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國(guó)內(nèi)住房中介龍頭——貝殼于11月10日晚美股盤前，公布了25年3季度業(yè)績(jī)，整體來(lái)看表現(xiàn)可以歸納為“不好，沒(méi)有擔(dān)憂的那么不好”。又因?yàn)榻诠镜墓蓛r(jià)已有低預(yù)期下的觸底反彈。具體來(lái)看：

1、營(yíng)收仍在支撐，利潤(rùn)則已深度水下：整體業(yè)績(jī)上，雖然核心中介業(yè)務(wù)營(yíng)收在疲軟的樓市中雙雙負(fù)增長(zhǎng)，但歸功于略有“虛胖”的租賃業(yè)務(wù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，本季貝殼總營(yíng)收仍勉力維持了2%的正增長(zhǎng)，和預(yù)期大體一致。

但在利潤(rùn)上，因?yàn)檎急雀蟮暮诵闹薪闃I(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿下滑，利潤(rùn)率走低，雖然二航道新業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率略有走高，公司最終的調(diào)整后凈利潤(rùn)為12.9億，同比減少了約5億（-28%）。即便費(fèi)用負(fù)增長(zhǎng)，仍抵不過(guò)經(jīng)營(yíng)規(guī)模下降的拖累。不過(guò)，相比市場(chǎng)更低預(yù)期的10.1億利潤(rùn)還是好出不少。

2、分板塊看，核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季GTV同比增長(zhǎng)仍勉力維持在6%，主要?dú)w功于一線城市更多的放松限購(gòu)等利好措施。

但由于加盟門店主導(dǎo)的成交額比重不斷提升，本季存量房綜合變現(xiàn)率仍是同比下滑（好消息是環(huán)比角度，變現(xiàn)率已企穩(wěn)回升），導(dǎo)致存量房營(yíng)收還是陷入了負(fù)增長(zhǎng)（-4% yoy）。

3、相比之下，新房市場(chǎng)承受的壓力更大，本季GTV同比萎縮14%，跌幅略高于預(yù)期。同時(shí)，相比百?gòu)?qiáng)房企銷售額，貝殼本季沒(méi)能再跑贏行業(yè)。

營(yíng)收上和存量房業(yè)務(wù)類似，本季新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率也是同比角度仍有輕微下降（1bps），但環(huán)比角度已企穩(wěn)回升。因此，新房業(yè)務(wù)收入同比下滑14%，和GTV跌幅一致。

4、二航道本季則起到了“雪中送炭”的彌補(bǔ)效果，本季收入同比增速仍達(dá)21%，保住了集團(tuán)本季總營(yíng)收的正增長(zhǎng)。其中，更重要的家裝業(yè)務(wù)本季收入同比增速僅2%，并沒(méi)能做到逆勢(shì)走出獨(dú)立成長(zhǎng)。

租賃業(yè)務(wù)本季營(yíng)收同比高增45%，明顯跑贏市場(chǎng)預(yù)期，應(yīng)當(dāng)還是歸功于“省心租”模式貝殼管理物業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。

但由于租賃業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)毛利率是所有主要業(yè)務(wù)中最低的（不足9%），因此雖對(duì)營(yíng)收有明顯貢獻(xiàn)，對(duì)利潤(rùn)則起不到明顯的拉動(dòng)。

5、利潤(rùn)表現(xiàn)分板塊看，一航道中介業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率本季同比有所下滑（變現(xiàn)率仍是走低的），二航道中雖租賃業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比有所改善，但無(wú)奈的一航道和家裝業(yè)務(wù)占利潤(rùn)大頭，集團(tuán)整體貢獻(xiàn)毛利率仍同比下滑了1.7pct。

最終，貝殼本季總體的毛利潤(rùn)額57億，同比下滑4%，相比尚能維持正增長(zhǎng)的營(yíng)收，進(jìn)一步惡化（所幸市場(chǎng)預(yù)期更低，實(shí)際毛利比預(yù)期高約3pct）。

6、面對(duì)惡劣的行業(yè)環(huán)境和增長(zhǎng)壓力，貝殼情理之中的采取了控費(fèi)措施，來(lái)減輕利潤(rùn)下滑的壓力。本季經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比減少了約2%。其中營(yíng)銷費(fèi)用（-11%）和管理費(fèi)用都是同比減少，但研發(fā)支出還保持著13%的正增長(zhǎng)。

但盡管有所對(duì)沖，市場(chǎng)更關(guān)注的調(diào)整后凈利潤(rùn)本季為12.9億，同比跌幅約為5億（-28%），比GAAP下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)跌幅更大。主要是確認(rèn)的SBC更少且有更多一次性收益。說(shuō)到底，收入縮量是壓倒性的問(wèn)題。

海豚研究觀點(diǎn)：

由上文分析可見(jiàn)，絕對(duì)角度看，貝殼本季度的業(yè)績(jī)無(wú)疑是比較差的。雖然，公司靠著新業(yè)務(wù)中租賃業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)保住了營(yíng)收正增長(zhǎng)，努力減少對(duì)中介業(yè)務(wù)的依賴。但目前一航道業(yè)務(wù)仍創(chuàng)造了公司整體貢獻(xiàn)利潤(rùn)的65%，仍是公司無(wú)可爭(zhēng)議的核心。

因此，在面對(duì)著政策刺激效果基本衰退，而又缺乏新政策接力情況下，國(guó)內(nèi)樓上的再度轉(zhuǎn)冷，即便是絕對(duì)龍頭也無(wú)力對(duì)抗過(guò)于“沉重”的宏觀壓力。

而面對(duì)規(guī)模效應(yīng)的下滑，即便公司已采取了控費(fèi)和優(yōu)化自由門店/經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的舉措來(lái)對(duì)沖，對(duì)利潤(rùn)率本就很低（調(diào)整后凈利潤(rùn)率僅個(gè)位數(shù)%）的貝殼而言可謂“不可承受之重”。

如海豚在上季度財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)的，貝殼重人力、重履約的商業(yè)模式，根本上注定了當(dāng)業(yè)務(wù)規(guī)模和定單密度下降時(shí)（本季計(jì)算出的單店和單經(jīng)紀(jì)人創(chuàng)造成交額都同比下降15%以上），很難能由公司靠控費(fèi)全部解決。

只有要靠變現(xiàn)率提升，或者對(duì)經(jīng)紀(jì)人的分傭比例下降才可能完全對(duì)沖，保住盈利。但目前的市場(chǎng)和政策環(huán)境下，提高變現(xiàn)或者降低分傭比例，面對(duì)的輿論和業(yè)務(wù)壓力都不會(huì)小。

而由于還能利用的政策工具已然不多，同時(shí)公司又逐步進(jìn)入了去年的高基數(shù)期，貝殼在4Q面臨的業(yè)績(jī)壓力恐怕至少不低于本季度。近期的高頻數(shù)據(jù)也已驗(yàn)證了這個(gè)觀點(diǎn)。詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、存量房尚能支撐，但收入也已負(fù)增長(zhǎng)

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季GTV為5056億，同比增長(zhǎng)6%，表現(xiàn)相對(duì)較新房更加堅(jiān)挺，主要?dú)w功于北上廣等一線城市進(jìn)一步放開限購(gòu)的政策的利好（以價(jià)換量）。

不過(guò)，從高頻數(shù)據(jù)看，進(jìn)入10月以來(lái)，隨著上一輪刺激的利好基本消退，且沒(méi)有進(jìn)一步的政策接力，由下圖可見(jiàn)，統(tǒng)計(jì)的13城的二手成交量已開始低于23年和20年，與24年的高峰更是差價(jià)巨大。展望4季度，壓力會(huì)更加明顯。

分渠道來(lái)看，本季仍舊是加盟渠道優(yōu)于鏈家自營(yíng)渠道。其中，鏈家主導(dǎo)的GTV本季已同比負(fù)增長(zhǎng)約2%。（應(yīng)當(dāng)部分歸結(jié)于鏈家主動(dòng)精簡(jiǎn)門店和中介人數(shù)量，意圖提高店銷/人效，優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)）。而加盟店主導(dǎo)的GTV則同比增長(zhǎng)了11.4%。

主要由于上述業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)變化，本季存量房綜合變現(xiàn)率同比走低，導(dǎo)致業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少4%，大體符合預(yù)期。但更關(guān)鍵的趨勢(shì)或許是，環(huán)比來(lái)看變現(xiàn)率已有企穩(wěn)回升的跡象。面對(duì)更艱難的行業(yè)前景，公司在傭金率上可能已不愿再過(guò)多讓步。

二、新房業(yè)務(wù)壓力更大，跌幅已超10%

相比之下，新房銷售更加疲軟，本季GTV同比下降14%，比市場(chǎng)預(yù)期的跌幅還略高約2pct。且對(duì)比克而瑞公布的百?gòu)?qiáng)房企銷售數(shù)據(jù)，本季貝殼在新房業(yè)務(wù)上并未跑贏行業(yè)整體。同樣的，10月百?gòu)?qiáng)房企新房銷售額同比跌幅明顯擴(kuò)大到近42%，4季度的新房銷售壓力也會(huì)更大。

變現(xiàn)上，和存量房類似，新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率雖然同比仍略有下降，環(huán)比角度也已企穩(wěn)回升。因此新房業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比下降約-14%，相比GTV的跌幅并沒(méi)有額外放大。

三、租賃超預(yù)期表現(xiàn)，守住集團(tuán)營(yíng)收正增長(zhǎng)

在核心一航道業(yè)務(wù)受行業(yè)拖累，陷入負(fù)增長(zhǎng)的情況下，二航道的其他業(yè)務(wù)本季則起到了“雪中送炭”的彌補(bǔ)效果。本季二航道總收入達(dá)到104億，同比增速仍達(dá)21%，維持了集團(tuán)本季總營(yíng)收的正增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，最重要的家裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)依舊不好，本季收入同比增速僅2%。可見(jiàn)在樓市整體景氣度不高的情況下，貝殼的家裝業(yè)務(wù)并不能做到逆著行業(yè)利空走出獨(dú)立成長(zhǎng)。

主要功臣是租賃業(yè)務(wù)，繼續(xù)高速增長(zhǎng)，本季營(yíng)收同比高增45%，明顯跑贏市場(chǎng)預(yù)期的36%。結(jié)合公司解釋和市場(chǎng)調(diào)研，應(yīng)當(dāng)還是歸功于“省心租”模式貝殼管理物業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。（但租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)較低，不及家裝業(yè)務(wù)的一半，因此其貢獻(xiàn)的收入是略顯虛高的）。

在租賃業(yè)務(wù)略有些“虛胖”收入的幫助下，貝殼本季的總收入為230億，同比增長(zhǎng)2%，大體符合市場(chǎng)預(yù)期。

四、二航道利潤(rùn)率的改善，不足以彌補(bǔ)核心一航道的惡化

分板塊看，利潤(rùn)表現(xiàn)如何？概況來(lái)說(shuō)，一航道中介業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比角度有所下滑，但環(huán)比實(shí)際已大體企穩(wěn)，二航道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率則同比改善，同樣部分對(duì)沖了一航道業(yè)務(wù)在利潤(rùn)上的“虧空”。但畢竟一航道業(yè)務(wù)占比更大， 集團(tuán)整體貢獻(xiàn)毛利率同環(huán)比角度都仍是下滑的。

具體來(lái)看：

1）由前文可見(jiàn)，由于本季無(wú)論是存量房，還是新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率同比都仍是略有下滑的，該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)毛利率因而也同比有所下降，這并不讓人意外。

而略顯意外的是，環(huán)比來(lái)看本季的存量房和新房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率實(shí)際是環(huán)比企穩(wěn)回升的，但貢獻(xiàn)毛利率卻依舊環(huán)比下滑，則意味著本季給員工的分傭比例是有所上升的。

本季存量房和新房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)額分別同比下滑了8.4%和16.4%，相比收入的跌幅是有所放大的。仍是體現(xiàn)出業(yè)務(wù)萎縮后的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

2）二航道內(nèi)，家裝業(yè)務(wù)在增長(zhǎng)放緩，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同樣環(huán)比略有下降0.1pct，不過(guò)同比角度仍是提升的，因此對(duì)整體利潤(rùn)不算拖累。而租賃業(yè)務(wù)在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)率繼續(xù)改善，本季環(huán)比走高了0.4pct。

家裝和租賃業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)額則同比增長(zhǎng)了約4.5%和86%，部分抵消了一航道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)額的下滑。

五、雖有控費(fèi)對(duì)沖，扭轉(zhuǎn)不了業(yè)務(wù)下滑的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

從成本和費(fèi)用的角度看影響本季利潤(rùn)表現(xiàn)的因素：

1）首先，由于上文提到的一航道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利率的走低影響大于新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的貢獻(xiàn)，本季公司整體的毛利率為21.4%，同環(huán)比角度都是下降的。因此實(shí)際毛利潤(rùn)額57億，同比下滑4%，相比尚能維持正增長(zhǎng)的營(yíng)收，進(jìn)一步惡化。

不過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期的毛利率更低，實(shí)際值比預(yù)期仍是略高0.6pct。

面對(duì)惡劣的行業(yè)環(huán)境和增長(zhǎng)壓力，貝殼情理之中的采取了控費(fèi)措施，來(lái)減輕利潤(rùn)下滑的壓力。本季經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合同比減少了約2%。具體來(lái)看，營(yíng)銷和管理費(fèi)用都是同比減少，其中營(yíng)銷費(fèi)用同比減少了約11%。只有研發(fā)支出還保持著較高（13%）的正增長(zhǎng)。

由于毛利潤(rùn)同比減少了約2億，而費(fèi)用支出則同比節(jié)省了約0.8億，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額為6.1億，同比減少約1.2億（同比跌幅則達(dá)到20%）。不過(guò)，實(shí)際是明顯好于市場(chǎng)更保守預(yù)期的10.1億。

而市場(chǎng)更關(guān)注的調(diào)整后凈利潤(rùn)上，本季為12.9億，同比跌幅更大約為5億（同比-28%），主要是本季度GAAP口徑下確認(rèn)的SBC更少而一次性受益更多的影響。因此Non-GAAP口徑下利潤(rùn)跌幅更大。經(jīng)營(yíng)規(guī)模下降的不經(jīng)濟(jì)性還是非常明顯的。

<正文完>

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