn)程構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

另一廂，構(gòu)建穩(wěn)定的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)、完善的法人治理機制，避免因頻繁變動引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑也是一個重點。

2017年5月，華夏神舟、新華聯(lián)控股和北京旭日興隆共同出資成立未來材料的前身山東東岳未來氫能材料有限公司。招股書顯示，截止2022年初，未來材料為新華聯(lián)控股實控人傅軍及其女傅爽爽共同控制的企業(yè)，其中，新華聯(lián)控股及其下屬企業(yè)通過控制東岳集團(tuán)間接擁有公司35.17%的表決權(quán)。

因債務(wù)實質(zhì)違約，2022年8月新華聯(lián)控股被申請司法重整，未來材料IPO計劃隨之?dāng)R置。張建宏則借機通過股權(quán)回購、置換及一致行動協(xié)議，重新取得對東岳集團(tuán)下屬企業(yè)控制權(quán)。

不過截至招股書簽署日，未來材料股權(quán)結(jié)構(gòu)仍高度分散，股東多達(dá)45家。張建宏并未直接持股，其通過淄博岳潤分別間接控制北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望，合計控制未來材料35.5%的表決權(quán)。

對此，上交所要求未來材料說明張建宏及其一致行動人，是否能通過淄博岳潤控制相關(guān)合伙企業(yè)以及其所持有的未來材料股份，并分析控制權(quán)穩(wěn)定性；結(jié)合東岳集團(tuán)控制權(quán)問題、業(yè)務(wù)情況等，分析未來材料與東岳集團(tuán)下屬企業(yè)是否構(gòu)成同業(yè)競爭。

未來材料回復(fù)表示，截至報告期末，公司與東岳氟硅、東岳集團(tuán)的業(yè)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營場所等能夠清晰劃分，具有獨立性。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜、發(fā)生動蕩，是未來材料IPO進(jìn)程緩慢的一個原因。疊加與東岳系關(guān)聯(lián)密切，關(guān)聯(lián)交易引發(fā)獨立性、公允性等質(zhì)疑，這都給上市埋下隱患。

2025年1月16日，淄博市市場監(jiān)督管理局作出《行政處罰決定書》（淄市監(jiān)處罰〔2025〕8號），因未來材料在國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)公示的2023年度報告中“股東及出資情況”項公示內(nèi)容不準(zhǔn)確，違反了《公司法》第四十條第二款規(guī)定，該局依據(jù)《公司法》第二百五十一條的規(guī)定，責(zé)令未來材料立即改正違法行為，并給予罰款1萬元的行政處罰。

對此，未來材料表示，公司已于2025年1月23日完成了上述罰款的繳納，相關(guān)違法行為已整改。

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四大喜點，把住上市窗口期

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當(dāng)然，能夠執(zhí)著上市、三戰(zhàn)IPO,未來材料也有過人實力、價值潛能的一面。

一是技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，在特定領(lǐng)域形成不可替代的競爭壁壘。公司全氟質(zhì)子交換膜技術(shù)全球領(lǐng)先，是國內(nèi)唯一實現(xiàn)燃料電池膜批量制備并獲奔馳、福特認(rèn)證的企業(yè)，覆蓋從原料到成膜全產(chǎn)業(yè)鏈，成本控制能力較強，獲評“國家高新技術(shù)企業(yè)”“國家專精特新小巨人企業(yè)”。

值得一提的是，盡管研發(fā)費用率下滑，較同業(yè)可比上市公司仍處較高水平。招股書顯示，報告期各期，同業(yè)可比上市公司研發(fā)費用率均值分別為5.34%、6.2%、5.7%、5.24%，均低于公司。

二是產(chǎn)業(yè)鏈條較完整，有利降低外部依賴、提升運營效率。據(jù)企業(yè)官網(wǎng)，以新環(huán)保、新材料、新能源為核心發(fā)展方向，公司成功構(gòu)建了燃料電池膜等含氟功能膜材料及其配套化學(xué)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2025年4月又與鷺島氫能（廈門）科技有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品迭代及市場推廣等方面展開全方位合作。后者將通過終端應(yīng)用反饋，助力未來材料持續(xù)優(yōu)化材料工藝，形成“研發(fā)-應(yīng)用-迭代”的閉環(huán)生態(tài)。

三是受益技術(shù)延展+國產(chǎn)替代，市場需求較大。未來材料含氟功能膜材料通過技術(shù)延展可應(yīng)用至光伏、半導(dǎo)體等多領(lǐng)域，多產(chǎn)品集群協(xié)同效應(yīng)顯著。比如通過引入二氧化硅、碳納米管等無機納米填料，顯著提升質(zhì)子交換膜的機械強度和高溫穩(wěn)定性，彌補了傳統(tǒng)全氟磺酸膜在高溫下易降解的缺陷。

國產(chǎn)替代方面，氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展受國家戰(zhàn)略支持正加速發(fā)展。國務(wù)院《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》明確氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，提出到2025年燃料電池車輛保有量約5萬輛、可再生能源制氫量達(dá)10-20萬噸/年的目標(biāo)。

具體到未來材料，作為燃料電池膜“卡脖子”技術(shù)突破者，有望受益這波國產(chǎn)替代紅利，公司產(chǎn)品已配套50輛氫能冷藏車。

四是背靠大樹好乘涼。作為“東岳系”一子，深度綁定雖存技術(shù)依賴、獨立性等質(zhì)疑，但同時在技術(shù)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈整合及資本聯(lián)動上雙方形成互補。

以產(chǎn)業(yè)鏈整合為例，東岳集團(tuán)作為亞洲最大氟硅材料園區(qū)運營商，提供上游原料及生產(chǎn)平臺支持；未來材料則依托東岳集團(tuán)資源完成從中間體到膜材料的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成特種含氟化學(xué)品、功能聚合物、功能膜材料三大產(chǎn)品群。比如計劃2028年投產(chǎn)的300萬m2/a全氟質(zhì)子膜項目，將直接受益于東岳集團(tuán)的原料供應(yīng)。

整體看，歷經(jīng)多年深耕，未來材料已積累一定的產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈整合經(jīng)驗，在局勢市場形成領(lǐng)先優(yōu)勢，這些都是其堅定上市的底氣所在。但另一方面，槽點痛點仍然眾多、市場競爭日烈，留給企業(yè)的精進(jìn)窗口期并不充裕。

上市是一面雙棱鏡，長板短板會一并放大。能否借此查漏補缺、消解一個個“攔路虎”，夯實價值底座，或許才是上市的真正目標(biāo)所在。