作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

11月10日，禮來與英矽智能達成一項戰(zhàn)略合作，依托英矽智能自主研發(fā)的AI制藥平臺Pharma.AI之相關(guān)技術(shù)能力，結(jié)合禮來在藥物開發(fā)與疾病研究領(lǐng)域的長期積淀，雙方將在創(chuàng)新療法方面展開合作。據(jù)報道，在該項合作中，英矽智能可獲得的總收益高達1億美元。

在此之前，英偉達和制藥巨頭禮來于今年10月的NVIDIA GTC大會上宣布合作構(gòu)建制藥行業(yè)“最強大”的AI超級計算機和“AI工廠”，此次合作在AI和制藥行業(yè)都激起了巨大的反響。資本市場方面，禮來的股價10月29日（消息次日）至11月5日的區(qū)間漲幅高達13.5%；英偉達在10月28、29兩日的盤中最大漲幅亦超過10%。

圖：英偉達與禮來股價走勢；資料來源：wind，36氪

英偉達和禮來股價的短期表現(xiàn)，反映了投資者相當看好AI技術(shù)應(yīng)用對創(chuàng)新藥研發(fā)流程的重塑。AI制藥的概念雖說并不新鮮，但是在輿論造勢上，似乎已經(jīng)成為改變制藥行業(yè)的關(guān)鍵變量，且所帶來的影響不止局限于藥企，亦包括創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上的CRO企業(yè)。

那么，AI制藥是否能顛覆創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律？對CRO企業(yè)又會產(chǎn)生哪些影響？

禮來的焦慮

近年來禮來在AI領(lǐng)域的布局頗多，除了與英偉達的合作外，其他典型案例包括：禮來與OpenAI合作，利用后者的生成式AI技術(shù)開發(fā)新型抗生素；禮來與晶泰科技先是在2023年5月簽訂了約2.5億美元的AI小分子新藥發(fā)現(xiàn)項目，近期又與晶泰全資子公司Ailux達成多靶點的戰(zhàn)略合作及平臺授權(quán)協(xié)議，總價值高達3.45億美元。

禮來意圖借助AI來加碼研發(fā)的企業(yè)行為，與其目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密不可分。從業(yè)績來看，當前禮來的收入正在加速增長，其核心動能來自于替爾泊肽，截至2025年前三季度，替爾泊肽的降糖版Mounjaro和減肥版Zepbound合計實現(xiàn)收入248億美元，約占同期公司收入的54%，且兩個版本的替爾泊肽均保持了較高的增速。

圖：美國腸促胰島素類似物市場增長情況；資料來源：禮來財報，36氪

替爾泊肽之所以能有如此強勢的銷售表現(xiàn)，一方面是禮來通過一系列的頭對頭臨床試驗，證實替爾泊肽的藥效優(yōu)于競爭對手，尤其是在近年來大熱的GLP-1減重領(lǐng)域；另一方面，禮來在GLP-1類藥物的渠道推廣方面底蘊深厚，有利于替爾泊肽快速打開市場。

由于GLP-1類藥物在減肥領(lǐng)域的持續(xù)火熱，眾多藥企紛紛跟進，研發(fā)管線相當擁擠。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月初，全球范圍內(nèi)處于臨床階段的GLP-1管線有179個，提交上市申請的管線有7個，推進到臨床3期的有56個。

替爾泊肽除了將面臨后續(xù)競品的壓力之外，主要競爭對手司美格魯肽的專利懸崖臨近，專利到期后，低價競爭的司美仿制藥也將對替爾泊肽構(gòu)成一定沖擊。由此可見，收入占據(jù)禮來半壁江山的替爾泊肽將面臨不小的競爭壓力，而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，禮來也暴露出過度依賴核心單品這一弱點。

再從增長動能切換的維度來看，雖然替爾泊肽的核心專利到期尚在遠期，但是研發(fā)管線中亟需布局能夠在未來接替其作為業(yè)績核心增長動能的潛在爆款藥物，因此加碼研發(fā)是禮來的必然選擇。

其具體措施包括，開啟“買買買”模式，與多家初創(chuàng)藥企簽署授權(quán)協(xié)議，共同開發(fā)藥物；同時，布局AI制藥，意圖與時間賽跑。禮來的處境可以說是目前Big Pharma的縮影，不少跨國藥企都正在面臨專利懸崖和依賴單一品種的雙重壓力，這也是它們近年來持續(xù)從我國藥企手里“掃貨”的主要原因。

對CRO都有哪些影響？

關(guān)于AI制藥對CRO的影響，在上文中提到了與時間賽跑的概念，這對于理解AI如何賦能創(chuàng)新藥研發(fā)至關(guān)重要。

CRO企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及創(chuàng)新藥研發(fā)的全部流程或部分流程，創(chuàng)新藥研發(fā)分為早期藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究和臨床研究這三個階段；其中，從藥物發(fā)現(xiàn)到實現(xiàn)商業(yè)化通常需要至少十年時間，藥物發(fā)現(xiàn)階段一般需要4~6年，所需時間略短于臨床試驗階段（約6~7年）。

根據(jù)目前的行業(yè)共識，AI作為工具可以有效縮短藥物發(fā)現(xiàn)階段所需的時間，即所謂的與時間賽跑。藥物發(fā)現(xiàn)階段又可以先后細分為以下三個階段，即靶點到苗頭化合物（主要是靶點發(fā)現(xiàn)、靶點驗證工作），苗頭化合物到先導化合物（合成先導化合物），先導化合物優(yōu)化。

AI應(yīng)用于藥物發(fā)現(xiàn)階段，可以大幅縮短靶點到苗頭化合物和苗頭化合物到先導化合物這兩個階段所花費的時間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的藥物發(fā)現(xiàn)大致需要約70個月時間，AI賦能后可將相應(yīng)的時間縮短至35個月左右。因此，以一款創(chuàng)新藥至少10年的研發(fā)總周期來計算，AI加持下可將研發(fā)周期縮短至7年左右。

圖：AI可以縮短藥物發(fā)現(xiàn)所需的時間；資料來源：晶泰控股招股書，36氪

除此以外，AI有利于提升研發(fā)成功率，還能顯著降低研發(fā)成本。在臨床前研究階段，篩選臨床化合物時，與傳統(tǒng)方法相比，AI可以在更大的樣本庫中進行高通量篩選，樣本庫規(guī)?？蛇_數(shù)十億個分子；由于AI篩選的質(zhì)量更高，篩選出來的候選分子數(shù)量遠少于傳統(tǒng)方法，有利于大幅降低后續(xù)測試工作的工作量。

總的來看，以目前的技術(shù)水平，AI可以節(jié)約創(chuàng)新藥研發(fā)1/3~1/4的時間，同時可以提升研發(fā)成功率，并實現(xiàn)一定程度的降本。然而，這一點效率上的提升，于制藥行業(yè)并未達到顛覆性的程度，特別是對于藥企和CRO，AI只是豐富了早期的研發(fā)工具，但卻未改變核心的研發(fā)流程，且臨床研究階段的不確定性，依然是創(chuàng)新藥研發(fā)需面對的最大挑戰(zhàn)。

由此可見，AI對CRO企業(yè)的影響，目前也主要是一部分早期業(yè)務(wù)，說革命還為時尚早。

再從CRO的業(yè)務(wù)形態(tài)及收費模式來看，早期項目主要賺取服務(wù)費，不承擔研發(fā)風險，主打一個旱澇保收，而早期項目的承接能力則掛鉤工程師數(shù)量。那么，AI可以幫助CRO企業(yè)在早期項目上提質(zhì)增效，在一定程度上提升早期項目的承接能力。

對于形態(tài)更為成熟的大型CRO企業(yè)，比如藥明康德、康龍化成等，早期業(yè)務(wù)是重要的切入點，由于業(yè)務(wù)覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)的大部分流程，可以通過持續(xù)開發(fā)，將早期項目向后期轉(zhuǎn)化，由此形成從早期到后期的業(yè)務(wù)漏斗模型。到中后期的臨床研究和商業(yè)化階段，可以充分發(fā)揮CDMO業(yè)務(wù)的產(chǎn)能放大作用，這是驅(qū)動大型CRO企業(yè)收入增長的核心動能之一。

所以，大型CRO企業(yè)的核心競爭力，主要在于業(yè)務(wù)平臺由早期向中后期的轉(zhuǎn)化能力，這一能力也帶來了更強的客戶黏性。由于AI在創(chuàng)新藥研發(fā)的中后期階段發(fā)揮空間有限，其對大型CRO企業(yè)早期業(yè)務(wù)能力的提升，更多是起到了錦上添花的補充作用。

圖：2025Q3藥明康德CRDMO業(yè)務(wù)漏斗；資料來源：藥明康德，36氪

關(guān)于大型CRO企業(yè)的核心投資價值，在于成熟穩(wěn)定的業(yè)務(wù)根基與公司治理能力。經(jīng)過多年的發(fā)展，這類企業(yè)的業(yè)務(wù)形態(tài)已趨于成熟，商業(yè)模式也經(jīng)過了市場的長期檢驗，不再依賴短期政策紅利或行業(yè)風口；同時，隨著前期的快速擴張，業(yè)績基數(shù)高企，企業(yè)早已度過增速最快的成長階段，如今業(yè)績增長更趨穩(wěn)健，整體發(fā)展具備較強的確定性與可持續(xù)性。

以藥明康德為例，近年來的年收入規(guī)模在400億左右，是2015年的8倍，已形成較高業(yè)績基數(shù)。結(jié)合當前公司的產(chǎn)能水平、業(yè)務(wù)負荷情況，疊加行業(yè)整體的高景氣度，想要在現(xiàn)有業(yè)績基數(shù)上再實現(xiàn)高速增長并不現(xiàn)實。因此，公司治理的重點主要在于提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同能力，通過推動早期項目向后期的高效轉(zhuǎn)化，以優(yōu)化業(yè)務(wù)質(zhì)量來保持業(yè)績的穩(wěn)健增長。

特別是在新冠藥大訂單后，公司業(yè)績不受高基數(shù)影響，而仍能保持穩(wěn)健增長，主要得益于CRDMO商業(yè)模式，驅(qū)動臨床后期與商業(yè)化大項目的持續(xù)轉(zhuǎn)化，進而推動產(chǎn)能效率穩(wěn)步提升，疊加持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝與經(jīng)營效率，有效平滑了新冠大訂單結(jié)束后對業(yè)績端的潛在沖擊。進入2025年以來，藥明康德前三個季度的單季收入同比在15~21%區(qū)間，相比前兩年的增速中樞又有小幅提升。

估值方面，截至11月10日，藥明康德的PE-TTM錄得19x，較2021年180x的高點大幅回落。這一估值水平的前后變化，主要反映了公司從成長到價值的轉(zhuǎn)變。所以，未來投資的核心看點亦主要是公司治理能力的持續(xù)兌現(xiàn)；與AI相關(guān)的布局亦值得期待，可重點關(guān)注AI對早期業(yè)務(wù)能力的優(yōu)化與賦能。

值關(guān)注的是，藥明康德在近年來加大了分紅力度，股息率相較前些年有明顯提升，分紅水平已經(jīng)可以納入“高分紅”范疇。在當前經(jīng)濟弱復(fù)蘇的預(yù)期下，公司屬性上“高分紅+價值股”的組合，對追求收益穩(wěn)健的投資者具備較強吸引力。

圖：藥明康德股息率；資料來源：wind，36氪

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