作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

飛天茅臺(tái)，結(jié)束溢價(jià)時(shí)代

近日，茅臺(tái)利空消息不斷。

一方面，作為茅臺(tái)股價(jià)核心指標(biāo)的53度飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格不斷下探。臨近雙十一，作為電商刷GMV利器的高端白酒，在部分平臺(tái)補(bǔ)貼下，價(jià)格進(jìn)一步下探。曾持續(xù)溢價(jià)銷(xiāo)售的53度飛天茅臺(tái)在部分電商平臺(tái)的零售價(jià)降至1499元/瓶以下，結(jié)束了53度飛天茅臺(tái)的溢價(jià)時(shí)代。

圖：電商平臺(tái)53度飛天茅臺(tái)售價(jià)

資料來(lái)源：拼多多、36氪整理

另一方面，其不久前發(fā)布的三季報(bào)顯示，其單季營(yíng)收同比增速僅0.35%，為2016年以來(lái)的最低水平。

但與此同時(shí)，茅臺(tái)股價(jià)卻并未明顯波動(dòng)，資本市場(chǎng)依然有“大佬”選擇繼續(xù)增持茅臺(tái)。10月初，段永平在茅臺(tái)跌至1400元/股附近時(shí)，在社交平臺(tái)宣布購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)股份?；鸾?jīng)理張坤披露的三季報(bào)顯示，其管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選，也選擇繼續(xù)加倉(cāng)茅臺(tái)。

那么，在茅臺(tái)業(yè)績(jī)大幅放緩，零售市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)承壓的背景下，為何依然有資金愿意相信茅臺(tái)？

不靠酒價(jià)，茅臺(tái)也能穩(wěn)股價(jià)？

如果說(shuō)茅臺(tái)過(guò)去主要依靠經(jīng)營(yíng)手段維持市值的穩(wěn)定上漲，那么現(xiàn)在，則逐漸開(kāi)始利用資本工具等市值管理手段來(lái)提振股價(jià)。

11月5日，貴州茅臺(tái)同時(shí)發(fā)布了2025年中期分紅及股份回購(gòu)兩份重磅公告。公司擬合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金總額約300億元，并動(dòng)用15億至30億元資金回購(gòu)股份。這一系列“分紅+回購(gòu)”的組合拳，其發(fā)布時(shí)機(jī)恰逢公司三季報(bào)業(yè)績(jī)落地，和茅臺(tái)酒零售價(jià)下跌。因此，市場(chǎng)普遍將茅臺(tái)此舉解讀為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提振資本市場(chǎng)信心的關(guān)鍵一步。

過(guò)去，在“飛天茅臺(tái)”供不應(yīng)求的市場(chǎng)格局下，公司憑借調(diào)節(jié)產(chǎn)能與出廠價(jià)等經(jīng)營(yíng)手段，輕松維持著業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，被資本市場(chǎng)定位為“白馬成長(zhǎng)股”。在業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)—股價(jià)跟隨上漲的邏輯下，主動(dòng)的市值管理似乎并無(wú)必要。

然而，隨著近年來(lái)白酒行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，單純依靠供給側(cè)調(diào)控來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)和穩(wěn)定市值的傳統(tǒng)路徑面臨著巨大的挑戰(zhàn)。這是一個(gè)行業(yè)性的問(wèn)題。如萬(wàn)得白酒指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度白酒指數(shù)營(yíng)收同比下滑5.83%，為近十年來(lái)首次落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，這促使貴州茅臺(tái)必須轉(zhuǎn)向更為主動(dòng)和市場(chǎng)化的資本工具來(lái)進(jìn)行市值管理。

早在2024年時(shí)，貴州茅臺(tái)就發(fā)布《2024－2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》，明確每年維持“年度+中期”兩次分紅的節(jié)奏，且累計(jì)現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的75%。同年11月9日，茅臺(tái)首次啟動(dòng)中期分紅模式，當(dāng)時(shí)派發(fā)的現(xiàn)金紅利總額同樣約為300億元。

2025年，則是貴州茅臺(tái)市值管理的“元年”。3月19日，公司董事會(huì)決議通過(guò)《公司市值管理辦法》，“市值管理”一詞首次正式進(jìn)入官方公告。而11月5日的最新公告，則首次鮮明提出要“推進(jìn)市值管理常態(tài)化，打造高水平股東回報(bào)新格局”。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，公司提出了三大核心舉措：常態(tài)化現(xiàn)金分紅、股份回購(gòu)以及大股東增持，并且各項(xiàng)措施均在持續(xù)落地之中。

從具體執(zhí)行力度來(lái)看，貴州茅臺(tái)的股東回報(bào)方案堪稱(chēng)“大手筆”：

現(xiàn)金分紅方面：公司在6月實(shí)施的2024年年度分紅約347億元，加上最新公告的300億元中期分紅，僅2025年內(nèi)承諾的現(xiàn)金分紅總額便高達(dá)647億元。

股份回購(gòu)方面：截至目前，公司在2025年已累計(jì)投入60億元資金用于回購(gòu)股份。

大股東增持方面：茅臺(tái)集團(tuán)計(jì)劃自9月起的6個(gè)月內(nèi)增持30億至33億元，目前已落地1億元。

將這三項(xiàng)舉措合并計(jì)算，貴州茅臺(tái)目前在分紅、回購(gòu)和增持上已明確投入或計(jì)劃投入的資金總額至少達(dá)到708億元。這一金額約占公司2024年歸母凈利潤(rùn)的82%。

更值得關(guān)注的是，此次大股東增持創(chuàng)造性地采用了增持貸款模式。考慮到此類(lèi)貸款利率通常僅在2%左右，茅臺(tái)的分紅收益完全足以覆蓋其利息支出，這使得大股東的增持行為更具持續(xù)性。此舉的更深層意義，在于向市場(chǎng)傳遞出強(qiáng)烈的信心信號(hào)，為公司股價(jià)的穩(wěn)定提供了一重隱形的背書(shū)。

資本手段，真的有效嗎？

市值管理近幾年才在A股市場(chǎng)被頻繁提及，但在美股市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)常規(guī)手段。

以星巴克為例，F(xiàn)Y2015、FY2023、FY2025，其歸母扣非凈利潤(rùn)分別為24.25億美元，41.46億美元，27.48億美元。2015年-2023年，星巴克股價(jià)累計(jì)上漲177%，2015年至今，星巴克股價(jià)累計(jì)上漲158%。

不難發(fā)現(xiàn)，星巴克的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了利潤(rùn)增幅，其中的一個(gè)重要原因就是采用了市值管理手段。

從現(xiàn)金流的角度看，F(xiàn)Y2015-FY2025，星巴克累計(jì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流583.2億美元，累計(jì)支付股利211.54億美元，累計(jì)回購(gòu)股份307.93億美元，回購(gòu)和分紅資金合計(jì)519.47億美元，這意味著星巴克幾乎將所有“賺到的現(xiàn)金”都通過(guò)分紅和回購(gòu)的方式回饋資本市場(chǎng)。特別是在2019財(cái)年，星巴克大手筆分紅和回購(gòu)一把清空公司留存收益，甚至導(dǎo)致留存收益轉(zhuǎn)負(fù)。

另一方面，星巴克期間累計(jì)的資本支出則達(dá)到202.57億美元，那么，資本支出的錢(qián)從何而來(lái)？答案是借款，F(xiàn)Y2015-FY2025星巴克累計(jì)凈債務(wù)增加142.17億美元，資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的53.24%飆升至2025財(cái)年的125.26%。

圖：星巴克

資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

此舉操作的意義在于，現(xiàn)金分紅通過(guò)降低股東權(quán)益（也就是凈資產(chǎn)）的方式被動(dòng)提高了公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，股票回購(gòu)則通過(guò)減少股份的方式提高/穩(wěn)定公司的EPS（每股盈余）水平。例如，公司的Non-GAAP EPS就從FY2015的1.58美元/股提升至FY2025的2.13美元/股。

兩項(xiàng)操作均通過(guò)資本工具，而非經(jīng)營(yíng)手段起到了提升股東回報(bào)的作用。

蘋(píng)果實(shí)際上也采取了類(lèi)似手段，其每年將大量的資金用于回購(gòu)股票，2018財(cái)年以后，公司用于回購(gòu)和分紅的資金也基本與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流相當(dāng)，同時(shí)，蘋(píng)果的資產(chǎn)負(fù)債率也從2015財(cái)年的58.91%提升至2025財(cái)年的79.48%。

FY2015-FY2025，蘋(píng)果公司凈利潤(rùn)從456.87億美元增長(zhǎng)至1120.1億美元，累計(jì)增幅145.17%，但EPS則從約9美元/股提升至29美元/股（將2020年1股拆4股的操作還原），增幅約222%。EPS增幅遠(yuǎn)高于利潤(rùn)增幅，即采用資本工具提升股東回報(bào)的結(jié)果。

圖：

蘋(píng)果

資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率

數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

茅臺(tái)余力充足

最后回頭再看茅臺(tái)，2024年茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流約924.54億元，與公司凈利潤(rùn)基本接近，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流推測(cè)也會(huì)在900億元左右。

前述對(duì)茅臺(tái)分紅回購(gòu)的測(cè)算中，其目前在分紅、回購(gòu)和增持上已明確投入或計(jì)劃投入的資金總額至少達(dá)到708億元，占2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流比例約為76%，這一數(shù)據(jù)雖然已經(jīng)處于高水平狀態(tài)，但依然有繼續(xù)提升的空間。

這主要來(lái)自?xún)煞矫嬖?，一是茅臺(tái)并沒(méi)有龐大的資金需求。從資本支出看，近10年來(lái)茅臺(tái)最低年度資金支出為10億，最高年度資本支出為53億，公司并沒(méi)有大規(guī)模資本開(kāi)支的需求。二是公司賬面仍有巨額留存收益。截至2025年三季度，茅臺(tái)賬面的未分配利潤(rùn)高達(dá)2108.75億元。

圖：茅臺(tái)

資產(chǎn)負(fù)債率、未分配利潤(rùn)

數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

資金需求低+巨額留存收益加持，2025年三季度資產(chǎn)負(fù)債率僅12.81%。公司僅存的有息負(fù)債是貴州茅臺(tái)旗下財(cái)務(wù)子公司采用類(lèi)似銀行方式，吸收的來(lái)自控股股東茅臺(tái)集團(tuán)等各個(gè)關(guān)聯(lián)方存放的資金，該筆資金也并非貴州茅臺(tái)自用，而是繼續(xù)向關(guān)聯(lián)方等提供貸款業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，貴州茅臺(tái)吸收存款及同業(yè)存放（類(lèi)似吸儲(chǔ)）金額約為145億元，同時(shí)拆出資金（類(lèi)似放貸）1354億元。

極低的負(fù)債率意味著，茅臺(tái)具備充足的財(cái)務(wù)杠桿空間以進(jìn)一步提升ROE水平。2024年茅臺(tái)的ROE為38.43%，按杜邦分析拆分后，其歸母凈利率49.52%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.61、權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）僅1.27，接近權(quán)益乘數(shù)為1的最低水平。

因此，對(duì)茅臺(tái)而言，適當(dāng)通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行股票回購(gòu)，不僅可以提升EPS，還可以提升權(quán)益乘數(shù)，從而進(jìn)一步提高ROE水平。

綜合來(lái)看，與星巴克、蘋(píng)果等公司相比，茅臺(tái)不僅擁有巨額的分紅回購(gòu)潛力，也有充足的通過(guò)改善資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而進(jìn)一步提升ROE的空間。即便未來(lái)白酒市場(chǎng)繼續(xù)維持在低迷狀態(tài)，茅臺(tái)依然有余力通過(guò)資本工具來(lái)維持股東回報(bào)的穩(wěn)定性。對(duì)段永平、張坤等長(zhǎng)線投資人而言，公司能否維持長(zhǎng)期穩(wěn)定的股東回報(bào)，才是能否繼續(xù)持有的關(guān)鍵，茅臺(tái)潛在的市值管理能力，可能也是其選擇繼續(xù)加倉(cāng)的原因之一。

當(dāng)然，這一切操作的核心前提，是企業(yè)自身必須擁有強(qiáng)大而穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。在此基礎(chǔ)上，資本工具的意義并非讓市場(chǎng)忽視業(yè)績(jī)，而是促使市場(chǎng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)從單一的“利潤(rùn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向了更為綜合的“股東總回報(bào)”，即便業(yè)績(jī)?cè)鏊匐A段性放緩，投資者信心也能獲得有效支撐。

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