府庫(kù)第1117期基金投顧觀察原創(chuàng)內(nèi)容

最近咱們討論了很多有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，那對(duì)于美股，如果從估值角度來(lái)看，當(dāng)前所處的狀態(tài)，以及歷史上這些指標(biāo)的變化與行情的關(guān)系是怎樣的，今天咱們就一起來(lái)看一下。

由于市場(chǎng)環(huán)境有差別，分析使用的是三個(gè)美國(guó)市場(chǎng)的估值指標(biāo)，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、席勒市盈率、巴菲特指標(biāo)。

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權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Equity Risk Premium，簡(jiǎn)稱 ERP）是衡量股票相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力的指標(biāo)。在這張圖中，ERP 的計(jì)算方式是：標(biāo)普 500 的股息收益率減去美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率。

從圖中可以看出，10 年期國(guó)債的收益率往往高于標(biāo)普 500 的股息收益率，特別是在市場(chǎng)估值高、股息率偏低或利率上升的階段。例如，在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間和 2021 年到最近的時(shí)間段，股息收益率較低，而當(dāng)時(shí)利率較高，使得 ERP 長(zhǎng)期處于負(fù)區(qū)間，說(shuō)明當(dāng)前國(guó)債的投資價(jià)值更高。

而在金融危機(jī)或市場(chǎng)顯著下跌之后，情況有所不同。例如在 2008–2009 年金融危機(jī)之后，由于股價(jià)下跌、股息率上升，同時(shí)利率處于較低水位，ERP 出現(xiàn)了明顯回升甚至轉(zhuǎn)正。這說(shuō)明在當(dāng)時(shí)，股票的現(xiàn)金回報(bào)相對(duì)優(yōu)于國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)始重新具備吸引力。

ERP 反映的是股票與國(guó)債之間的相對(duì)回報(bào)水平，并不用于預(yù)測(cè)市場(chǎng)的短期漲跌，或者說(shuō)這個(gè)數(shù)據(jù)，很難作為信號(hào)去指導(dǎo)咱們的交易。

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席勒市盈率

席勒市盈率（Shiller CAPE）是經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒提出的估值方法，用來(lái)衡量整個(gè)市場(chǎng)是否昂貴。它和普通市盈率不同，它不是只看最近一年的盈利，而是將過(guò)去十年通脹調(diào)整后的平均盈利作為分母，讓數(shù)據(jù)更平滑、更穩(wěn)定，更適合用來(lái)判斷市場(chǎng)長(zhǎng)期估值水平與未來(lái)回報(bào)潛力。

從圖中可以看到，席勒市盈率在過(guò)去四十多年里出現(xiàn)過(guò)三次非常明顯的高點(diǎn)。第一次是在 1999–2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)極度興奮，科技股估值被推到極高位置，席勒市盈率沖到接近 45 倍，達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。隨后泡沫破裂，市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)年的大幅回調(diào)。

第二次高點(diǎn)出現(xiàn)在 2007 年金融危機(jī)之前。當(dāng)時(shí)估值水平雖然低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但仍明顯高于歷史均值。在隨后的金融危機(jī)中，美股大幅下跌，席勒市盈率也從高位一路回落。

第三次則是 2020 年疫情后至現(xiàn)在。在低利率、寬松資金、科技股持續(xù)推動(dòng)等背景下，席勒市盈率再度攀升到歷史高位附近。從圖中可以看到，盡管期間出現(xiàn)波動(dòng)，但估值整體仍維持在非常高的區(qū)間。

席勒市盈率在大周期中對(duì)市場(chǎng)環(huán)境可以進(jìn)行刻畫(huà)，但同樣不能預(yù)測(cè)短期漲跌，高估不代表馬上會(huì)下跌。

03

巴菲特指標(biāo)

巴菲特指標(biāo)（Buffett Indicator）是用來(lái)衡量股市整體估值是否偏高的指標(biāo)，它將所有上市公司的總市值，與國(guó)家的GDP進(jìn)行比較。如果市場(chǎng)市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP，代表股票價(jià)格可能脫離基本面，估值偏高；如果市值低于GDP，則市場(chǎng)可能被低估。巴菲特本人曾說(shuō)，這是“衡量整體市場(chǎng)估值最好的指標(biāo)之一”。

從圖中可以看到，自 1980 年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)市值與 GDP 的比例顯著上升。80–90 年代，整個(gè)美國(guó)股市的總市值大約在 GDP 的 50%–70% 區(qū)間，屬于估值合理甚至偏低的階段。隨著信息科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，這個(gè)比率在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期沖到 150% 左右，市場(chǎng)估值明顯脫離基本面，隨后發(fā)生大幅回調(diào)。

2008 年金融危機(jī)前，這個(gè)指標(biāo)再次升高，危機(jī)爆發(fā)后迅速回落。值得特別關(guān)注的是近幾年：在疫情之后的低利率與流動(dòng)性推動(dòng)下，總市值/GDP 再次突破歷史高點(diǎn)，甚至超過(guò) 200%，達(dá)到圖表中的最高區(qū)域。

巴菲特指標(biāo)并不告訴我們股市會(huì)在何時(shí)見(jiàn)頂或下跌，但它能反映一個(gè)重要事實(shí)：當(dāng)股市總市值遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí)，未來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)往往偏低。

從三個(gè)宏觀估值指標(biāo)來(lái)看，席勒市盈率、巴菲特指標(biāo)、以及權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)前美股都顯示估值偏高、未來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)可能低于過(guò)去幾年，但它們有一個(gè)共同特點(diǎn)：無(wú)法預(yù)測(cè)短期行情。再次驗(yàn)證了咱們之前了解到的信息，美股很難做擇時(shí)。

所以面對(duì)當(dāng)下的情況，對(duì)于美股我的思路還是保持持倉(cāng)比例，通過(guò)多元資產(chǎn)配置去降低整體的波動(dòng)，如果美股給了不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，依舊會(huì)按照計(jì)劃買入呀。

府庫(kù)投顧觀察

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