作者|謝涵

編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

11月5日，賽力斯正式登陸港股市場，成為國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。然而上市首日，其港股與A股雙雙低開，港股開盤即跌破發(fā)行價(jià)，最終收盤于131.5港元，全天零漲幅，總市值定格在2748億港元。

盡管此次IPO募資凈額達(dá)140.16億港元，成為2025年以來全球規(guī)模最大的車企港股IPO，市值也超越奇瑞汽車，但市場反應(yīng)冷靜，也折射出投資者對其未來路徑的審慎觀望。

從一度邊緣的“小康汽車”到市值千億的“逆襲樣本”，賽力斯憑借與華為的深度綁定，在四年間以問界品牌實(shí)現(xiàn)了銷量與營收的爆發(fā)式增長，并借此次港股上市強(qiáng)勢躋身行業(yè)主流陣營。

然而，這場資本盛宴背后，潛藏著不可忽視的結(jié)構(gòu)性隱憂——賽力斯在招股書中坦承對華為存在高度依賴，而近期單季利潤下滑、銷量同比轉(zhuǎn)負(fù)、華為內(nèi)部“五界”競爭加劇等一系列信號，都在不斷拷問其獨(dú)立發(fā)展的真實(shí)成色。

成功上市只是起點(diǎn)，賽力斯必須向資本市場證明，它并非只是一個(gè)“華為代工廠”，而是具備自我造血能力與持續(xù)成長邏輯的新能源選手。

賽力斯崛起：從邊緣車企到千億巨頭轉(zhuǎn)型之路

在中國新能源汽車市場的激烈角逐中，賽力斯的經(jīng)歷堪稱一部商業(yè)逆襲教科書。僅僅數(shù)年前，這家企業(yè)還以"小康汽車"之名在市場中艱難求生，依靠微面車型維持經(jīng)營，幾乎被主流汽車行業(yè)遺忘。

但從某種程度上來說，賽力斯集團(tuán)的崛起，是一部由創(chuàng)始人張興海主導(dǎo)的、歷經(jīng)三次重大轉(zhuǎn)型的“逆天改命”史。

1986年，張興海以8000元起家，依托彈簧、減震器生產(chǎn)切入制造業(yè)。

到2003年抓住市場機(jī)遇，攜手東風(fēng)汽車成立合資公司““東風(fēng)渝安”，生產(chǎn)東風(fēng)小康品牌微車，將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張至微型整車制造。

再到2016年，即便公司已成功登陸A股，他依然果斷摒棄低利潤的路徑依賴，在同一年開啟了第三次、也是最關(guān)鍵的一次創(chuàng)業(yè)——全面押注新能源汽車，最終引領(lǐng)企業(yè)駛?cè)肓巳碌陌l(fā)展軌道。

轉(zhuǎn)型初期，賽力斯經(jīng)歷了數(shù)年的探索和掙扎，直到2021年與華為達(dá)成深度合作，才迎來了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著問界品牌的推出，賽力斯迅速實(shí)現(xiàn)了從邊緣到核心的驚人跨越。

問界品牌通過精準(zhǔn)的產(chǎn)品布局，在短短四年間陸續(xù)推出M5、M7、M8和M9四款車型，成功覆蓋20萬至60萬元價(jià)格區(qū)間的SUV細(xì)分市場。這一戰(zhàn)略不僅帶動(dòng)公司營收規(guī)模突破千億大關(guān)，更使其成為資本市場的新寵。

根據(jù)最新計(jì)劃，賽力斯將于2025年11月在香港聯(lián)交所上市，預(yù)計(jì)募資規(guī)模將打破奇瑞汽車創(chuàng)下的紀(jì)錄，成為今年港股最大車企IPO，并有望躋身亞洲科技板塊規(guī)模最大的IPO之列。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的躍升直觀地展現(xiàn)了這場轉(zhuǎn)型的成果。截至2025年三季度，公司營收達(dá)1105.34億元，同比增長3.67%；利潤總額66.99億元，大幅增長68.97%。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)尤為亮眼，達(dá)到226.49億元，同比增長13.18%。

資本市場的反應(yīng)更為熱烈：自2021年不足13元的低點(diǎn)，賽力斯股價(jià)一路飆升至2025年的174元，累計(jì)漲幅超過1200%，成為A股市場近年來最受關(guān)注的"妖股之王"。

【截圖來自2025年三季報(bào)】

銷量的爆發(fā)式增長為這一商業(yè)奇跡提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年間，問界品牌年銷量從7.8萬輛猛增至38.87萬輛，實(shí)現(xiàn)了近5倍的增長。

這一增長直接帶動(dòng)品牌收入結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：問界在總營收中的占比從2022年的約六成，躍升至2024年的90%以上，2025年上半年仍維持在九成以上的高位，成為賽力斯絕對的核心業(yè)務(wù)引擎。

【截圖來自招股書】

在競爭白熱化的新能源汽車板塊，賽力斯的盈利表現(xiàn)同樣令人矚目。2025年上半年，公司歸母凈利潤達(dá)到29.41億元，同比增速高達(dá)81.03%，在A股汽車板塊中位居榜首。這一數(shù)據(jù)顯著超越了行業(yè)龍頭比亞迪13.79%的增速，更與上汽、長城、長安等傳統(tǒng)車企的業(yè)績下滑形成鮮明對比。

值得注意的是，此次港股IPO獲得了全球頂級投資機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力背書。施羅德、韓國Mirae、中郵理財(cái)、重慶渝富等22家基石投資者合計(jì)認(rèn)購份額占發(fā)行總額的49%，約8.26億美元。

若按每股131.50港元的上限定價(jià)，賽力斯在港股的市值預(yù)計(jì)將接近2150億港元，正式躋身國內(nèi)新能源汽車企業(yè)第一梯隊(duì)，與蔚來、理想等造車新勢力市值水平相當(dāng)。

光環(huán)下的隱憂：過度依賴與增長瓶頸待解

然而，在這場看似完美的商業(yè)逆襲背后，潛藏著深刻的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。賽力斯在招股說明書中罕見地多次提示了與華為合作的"集中及交易對手風(fēng)險(xiǎn)"，直言若與華為的業(yè)務(wù)關(guān)系出現(xiàn)任何重大中斷，公司的"業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績或會(huì)受到重大不利影響"。這種坦誠的風(fēng)險(xiǎn)披露，恰恰揭示了賽力斯商業(yè)模式中的根本性脆弱。

仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，隱患的蛛絲馬跡已然顯現(xiàn)。雖然累計(jì)凈利潤保持著31.56%的同比增長，但2025年三季度單季凈利潤卻出現(xiàn)1.74%的下滑，扣非后單季凈利潤同樣下降1.39%。這種"累計(jì)高增、單季下滑"的顯著反差，清晰地暗示著公司增長動(dòng)能正在減弱。

更值得關(guān)注的是盈利質(zhì)量問題，年初至報(bào)告期末，公司非經(jīng)常性損益達(dá)5.45億元，占凈利潤的10.26%，其中政府補(bǔ)助4.31億元，金融資產(chǎn)處置及公允價(jià)值變動(dòng)損益1.43億元，這類不可持續(xù)的收益，削弱了業(yè)績的穩(wěn)定性。

市場表現(xiàn)方面，下滑趨勢更為明顯。2025年前9個(gè)月，賽力斯品牌累計(jì)銷售汽車27.62萬輛，同比減少5.72%；問界系列銷量26.36萬輛，同比下跌8.9%，使其成為新勢力陣營中除理想汽車外唯一下滑的品牌。

【截圖來自9月份產(chǎn)銷快報(bào)】

與此同時(shí)，隨著華為智能汽車解決方案合作伙伴圈的不斷擴(kuò)大，賽力斯在華為體系內(nèi)的獨(dú)家優(yōu)勢正在被快速稀釋。華為先后與奇瑞、北汽、江淮等車企合作推出智界、享界、尊界等品牌，形成了"五界"競爭格局。

最新數(shù)據(jù)顯示，同樣依托華為技術(shù)的嵐圖知音、智界R7、阿維塔07等車型的銷量已經(jīng)在全面追趕問界M8、M9、M5，部分車型甚至實(shí)現(xiàn)反超。

外部市場，零跑、小鵬等品牌憑借規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)降價(jià)，極氪、深藍(lán)等依托傳統(tǒng)車企供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)盈利突破。即便是同為央企新能源品牌的嵐圖，雖10月僅交付17218輛，但憑借21.3%的毛利率、7.6%的研發(fā)占比遞交赴港上市申請，盈利能力不容小覷。

面對日益激烈的市場競爭，問界品牌不得不加入價(jià)格戰(zhàn)行列。面對小米YU9等新玩家的強(qiáng)勢圍攻，問界M9推出"5萬元智駕權(quán)益包"進(jìn)行變相降價(jià)。這種以價(jià)換量的策略雖然短期內(nèi)可能提振銷量，但長期必將擠壓本已吃緊的利潤空間。

與此同時(shí)，華為的智能駕駛系統(tǒng)ADS4.0已成為鴻蒙智行體系內(nèi)車型的加價(jià)選配，問界M9的流媒體內(nèi)后視鏡等智能配置同樣出現(xiàn)在享界S9上，技術(shù)差異化優(yōu)勢正在逐步消弭。

在尋求突破的過程中，賽力斯已開始布局第二增長曲線。近期，其子公司重慶鳳凰技術(shù)與字節(jié)跳動(dòng)火山引擎簽署合作協(xié)議，共同研發(fā)"具身智能機(jī)器人"。這被市場視為賽力斯擺脫華為依賴、構(gòu)建自主技術(shù)能力的關(guān)鍵一步。從理論上看，這一合作具備優(yōu)勢互補(bǔ)的特點(diǎn)：字節(jié)跳動(dòng)擁有先進(jìn)的AI算法和算力資源，而賽力斯則具備制造場景和落地經(jīng)驗(yàn)。

然而，新賽道同樣充滿挑戰(zhàn)。機(jī)器人行業(yè)尚處于商業(yè)化早期，技術(shù)路徑和商業(yè)模式均未成熟，需要長期大量的研發(fā)投入。此外，廣汽、小鵬、宇樹等企業(yè)早已布局該領(lǐng)域，小鵬的智能機(jī)器人已進(jìn)入量產(chǎn)籌備階段，賽力斯想要突圍難度不小。

上市并非終點(diǎn)，而是賽力斯向資本市場證明“不只是華為代工廠”的起點(diǎn)。隨著華為光環(huán)逐漸褪色、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇，賽力斯的真正考驗(yàn)或許才剛剛開始。這家從邊緣逆襲而來的車企，能否在資本市場的聚光燈下續(xù)寫輝煌，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。