陽關(guān)電源的三季報很炸裂。

第三季度營收同比增長了20.83%；凈利潤大增57.04%。前三季度的凈利潤達到118.81億元，已經(jīng)超過去年全年總額，同比增長56.34%。業(yè)績發(fā)布后，公司市值輕松突破4000億，可見市場對其發(fā)展的高度認(rèn)可。

為了進一步國際化，沖刺港股IPO已成為光伏儲能行業(yè)龍頭企業(yè)的“標(biāo)配”動作。今年10月，陽光電源也正式向香港聯(lián)交所遞交H股上市申請。

就市場地位而言，公司不僅是光伏逆變器龍頭，也是電力電子龍頭，儲能+出海也已逐漸成為核心成長主線，而AIDC的布局或能打開更高成長上限。

然而，作為最受中美關(guān)系影響的企業(yè)之一，陽關(guān)電源在美國并未建立本土產(chǎn)能；此外，作為今年以來投資回報最高的板塊之一，儲能這塊大蛋糕也正被多數(shù)企業(yè)虎視眈眈。

一、價值重估

陽光電源是逆變器龍頭，在光伏逆變器業(yè)務(wù)常年與華為共居市場前二，與第二梯隊企業(yè)拉開較大差距，市場呈現(xiàn)高度集中格局。

2022年-2024年，陽光電源的營收、凈利潤在3年間均實現(xiàn)倍增，光伏逆變器全球市場份額持續(xù)領(lǐng)先。要知道，2024年度光伏主產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)普遍虧損數(shù)十億元，陽光電源卻實現(xiàn)了百億元盈利。

這是因為，公司所處的逆變器市場格局集中，且公司規(guī)模呈現(xiàn)斷層式領(lǐng)先，惡劣的市場競爭未能大幅影響公司業(yè)績。此外，作為光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心部件，晶硅光伏組件近年來因上游無需擴產(chǎn)，導(dǎo)致供給高于需求增速致使平均售價大幅下降。

這反而降低了陽關(guān)電源的原材料成本使其光伏業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出利潤率提升的景象。更關(guān)鍵的是，收入結(jié)構(gòu)上“儲能進光伏退”的趨勢更是進一步助推了公司的逆勢上漲。

2025 年上半年，陽光電源儲能收入為178億元，反超逆變器成為公司第一增長引擎，占總營收 41%，毛利率 39.9%，顯著高于整體水平，且出貨量 19.5GWh 同比增長 150%。

同期，其余兩項毛利率偏低的業(yè)務(wù)，營收比重皆有不同程度的降低。光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備營收占比降至35%，新能源投資開發(fā)比重降低至19.3%。

而進一步使得陽光電源脫離國內(nèi)光伏行業(yè)滿目瘡痍的慘狀的關(guān)鍵在于，公司主營市場在海外。2025 年1-6月海外收入254億元，占比58.4%，較 2022 年的 47.5% 大幅提升。2024年數(shù)據(jù)顯示，其海外業(yè)務(wù)毛利率41.6%，是國內(nèi)業(yè)務(wù)的近兩倍。

隨著產(chǎn)品及區(qū)域收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司盈利能力也呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升的態(tài)勢。

今年以來，陽關(guān)電源的股價已經(jīng)漲了近180%，股價啟動時間和上漲高度早已脫離光伏行業(yè)走出獨立行情，這背后就是市場對其在儲能行業(yè)發(fā)展前景的逐步認(rèn)可。

二、警惕減值損失

今年上半年，全球儲能裝機109GWh，同比增長68%。在此期間，陽光電源也持續(xù)斬獲國內(nèi)外訂單，合計已超過42GWh，這也奠定一整年的業(yè)績基礎(chǔ)。在Q3業(yè)績發(fā)布的同時，公司也對2026年儲能需求維持高速增長判斷，預(yù)計全球明年保持40-50%的增長。

但拋開儲能，截至今年上半年公司來自光伏行業(yè)的收入占比仍超過50%。當(dāng)前全球光伏組件行業(yè)整體產(chǎn)能利用率仍處于較低水平，2025年全球產(chǎn)能預(yù)計超1500GW，實際需求約600GW，行業(yè)整體利用率不足50%。

盡管，光伏行業(yè)已進入結(jié)構(gòu)性修復(fù)階段，但供過于求導(dǎo)致價格長期在成本線以下徘徊，致使整體行業(yè)仍未完全擺脫周期下行壓力。這種下行壓力對陽光電源不會直接構(gòu)成威脅，但會讓其客戶遭殃，進而影響公司回款能力。

2022年至2025年上半年，公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額分別為152.97億元、221.65億元、288.26億元及294.23億元；對此，公司分別作出減值準(zhǔn)備13.71億元、20.09億元、28.91億元及31.12億元。

這些應(yīng)收賬款主要來自新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的項目業(yè)主及 EPC 承包商，里面有不少客戶是地方國企，國內(nèi)光伏行業(yè)的景氣度深深影響著他們的付款能力。

今年9月，國內(nèi)單月光伏新增裝機9.66GW，環(huán)比增長31.25%，但同比仍下降53.76%。去年同期，政策紅利釋放和市場需求集中爆發(fā)下，光伏新增裝機規(guī)模較高，但進入2025年，隨著政策逐步退坡和市場趨于理性，新增裝機增速自然放緩。同時，原材料價格波動、供應(yīng)鏈瓶頸等因素也抑制了行業(yè)投資意愿。

政策兜底消失，項目收益大幅下滑，行業(yè)投資回報下滑也削弱了企業(yè)融資能力，進一步降低客戶付款意愿，使得公司不得不年年計提大額減值損失。

此外，存貨規(guī)模持續(xù)增長也是陽光電源的另一風(fēng)險點。截至2025年6月30日，陽光電源存貨達297.06億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至181.3 天。最新Q3數(shù)據(jù)顯示，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失為5.67億元，同比增長646.30%。

若未來市場需求進一步疲軟，應(yīng)收和存貨的減值規(guī)模可能擴大，導(dǎo)致現(xiàn)金流循環(huán)效率下降，需警惕“增收不增利”風(fēng)險。

不過，截至今年Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達99.14億元，同比大幅增長1133.14%，顯示回款能力增強。同期，短期銀行借款為49.75億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為7.35億元。貨幣資金為239.53億元，短期償債覆蓋倍數(shù)升至1.67倍。

短期來看，公司資產(chǎn)負(fù)債端的壓力暫時解除，若能在港股成功上市雙重融資渠道將進一步緩解資金壓力。但長期看來，陽關(guān)電源在儲能市場的發(fā)展也可能是曲折的。

三、對手一個比一個強

最初，陽光電源的電芯高度依賴寧德時代，但隨著寧德時代親自下場做儲能系統(tǒng)，這一核心供貨商最終變成了陽光電源的市場勁敵之一，這段合作關(guān)系也被迫畫上了句號。

在雙方合作減少之后，陽光電源的電芯供貨商換成了中創(chuàng)新航等二線電芯廠商，在供應(yīng)商鏈中的議價能力也隨之水漲船高。

從成本構(gòu)成來看，電池為儲能系統(tǒng)第一大成本，占比約60%。于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六個月，陽關(guān)電源前五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的 27.4%、16.8%、22.0%及28.3%，集中度有所提升。

從需求端來看，2025年的儲能系統(tǒng)中標(biāo)均價整體仍處于近年來的低位。

但在此期間，陽光電源仍實現(xiàn)儲能系統(tǒng)毛利率維持在高位水平。這在一定程度說明，換掉寧德時代的行為有多明智。

然而，也正因為電池高度依賴外部采購，儲能電池價格跟隨行業(yè)景氣持續(xù)上漲的趨勢也可能在導(dǎo)致公司未來盈利增速放緩。

來源：長江證券

目前，未對公司造成競爭威脅的寧德時代，其在儲能系統(tǒng)市場的商業(yè)模式為垂直一體化，即電池自主可控，這一優(yōu)點最顯著的特征就是規(guī)避成本波動，而這一優(yōu)勢是陽光電源目前所欠缺的。

此外，公司海外尤其是最主要的美國市場也受到強勁對手特斯拉的威脅。

根據(jù)伍德麥肯茲2025年全球電池儲能系統(tǒng)集成商排名中，陽光電源以14%的市場份額穩(wěn)居第二，與第一的特斯拉15%的市場份額幾乎無差別。但在北美市場，特斯拉以39%的市場份額處于壟斷地位，陽光電源保持第二的排名，但市場份額從17%降至2024年的10%。

從營收占比來看，截至2025H1公司來自美國的收入占比約15%，是其最重要的海外市場。但根據(jù)招股書信息，陽關(guān)電源未在美國建設(shè)產(chǎn)能，其在該市場開展的儲能業(yè)務(wù)原材料幾乎全部由國內(nèi)出口。

盡管關(guān)稅之爭已經(jīng)告一段落，但參考特朗普政府的尿性，美國市場的不確定性仍時刻影響著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。

在中美地緣政治緊張局勢升級以及美國貿(mào)易保護主義加劇背景下，中國企業(yè)很難挑戰(zhàn)特斯拉在該市場的霸主地位，只能紛紛轉(zhuǎn)向歐洲。伍德麥肯茲的報告顯示，中國儲能系統(tǒng)集成商在歐洲的市場份額同比激增67%，目前歐洲前十名參與者中有四家總部位于中國。

但在歐洲，比亞迪的集成系統(tǒng)緊隨特斯拉，排名第三。且比亞迪用的也是自己的電池，在未來市場充分競爭之際，其成本優(yōu)勢或許也將優(yōu)于陽關(guān)電源。北美市場難滲透，使得陽光電源在全球市場與國內(nèi)強勁對手短兵相接的時間進一步加速。

按機構(gòu)普遍預(yù)測2025全年150億利潤來看，截至30號收盤對應(yīng)27倍PE。這一估值在我心里屬于不上不下的位置，一是今年以來陽光電源漲勢很不錯，可以說是基本完成儲能替代光伏成為第一增長曲線的價值重估；二是AIDC業(yè)務(wù)尚未收到實際訂單，如果這部分業(yè)務(wù)迎來實際發(fā)展，或許才能開啟新一輪上漲。

結(jié)語

總的來說，陽關(guān)電源是一個趨勢票，中長期跟隨全球儲能成長而成長，并實現(xiàn)業(yè)績改善。在時代背景下，公司發(fā)展機會是在全球進入國內(nèi)儲能與海外儲能共振階段，公司作為全球儲能龍頭有望充分受益于儲能時代的浪潮。

此外，AI需求亦為儲能需求的增長帶來新的引擎，對此公司也有所布局。在這部分業(yè)務(wù)迎來實際發(fā)展后，或許能進一步提振股價。

但在發(fā)展過程中也存在威脅，作為光伏儲能綜合型企業(yè)，公司資產(chǎn)端仍受到因光伏行業(yè)整體低迷導(dǎo)致的減值損失持續(xù)增加的風(fēng)險；而其技術(shù)競爭壁壘相比寧德時代、比亞迪也還不夠高。

更重要的是，作為最受中美關(guān)系影響的企業(yè)之一，陽光電源在美國市場的發(fā)展仍存在不確定性。