獨立 稀缺 穿透

上市是一場馬拉松

作者：俊逸

編輯：夢琪

風(fēng)品：行者

來源：銠財——銠財研究院

繼成功過會后，健信超導(dǎo)又傳喜報。

11月6日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露，公司IPO注冊獲同意，本次發(fā)行股票量不超4,192.00萬股，將于上交所科創(chuàng)板上市。

從5月9日申報獲受理，到8月22日、9月18日相繼回復(fù)兩輪問詢，再到10月過會，直至此番注冊獲批，整體不足半年時間，健信超導(dǎo)沖關(guān)進程著實不慢，成功在望。

然臨門一腳，就穩(wěn)了么？

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毛利率低、現(xiàn)金流波動

連續(xù)分紅追問

LAOCAI

公開信息顯示，健信超導(dǎo)主要從事醫(yī)用磁共振成像（MRI）設(shè)備核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品涵蓋超導(dǎo)磁體、永磁體及梯度線圈等。值得注意的是，上述產(chǎn)品合計占MRI設(shè)備核心部件總成本比約50%，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位。

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱"報告期"），公司營收分別為35,893.45萬元、45,064.48萬元、42,549.75萬元和25,209.81萬元，2023年出現(xiàn)下滑回落。好在同期凈利持增：分別為3,463.50萬元、4,873.47萬元、5,578.39萬元和3,191.84萬元。

不過進一步分析盈利能力，報告期各期，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.56%、22.84%、24.94%和24.84%，2025上半年微降， 且較同業(yè)可比公司均值差距較顯著：分別為46.27%、45.59%、45.17%和47.41%。

除了毛利率偏低，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3,675.73萬元、6,983.15萬元、-2,060.27萬元和6,950.29萬元，整體波動幅度較大，其中2022年與2024年均為負(fù)值。

令人不解的是，即便如此公司仍連續(xù)分紅。2022年至2024年，現(xiàn)金分紅金額分別為1,999.97萬元、1,999.96萬元和1,999.96萬元。這一操作引發(fā)市場對資金運用合理性及本次IPO動機的質(zhì)疑，到底缺不缺錢？多用些精進業(yè)務(wù)、穩(wěn)健收入、改善毛利率是否更香呢？

關(guān)于本次募資用途，公司計劃投資于年產(chǎn)600套無液氦超導(dǎo)磁體項目、年產(chǎn)600套高場強醫(yī)用超導(dǎo)磁體技改項目及新型超導(dǎo)磁體研發(fā)項目。

值得關(guān)注的是，在今年5月及8月提交的申報稿中，擬募集資金均為8.65億元，其中包括"補充流動資金0.9億元"。但在經(jīng)歷上交所兩輪問詢后，面對市場"一邊大額分紅、一邊募資補流"質(zhì)疑，10月上會稿已將該項目移除，擬募金額相應(yīng)調(diào)整為7.75億元。健信對此解釋稱，此前"營運資金缺口測算過程未充分考慮公司已有貨幣資金余額、備貨政策及規(guī)模效應(yīng)等方面影響"。

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關(guān)聯(lián)交易、存貨連增

信披數(shù)據(jù)差異

LAOCAI

運營方面，采購環(huán)節(jié)健信超導(dǎo)存在關(guān)聯(lián)交易情形。報告期各期內(nèi)，相關(guān)采購金額分別為9,486.73萬元、8,069.57萬元、7,675.47萬元和3,357.22萬元，占營業(yè)成本比依次為34.46%、23.97%、24.56%和18.09%。

在眾多關(guān)聯(lián)方中，寧波仝川金屬制品有限公司（以下簡稱“寧波仝川”）較受關(guān)注。該公司由實控人許建益的親屬持股，構(gòu)成健信超導(dǎo)的關(guān)聯(lián)方。報告期內(nèi)，公司主要向?qū)幉ㄙ诖ú少復(fù)搀w等原材料及委托加工服務(wù)，采購金額分別為949.73萬元、846.50萬元、1,541.51萬元和661.47萬元。

此外據(jù)中滬網(wǎng)，招股書前后披露數(shù)據(jù)存在不一致之處。根據(jù)“主要原材料供應(yīng)商情況”一節(jié)，2024年及2025年1-6月，健信超導(dǎo)對寧波仝川的采購金額為1,540.85萬元和660.57萬元，而“關(guān)聯(lián)采購”部分對應(yīng)數(shù)據(jù)為1,541.51萬元和661.47萬元，兩處披露存在0.66萬元和0.90萬元的差異。盡管差額不大，卻關(guān)乎信披精準(zhǔn)度，是統(tǒng)計方法不同還是一時疏忽呢？

除了關(guān)聯(lián)采購，公司上會稿中還提示了六項特別風(fēng)險，具體包括：研發(fā)進度不及預(yù)期、研發(fā)失敗及研發(fā)成果無法產(chǎn)業(yè)化、核心技術(shù)泄密、存貨規(guī)模較大及跌價風(fēng)險、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險、客戶集中度較高，以及MRI設(shè)備市場結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險。

報告期各期末，健信超導(dǎo)存貨賬面價值分別為1.82億元、2.36億元、3.19億元和3.30億元，呈持續(xù)上升態(tài)勢；同頻升態(tài)的還有存貨跌價準(zhǔn)備，同期為632.32萬元、696.41萬元、718.03萬元和776.03萬元。。

應(yīng)收賬款方面，各期末賬面價值分別為9,418.69萬元、8,425.97萬元、8,832.80萬元和6,788.62萬元，占營收比為26.24%、18.70%、20.76%和26.93%，2025上半年升幅較大。

眾所周知，存貨應(yīng)收賬款較高，除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值等風(fēng)險，折射了企業(yè)市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力有待提升。如因主要客戶貝斯達(dá)2023年出現(xiàn)經(jīng)營困難，健信超導(dǎo)已對其應(yīng)收賬款全額計提減值準(zhǔn)備。

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研發(fā)費率不足同行一半

三成專利靠受讓

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作為"硬科技"企業(yè)的重要融資平臺，科創(chuàng)板頗為看重企業(yè)的核心技術(shù)能力和創(chuàng)新水平。

報告期內(nèi)，健信超導(dǎo)研發(fā)費分別為2,033.18萬元、2,441.93萬元、2,764.54萬元和1,675.22萬元，持續(xù)增長值得肯定，但對應(yīng)的研發(fā)費用率較同業(yè)可比公司仍有不小的差距，健信超導(dǎo)為5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，同業(yè)可比公司均值為14.44%、14.41%、18.36%和17.65%。

對此，公司解釋稱主要源于同業(yè)公司或資金實力更強、研發(fā)產(chǎn)品線更廣，或收入規(guī)模相對較小導(dǎo)致研發(fā)費用率較高。

不止是研發(fā)，報告期內(nèi)，公司銷售費用率為1.05%、0.82%、1.24%和1.12%，而四家可比公司均值分別達(dá)到9.31%、9.80%、14.23%和14.40%；健信超導(dǎo)管理費用率為5.97%、4.53%、5.28%和4.81%，而行業(yè)均值達(dá)到9.99%、9.42%、11.14%和11.21%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，三支出費用率低，體現(xiàn)了健信超導(dǎo)成本管理、運營效率占優(yōu)，短期內(nèi)有助提升利潤表現(xiàn)。不過從長遠(yuǎn)發(fā)展視角審視，若持續(xù)走低、過度控費，需警惕對企業(yè)市場拓展、管理提升和技術(shù)突破形成制約，從而不利業(yè)績成長。且還可能引發(fā)市場對公司是否通過關(guān)聯(lián)方間接承擔(dān)部分費用，繼而影響財務(wù)信息真實性和公允性的質(zhì)疑。

截至2025年6月30日，健信超導(dǎo)共擁有授權(quán)專利85項。其中，包括境內(nèi)發(fā)明專利43項、境外發(fā)明專利2項，以及境內(nèi)實用新型專利40項。值得關(guān)注的是，在43項境內(nèi)發(fā)明專利中，有15項是通過受讓方式取得，占比達(dá)34.88%。此外，還有兩項實用新型專利也是受讓獲得。

客觀而言，受讓專利有助快速充實技術(shù)儲備，但在評估企業(yè)原始創(chuàng)新能力時，自主研發(fā)成果往往更具說服力。結(jié)合上述研發(fā)費用率差距，健信超導(dǎo)還需在相應(yīng)投入體量、產(chǎn)出質(zhì)量上加把勁。畢竟，科創(chuàng)板對企業(yè)"硬科技"底色尤為重視。在追求短期財務(wù)表現(xiàn)與構(gòu)建長期創(chuàng)新能力、市場競爭力間，如何做好平衡考驗企業(yè)大智慧。

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頭部地位+技術(shù)壁壘

從優(yōu)勢到勝勢

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好在，健信超導(dǎo)擁有先發(fā)優(yōu)勢，為其查漏補缺留出騰挪空間。

灼識咨詢權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，2024年公司在全球MRI設(shè)備超導(dǎo)磁體市占率攀至全球第五、國內(nèi)第二的領(lǐng)先位置，主力永磁體產(chǎn)品更是全球市占率超過6成，穩(wěn)居細(xì)分領(lǐng)域全球最大供應(yīng)商的寶座。

回顧發(fā)展歷程，健信超導(dǎo)技術(shù)根基可追溯至2003年成立的寧波健信機械公司，當(dāng)年成功研發(fā)出國際首臺商品化的0.35T開放式永磁體，憑此利器僅六年便成長為全球第一大永磁體供應(yīng)商。此后，通過持續(xù)的技術(shù)合作與戰(zhàn)略并購，健信超導(dǎo)先后與中科院電工研究所合作研制出我國首臺0.7T開放超導(dǎo)磁共振，并于2014年成功收購南京豐盛超導(dǎo)技術(shù)有限公司相關(guān)資產(chǎn)，實現(xiàn)了1.5T超導(dǎo)磁體的規(guī)?；a(chǎn)。

核心技術(shù)突破方面，健信超導(dǎo)自2013年起便將研發(fā)重點聚焦于“無液氦超導(dǎo)磁體”這一前沿領(lǐng)域。經(jīng)過七年持續(xù)投入，累計研發(fā)費用超億元，最終在全球范圍內(nèi)率先開發(fā)出“1.5T無液氦超導(dǎo)磁體系統(tǒng)”，這一突破性成果不僅彰顯了公司技術(shù)實力，更為中國在全球超導(dǎo)磁體領(lǐng)域贏得了重要話語權(quán)。

目前，健信超導(dǎo)已構(gòu)建起完善的產(chǎn)品矩陣，涵蓋1.5T零揮發(fā)超導(dǎo)磁體、1.5T無液氦超導(dǎo)磁體、3.0T零揮發(fā)超導(dǎo)磁體以及開放式零揮發(fā)超導(dǎo)磁體等多個系列。在電磁場設(shè)計、均勻度控制以及液氦零揮發(fā)等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)上均達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。

市場拓展方面，公司已與包括日本富士膠片集團、美國GE醫(yī)療、意大利百勝醫(yī)療在內(nèi)的多家全球知名MRI設(shè)備制造商建立了穩(wěn)固合作關(guān)系。超50%MRI設(shè)備最終銷往日本、歐美等發(fā)達(dá)市場以及海外新興市場，展現(xiàn)出較強勁的產(chǎn)品國際競爭力。

綜合評估，產(chǎn)品、市場、技術(shù)方面的先發(fā)優(yōu)勢，細(xì)分行業(yè)頭部地位，支撐起了健信超導(dǎo)的價值底色，也是其IPO沖關(guān)、一路進程較順較快的重要底氣。但這不代表上市就穩(wěn)了。一些瑕疵短板，也提醒企業(yè)要居安思危、繃緊自我優(yōu)化這根弦。如何正視問題、消解問題、用更多確定性占領(lǐng)更多市場搏出好估值，仍是一道嚴(yán)肅考題。

上市是一場馬拉松，注冊獲批只是一個開始。