中國創(chuàng)新藥企正在上演一場資本市場的“冰與火之歌”。

一邊是聚光燈下的資本狂歡，一邊是未盈利生物科技股的資金困境。例如，軒竹生物（HK.02575）上市首日就暴漲172%，公開發(fā)售超購4908倍，行業(yè)標桿恒瑞醫(yī)藥2025年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤57.51億元，同比增長24.5%。

與此同時，同為創(chuàng)新藥企的博瑞醫(yī)藥卻在2025年上半年營收和凈利潤雙降，營收5.37億元，同比下滑18.28%，歸母凈利潤1717.32萬元，同比下滑83.85%，創(chuàng)上市以來中報最大跌幅。

這種“冰火兩重天”，到底是怎么回事？

01 從“講故事”到“拼產品”

仍然以軒竹生物為分析起點，它面臨的一個怎樣的環(huán)境呢？

近期，港股創(chuàng)新藥板塊整體波動，恒生生物科技指數(shù)也從年內高位有所回調。

軒竹生物上市首日暴漲172%、中簽率僅為1%、國際配售10.15倍超額認購等火爆現(xiàn)象，至少有一點是值得注意的：

它的估值邏輯區(qū)別于以往的大部分IPO公司，真正是從“故事敘事”轉變到“產品力驗證”邏輯。

因為很明顯，軒竹生物自身擁有三款已獲批的商業(yè)化產品（安奈拉唑鈉、吡羅西尼和地羅阿克）以及超過十種在研藥物資產，其扎實的管線構成了吸引資本的硬實力。

為什么能這么肯定呢？無獨有偶，這種情況正在創(chuàng)新藥行業(yè)大量上演。

榮昌生物2025年上半年營收實現(xiàn)48.02%的同比增長，其兩大核心產品泰它西普和維迪西妥單抗銷售強勁放量是其業(yè)績增長的主因；百濟神州在2025年上半年首次實現(xiàn)半年度盈利，其核心產品BTK抑制劑“百悅澤”的全球銷售額高達125.27億元，同比增長56.2%；信達生物2025年第三季度總產品收入超33億元，同比增長約40%。

這些公司，在上半年的資本市場上，都可以說是“春風得意”，和行業(yè)過去在資本市場上的上漲邏輯迥異。

過去，投資者往往依賴研發(fā)團隊的學術背景、科學理論框架或臨床前數(shù)據(jù)等“故事性”要素做出決策。然而，隨著行業(yè)逐漸邁入成熟期，一批生物科技公司逐步跨過研發(fā)門檻，進入管線中后期，市場評判標準也隨之迭代，“產品力驗證”成為資本評判標準的核心，資本市場對創(chuàng)新藥企的評價標準，已從“投教授、投PPT”的粗放模式，轉向更加注重藥企管線價值與商業(yè)化潛力，而非短期盈利。

這種基于產品力的價值重估，在中國創(chuàng)新藥對外授權交易（License-out）中得到了更具象的體現(xiàn)。

圖：創(chuàng)新藥中國及海外license-out數(shù)量, 天風證券

通俗來講，這就像中國藥企將自己研發(fā)的“藥方”或技術，授權給海外大藥企去生產和銷售，并從中收取“專利費”和銷售分成。

今年上半年，中國創(chuàng)新藥的對外授權交易總規(guī)模就達到618億美元，高于2024年全年的519億美元。對外授權交易占中國創(chuàng)新藥整體交易額的比例已達到99%，而2021年時，這一比例只有45%。

受到外授權交易的影響，科倫博泰生物-B成功躋身港股生物創(chuàng)新藥“千億俱樂部”，和鉑醫(yī)藥股價年內漲幅甚至漲近700%，上半年再落地4項BD（商業(yè)拓展）合作。

02 四大風險仍是行業(yè)萎靡主因

但是，資本市場的熱捧，卻并不代表基本面的改善，創(chuàng)新藥企普遍面臨“高投入、持續(xù)虧損”的財務壓力，自身造血能力嚴重不足。

比如，軒竹生物2023年至2025年上半年，同期凈虧損分別為3億元、5.5億元和1.1億元，但截至2025年上半年，軒竹生物仍擁有超過十種藥物資產在積極開發(fā)中，需要持續(xù)投入大量研發(fā)資金。

再比如，博瑞醫(yī)藥為例，2022年至2024年歸母凈利潤分別為2.40億元、2.03億元、1.89億元，處于不斷下滑的態(tài)勢。

據(jù)招銀國際統(tǒng)計，A股和港股393家上市醫(yī)藥企業(yè)2025H1整體增長延續(xù)疲弱，平均凈利潤下滑3.2%，相較于2024年全年亦有惡化。

除此之外，創(chuàng)新藥企還可能面臨“灰犀?！薄?/strong>

據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，2020年的62起License-out交易中，截至2025年4月20日有25起明確終止合作，退貨率高達40%，且2021年、2022年的License-out交易的退貨率都在20%左右。

眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)具有典型的“三高一長”特征——高投入、高風險、高回報、長周期，并普遍遵循“雙十規(guī)律”，即平均研發(fā)周期長達10年、研發(fā)投入超過10億美元，而最終成功上市的概率不足10%。例如，百濟神州的核心產品“澤布替尼”從研發(fā)到獲批上市歷時8年，累計投入資金超十億元人民幣。

但即便在這種高風險背景下，創(chuàng)新藥研發(fā)也并未有效聚焦于真正的源頭創(chuàng)新，而是陷入同質化競爭的怪圈。

截至2024年5月，國產ADC新藥研發(fā)共519項，占全球管線逾40%；全球TOP10靶點的中國研發(fā)占比約60%-70%，但首創(chuàng)新藥（first-in-class）不足10%。其中，大量項目因重復布局導致資源分散，臨床推進效率與差異化優(yōu)勢受限。

例如軒竹生物的安奈拉唑鈉，在市場上已有7款同類功效藥物，其中5款為納入集采的仿制藥（奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、雷貝拉唑、埃索美拉唑）。

悅康藥業(yè)2023年消化系統(tǒng)類營收大幅下滑62.12%，主要就是因為奧美拉唑腸溶膠囊面臨激烈市場競爭且價格走低，導致銷量和價格雙雙下滑。

除此之外，創(chuàng)新藥企的“出?！焙献髂Ｊ揭灿龅搅艘恍┨魬?zhàn)。

通常，藥企出海包含首付款和后續(xù)的里程碑付款。但2023年達成的合作中達成率僅22%，只有約五分之一的項目能順利推進并拿到后續(xù)款項，大部分項目因研發(fā)結果未達預期等原因而中斷。

同時，藥企在談判中的地位也有所變化。合作中的首付款比例，在2019年時約占交易總金額的13%，而到了2025年，這個比例已降至7%-8%。這意味著，藥企在合作初期能拿到的現(xiàn)金變少，更多回報需要依賴未來的、不確定性很高的里程碑款，這進一步加劇了它們的現(xiàn)金流壓力。

受此諸多原因，非頭部藥企的融資反而更惡劣了。

動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年國內醫(yī)療健康產業(yè)一級市場共完成811筆融資交易，較2023年同比下降37.6%；融資總額達73億美元，較2023年同比減少33%。這已是自2021年行業(yè)融資規(guī)模觸頂后，中國生物醫(yī)藥行業(yè)連續(xù)第三年的融資進入下滑通道。

03 借出?！盎钏迸c政策“東風”

那么，創(chuàng)新藥企有能力改變這種現(xiàn)狀嗎？

有，但不多。

最主要的突破點，聚集在出海方面。

例如，制藥在線網(wǎng)稱，繼2024年3月收到8億美元不可退還、不可抵扣的首付款后 ，百利天恒的全資子公司SystImmune近期即將再次收到BMS支付的2.5億美元里程碑付款。

在2025年10月，信達生物與武田制藥宣布達成總價值最高114億美元的戰(zhàn)略合作，其中包含102億美元的潛在里程碑付款。

百濟神州2024年營收同比增長56.19%，主要因為核心產品澤布替尼海外持續(xù)商業(yè)化放量。這一產品的2024年全球銷售額銷售額同比大幅增長105%，其中美國市場貢獻77%，銷售額同比增長106%。

復星醫(yī)藥2024年海外營收達112.97億元，占總體收入27.51%，同比增長8.93%，其主要覆蓋美國、歐洲、非洲、印度和東南亞等海外市場。

君實生物在2025年1月，還宣布與LEO Pharma就特瑞普利單抗在歐洲32個國家的分銷與商業(yè)化達成合作。

據(jù)藥時代不完全統(tǒng)計，2025年第一季度中國醫(yī)藥出海共計33筆，已披露金額超362億美元。要知道，2024年同期的這個數(shù)字是150億美元，相當于一年時間里漲了1.4倍。

除了海外市場，相關部門也出臺了諸多政策給創(chuàng)新藥企業(yè)安心。

2019年以來，醫(yī)保基金對創(chuàng)新藥的支出保持高速復合增長。從數(shù)據(jù)上看，2019年，支出為59.49億元，2022年為481.89億元，2023年約900億元，同比增速為87%。

2025年《政府工作報告》首次明確支持創(chuàng)新藥，多地出臺全鏈條扶持方案。例如軒竹生物的安奈拉唑鈉于2023年6月獲批上市，同年12月便成功納入國家醫(yī)保目錄；2025年8月，魯寧藥業(yè)自主研發(fā)的一類創(chuàng)新藥LN020混懸劑，獲省級補助資金919萬元；廈門萬泰凱瑞的EB病毒抗體試劑盒在政府協(xié)調下，快速投入實際應用并完成大規(guī)模篩查。

04 結語

當資本不再為華麗的PPT買單，當License-out的“退貨率”高達40%，當同質化競爭讓企業(yè)陷入泥潭，整個行業(yè)正在經歷一場硬核的價值重估。能夠在這場洗牌中存活下來的，必然是那些手握硬核產品、具備全球化視野的企業(yè)。百濟神州的澤布替尼在海外市場大放異彩，信達生物與武田制藥達成百億美元合作，這些案例都證明：真正的創(chuàng)新藥從來不需要講故事，臨床數(shù)據(jù)和市場份額就是最好的證明。

未來的中國創(chuàng)新藥行業(yè)，“強者恒強”的馬太效應將愈發(fā)明顯。政策東風與出?；钏畬閮?yōu)質企業(yè)開辟雙重賽道，但只有那些既能經受住“三高一長”的研發(fā)考驗，又能將科研成果轉化為全球市場價值的企業(yè)，才能最終穿越周期，在這場“冰與火”的淬煉中脫穎而出。