導(dǎo)語(yǔ)：作為國(guó)內(nèi)座艙域控制器和智駕域控制器的雙料冠軍，德賽西威目前在智駕領(lǐng)域的卡位價(jià)值和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然突出。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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凈利潤(rùn)罕見(jiàn)下滑

意料之外而又在情理之中，德賽西威的三季報(bào)讓它的投資者有些失望。

前不久，德賽西威發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入223.37億元，同比增長(zhǎng)17.72%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17.88億元，同比增長(zhǎng)27.08%。

其中，2025年第三季度，德賽西威實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.92億元，同比增長(zhǎng)5.63%，創(chuàng)下2020年以來(lái)最低營(yíng)收增速紀(jì)錄。同期，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.65億元，同比下降0.57%，這也是公司自2021年下半年以來(lái)凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

意料之外的，是德賽西威業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的戛然而止。

作為國(guó)內(nèi)智能座艙和智駕域控制器領(lǐng)域的“雙料冠軍”，德賽西威過(guò)去五年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，德賽西威營(yíng)收從68億元增長(zhǎng)至276億元，凈利潤(rùn)由5.18億元增長(zhǎng)至20.05億元，四年內(nèi)營(yíng)收、凈利潤(rùn)增幅均為四倍左右。2025年上半年，德賽西威營(yíng)收增速為25.25%，凈利潤(rùn)增速為45.82%，繼續(xù)保持著較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

但從2025年半年報(bào)中的諸多“異常”數(shù)據(jù)來(lái)看，德賽西威三季度業(yè)績(jī)的滯漲又在情理之中。

首先，從近三年半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，德賽西威營(yíng)收增速已經(jīng)從三年前的36.16%（2023H1）下滑至25.25%（2025H1），業(yè)績(jī)?cè)鏊龠B續(xù)三年回落。此外，隨著公司業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，上半年德賽西威銷(xiāo)售、管理以及研發(fā)三大費(fèi)用支出均出現(xiàn)大幅上漲。其中，公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增幅高達(dá)81.1%，遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增幅。

與此同時(shí)，德賽西威的資產(chǎn)狀況也出現(xiàn)了明顯的惡化。截至2025年6月末，德賽西威合同負(fù)債余額為4.57億元，連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑。同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，德賽西威應(yīng)收賬款余額大幅攀升至87.77億元，較上一年同期增長(zhǎng)20億元，應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)高于公司營(yíng)收增幅，這說(shuō)明公司回款壓力以及壞賬風(fēng)險(xiǎn)都在增加。

還需要注意的是，德賽西威為理想汽車(chē)迄今上市的所有7款車(chē)型提供了技術(shù)支持，尤其是在座艙域控以及智駕域控兩個(gè)領(lǐng)域雙方均有密切合作。2024年，德賽西威來(lái)自第一大客戶（理想汽車(chē)）的銷(xiāo)售收入為66.04億元，收入占比高達(dá)23.91%，大客戶依賴(lài)度風(fēng)險(xiǎn)較為突出。據(jù)官方數(shù)據(jù)，2025年第三季度，理想新車(chē)交付量只有93211輛，同比降幅高達(dá)39%。因此，核心大客戶理想汽車(chē)銷(xiāo)量的下滑也對(duì)德賽西威三季度業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢ǖ臎_擊。

此外，從第三季度來(lái)看，德賽西威費(fèi)用的剛性支出問(wèn)題依舊突出。數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，公司期間費(fèi)用率達(dá)到12.04%，同比增長(zhǎng)0.58個(gè)百分點(diǎn)。此外，隨著下游車(chē)企價(jià)格戰(zhàn)的愈演愈烈，德賽西威第三季度毛利率僅為18.51%，相比去年同期下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用的增長(zhǎng)以及毛利率的下滑成為公司三季度增收不增利的兩個(gè)重要原因。

在銷(xiāo)售毛利率大幅下滑的同時(shí)，德賽西威存貨金額卻大幅攀升至50.03億元，較二季度末增長(zhǎng)超過(guò)10億元。2025年前三季度，德賽西威共計(jì)提資產(chǎn)減值損失1.73億元，較上一年同期大幅增長(zhǎng)7100萬(wàn)元。

財(cái)報(bào)公布次日，德賽西威股價(jià)大跌7.07%，總市值一日內(nèi)蒸發(fā)超50億元。截至最近交易日，德賽西威最新市值約為695億元。如果從9月底的年高點(diǎn)算起，德賽西威市值累計(jì)縮水已經(jīng)超過(guò)200億元。

從市盈率來(lái)看，德賽西威的動(dòng)態(tài)市盈率僅為29倍。顯然，在科技成長(zhǎng)股主導(dǎo)的這一輪牛市中，德賽西威的這一股價(jià)表現(xiàn)很難讓投資者滿意。那么，作為國(guó)內(nèi)智能座艙和自動(dòng)駕駛系統(tǒng)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，德賽西威是否存在著“錯(cuò)殺”的可能？

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持續(xù)轉(zhuǎn)型之路

德賽西威前身是成立于1986年的中歐電子工業(yè)有限公司，由飛利浦汽車(chē)音響、香港金山以及惠州市工業(yè)發(fā)展總公司（德賽集團(tuán)前身）合資成立，早期業(yè)務(wù)是以車(chē)載音響為主。此后，隨著外資股東的幾次股權(quán)調(diào)整，德國(guó)曼內(nèi)斯曼、西門(mén)子以及大陸集團(tuán)先后成為公司股東。2010年，德賽集團(tuán)成功收購(gòu)公司外方股份，公司正式更名為“惠州市德賽西威汽車(chē)電子有限公司”。

失去外資光環(huán)之后，德賽西威開(kāi)始獨(dú)立思考未來(lái)的發(fā)展方向，并開(kāi)始了車(chē)聯(lián)網(wǎng)方面的業(yè)務(wù)探索。憑借著公司在音響導(dǎo)航系統(tǒng)、儀表盤(pán)等領(lǐng)域的積累，德賽西威決定向車(chē)載信息娛樂(lè)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型。此后，隨著新能源汽車(chē)座艙大屏化時(shí)代的來(lái)臨，德賽西威一舉成為座艙大屏市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，并先后成為長(zhǎng)城、比亞迪、吉利等自主品牌的座艙核心供應(yīng)商，后成功于2017年成功登陸深交所。

在成功押注車(chē)載信息娛樂(lè)系統(tǒng)的同時(shí)，德賽西威也在密切關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)的進(jìn)展。很快，一家名為車(chē)和家（理想汽車(chē)前身）找到了德賽西威，想要德賽西威為其開(kāi)發(fā)車(chē)機(jī)系統(tǒng)和顯示屏，這就是后面“智能座艙”的雛形。然而，由于理想這一款兩座低速電動(dòng)車(chē)SEV車(chē)型最終慘遭流產(chǎn)，德賽西威與理想汽車(chē)的首次合作并未成功。

不過(guò)，基于雙方在首次合作中的信任和契合度，理想汽車(chē)在開(kāi)發(fā)其首款新車(chē)?yán)硐隣NE時(shí)仍選擇與德賽西威合作。此后，隨著這一搭載著四屏聯(lián)動(dòng)座艙新車(chē)的熱銷(xiāo)，德賽西威也首次量產(chǎn)了基于高通820A芯片的座艙域控制器，正式踏入了智能汽車(chē)的大門(mén)。在理想ONE之后，德賽西威又開(kāi)發(fā)了基于高通8155芯片的座艙域控，搭載于理想L系車(chē)型等。

數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，德賽西威智能座艙業(yè)務(wù)營(yíng)收從78.93億元增長(zhǎng)至182.3億元，四年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。截至目前，公司第四代智能座艙已在理想汽車(chē)、小米汽車(chē)、吉利汽車(chē)等客戶規(guī)模化量產(chǎn)，并持續(xù)獲得廣汽乘用車(chē)、吉利汽車(chē)、廣汽埃安等客戶新項(xiàng)目訂單。根據(jù)蓋世汽車(chē)研究院數(shù)據(jù)，2024年，德賽西威座艙域控制器國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到16.1%，成功超越特斯拉的代工廠和碩、廣達(dá)，位居行業(yè)第一位。

在成功進(jìn)入到智能座艙域控領(lǐng)域之后，德賽西威又將目光瞄準(zhǔn)了智能駕駛領(lǐng)域。早在2018年，德賽西威就成為英偉達(dá)新一代超級(jí)計(jì)算芯片Drive Xavierr芯片的全球六家合作授權(quán)商之一，也是其中唯一一家中國(guó)公司。也是在這一年，德賽西威與英偉達(dá)、小鵬汽車(chē)簽訂三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同開(kāi)發(fā)L3級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)，將實(shí)現(xiàn)高速場(chǎng)景下的上下匝道、自主變道，低速場(chǎng)景下的自動(dòng)泊車(chē)等功能。

2020年，小鵬汽車(chē)熱銷(xiāo)車(chē)型P7正式發(fā)布，成為中國(guó)首個(gè)搭載英偉達(dá)Xavier計(jì)算平臺(tái)自動(dòng)駕駛量產(chǎn)方案的車(chē)型，這也讓德賽西威首款基于英偉達(dá)Xavier自動(dòng)駕駛域控制器——IPU03順利量產(chǎn)。在此之后，德賽西威的智能駕駛域控制器先后拿到了理想汽車(chē)、上汽、長(zhǎng)城、廣汽等自主品牌的訂單，并持續(xù)獲得豐田汽車(chē)、上汽通用、東風(fēng)日產(chǎn)等多家合資車(chē)企的新項(xiàng)目訂單。

數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，德賽西威智能駕駛業(yè)務(wù)營(yíng)收從13.87億元大幅攀升至73.14億元，成為公司增速最快的業(yè)務(wù)。2025年上半年，德賽西威智能駕駛業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到28.32%，表明公司已經(jīng)在智能座艙主業(yè)之外成功開(kāi)辟出第二增長(zhǎng)曲線。

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革命尚未成功

隨著在智能座艙和智能駕駛兩條賽道中的順利突圍，德賽西威近五年業(yè)績(jī)?nèi)〉昧丝焖俚脑鲩L(zhǎng)，公司股價(jià)也迎來(lái)了大幅上漲。2022年8月，德賽西威股價(jià)曾創(chuàng)出201.4元的歷史新高，總市值突破1100億元，相比2018年低點(diǎn)上漲10倍有余。

不過(guò)，在隨后的三年里，德賽西威的股價(jià)表現(xiàn)并不理想。即便不考慮三季報(bào)對(duì)于公司股價(jià)的沖擊，德賽西威2025年股價(jià)最高值僅為154.17元，這距離公司歷史高點(diǎn)仍有20%的距離。對(duì)比看，拓普集團(tuán)等多家汽車(chē)零部件企業(yè)市值均創(chuàng)出新高。這其中，除了公司股價(jià)大幅上漲后所帶來(lái)的估值壓力之外，智駕行業(yè)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力也是其股價(jià)持續(xù)承壓的一個(gè)重要原因。

首先，盡管德賽西威已經(jīng)取得了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到高枕無(wú)憂的地步。相反，出于上汽所謂“不將靈魂交給華為”類(lèi)似的動(dòng)機(jī)，蔚來(lái)、小鵬等整車(chē)企業(yè)紛紛高舉“全棧自研”大旗，不愿將智駕等核心部件完全交由第三方供應(yīng)商。另一方面，隨著華為的強(qiáng)勢(shì)入局，華為智選下的問(wèn)界、智界、享界、尊界已經(jīng)全面鋪開(kāi)，德賽西威愈發(fā)面臨到華為這一強(qiáng)勁對(duì)手的貼身肉搏。

事實(shí)上，盡管公司頭頂智能座駕和智駕域控制器雙冠王的頭銜，“高科技感”十足的德賽西威的毛利率水平并不高。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，德賽西威毛利率由24.6%下滑至19.88%，連續(xù)四年同比下行。同花順數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，在由43家企業(yè)組成的汽車(chē)電子電氣系統(tǒng)板塊之中，德賽西威營(yíng)收規(guī)模排名第二，但其毛利率僅排名第17位，這也在一定程度上反映出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

所幸的是，相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的嚴(yán)重內(nèi)卷，德賽西威海外市場(chǎng)毛利率水平明顯更高。半年報(bào)顯示，今年上半年，德賽西威境內(nèi)銷(xiāo)售占比為92.91%，毛利率僅為19.67%。同期，公司境外銷(xiāo)售占比不足8%，毛利率卻高達(dá)28.93%。顯然，如果能夠進(jìn)一步拓展國(guó)際客戶，德賽西威不僅可以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模的提升，同時(shí)也可以優(yōu)化自身的毛利率表現(xiàn)。

在此背景下，德賽西威近年來(lái)明顯加快了對(duì)海外市場(chǎng)的布局。據(jù)半年報(bào)披露，德賽西威已經(jīng)完成德國(guó)、法國(guó)、西班牙、日本、新加坡等主要國(guó)家和地區(qū)的海外分支機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略布局。2025年5月，公司在印尼地區(qū)開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)能。2025年6月，德賽西威墨西哥蒙特雷工廠首個(gè)量產(chǎn)項(xiàng)目誕生，為美洲市場(chǎng)提供了更高效的本地化服務(wù)保障；西班牙智能工廠預(yù)計(jì)將于2026年開(kāi)始量產(chǎn)，為歐洲地區(qū)提供智能座艙、輔助駕駛領(lǐng)域的系列前沿智能化產(chǎn)品。

整體來(lái)看，作為一家傳統(tǒng)的音響導(dǎo)航系統(tǒng)的供應(yīng)商，德賽西威獨(dú)立發(fā)展之后并沒(méi)有故步自封，反而在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，并成功抓住汽車(chē)座艙大屏化以及新能源汽車(chē)輔助駕駛普及的兩個(gè)風(fēng)口，成為新能源汽車(chē)智駕浪潮“下半場(chǎng)”的最大贏家之一。即便是公司三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂蟹啪?，德賽西威目前在智駕領(lǐng)域的卡位價(jià)值和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然突出。與此同時(shí)，公司的海外業(yè)務(wù)布局也即將進(jìn)入收獲期。在智駕平權(quán)的大趨勢(shì)下，德賽西威的未來(lái)發(fā)展無(wú)須太過(guò)悲觀。