10月29日，上證指數(shù)收盤價順利站上4000點大關。債市方面，周一潘行長“央行重啟國債買賣”的表態(tài)，為債市場提供了支撐，上半周短債和10年期債券表現(xiàn)強勁，后半周則在股債蹺蹺板效應和宏觀數(shù)據(jù)更新的影響下，長債走勢更為亮眼。

推動大盤突破4000點的主要力量依然來自科技板塊，通信、電子、電力設備和新能源、計算機等行業(yè)在中美關系緩和預期的氛圍中持續(xù)修復。10月中旬的下行，始于特朗普10月10日的關稅威脅，而10月21日特朗普在社交媒體上表示不想“摧毀”中國，愿意用對華降稅換取稀土和大豆讓步后，部分回調(diào)行業(yè)開始出現(xiàn)修復跡象。

我們回溯了10月行情的三個階段，發(fā)現(xiàn)下旬市場修復到4000點的規(guī)律十分明顯：前期跌幅越大的行業(yè)，后期反彈力度越強。電子、電力設備、計算機、有色金屬等在特朗普威脅后遭遇重挫的行業(yè)，在10月21日至29日期間明顯修復了前期跌幅，成為推動大盤攀上4000點的主力。

然而大盤站穩(wěn)4000點之后，這些板塊的籌碼交換跡象顯著，反而轉(zhuǎn)為領跌。以通信板塊為例，從10月10日特朗普威脅到20日期間下跌4.40%，隨后在21日至29日反彈11.97%，完成了一次漂亮的V型反轉(zhuǎn)，但30日至31日兩天便快速回調(diào)6.82%，10月整體漲幅僅為0.24%。

電子、計算機板塊的走勢與之類似。這種“深跌-強反彈-快回調(diào)”的K型走勢，恰恰是“敘事驅(qū)動”交易的典型特征。這次科技股行情將這一邏輯演繹得淋漓盡致。特朗普10月21日的表態(tài)本質(zhì)上構建了一個“中美關系緩和”的敘事，這個敘事迅速在市場中流行，市場預期隨之改變。

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市場逐漸認識到，似乎中美經(jīng)貿(mào)關系有一些韌性存在，這源于兩國經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)結構的深度互補，或者更準確說相互有制衡，這導致極端對壘的概率較小。但是，中期各自暗自較勁，提升自主可控投入力度和競爭性博弈的趨勢不會改變。

但這個敘事能否持續(xù)，始終是懸而未決的問題?！?/strong>中美關系緩和”這一敘事的脆弱性在于它高度依賴特朗普的態(tài)度和表態(tài)，而特朗普作為超級傳播者，其信念和表達往往具有明顯的脆弱性和不穩(wěn)定性。一旦遲疑的聲音被放大，下跌跑路行情中恐慌情緒傳染，拋盤涌出，股價便會加速下跌。之前漲幅較大的板塊，開始謹慎面對前期漲幅，甚至開始結賬。科技股在10月30日至31日兩天的回調(diào)幅度幾乎抵消了此前一周的漲幅，正是這一機制的真實寫照。

所以我們看到，當科技股為首的板塊推動大盤漲至4000點附近，市場開始變得震蕩。一方面，好消息已經(jīng)落地，“預期”轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)實”，而股價早已提前反映了這一預期。另一方面，市場開始產(chǎn)生新的疑慮：特朗普的態(tài)度會否再次反轉(zhuǎn)？中美關系是否真能緩和？這些不確定性促使獲利盤開始撤離。更關鍵的是，10月末大量公司三季報壓線披露，市場需要用真實的業(yè)績數(shù)據(jù)來驗證這個敘事。業(yè)績不及預期直接證偽敘事，比如最后壓線披露業(yè)績不及預期的很多大盤票。

在這種情況下，從指數(shù)表現(xiàn)來看，10月末資金在微盤股、小票（微盤股成分股、中證2000成分股）上展開角逐，同時部分資金回流紅利板塊。在最后的交易日，市場發(fā)生了較為顯著的風格切換。

看到基本面，從公司單獨第三季度財報的表現(xiàn)來看（注：公司披露的是三季報，我們關注單獨第三季度的同比和環(huán)比變化），有兩條主線仍然是上市公司的重點。

第一條主線是反內(nèi)卷對上游的影響仍然存在。譬如鋼鐵業(yè)營業(yè)利潤的修復非常明顯。單季度營業(yè)收入同比增長1.30%，環(huán)比增長3.96%，但營業(yè)利潤同比暴漲266.52%，環(huán)比增長11.78%。這意味著什么？價格戰(zhàn)減弱，產(chǎn)品提價，利潤率修復。在一個供給過剩的時代，這種變化極其珍貴。

第二條主線是國內(nèi)和海外科技業(yè)績亮眼。計算機、電子、電力設備和新能源這些產(chǎn)業(yè)的業(yè)績大增，其產(chǎn)業(yè)趨勢正在得到更大程度的認可。計算機營收同比增長8.66%，環(huán)比增長20.62%，營業(yè)利潤同比暴增87.30%，環(huán)比增長50.34%。電子營收同比增長10.58%，環(huán)比增長13.82%，營業(yè)利潤同比增長54.98%，環(huán)比增長24.17%。電力設備及新能源盡管營收同比下降1.69%，但環(huán)比增長6.49%，營業(yè)利潤同比大增54.06%，環(huán)比增長17.81%。這些熱門題材的邏輯得到業(yè)績驗證，加上海外的產(chǎn)業(yè)邏輯共振，修復行情有一定動力，但仍然需要小心AI主線的鬼故事。

非銀行金融受益A股慢牛，有色受益于全球大宗商品價格的波動和產(chǎn)業(yè)鏈的修復，有特殊性。

繼續(xù)往下看，這張表的下半部分，講述的是更多人感受中的中國經(jīng)濟，沒有那么亮眼，還在繼續(xù)往下走。比如商貿(mào)零售，營收業(yè)績單季度環(huán)比下行，營收同比下降2.41%，環(huán)比下降1.45%，利潤同比大幅減少51.52%，環(huán)比下降30.73%。房地產(chǎn)更是慘烈，營收同比下降14.20%，環(huán)比下降7.17%，營業(yè)利潤同比暴跌194.76%，環(huán)比下降8.77%，單季度盈利同比持續(xù)下行，環(huán)比繼續(xù)觸底。這意味著房地產(chǎn)行業(yè)還在繼續(xù)惡化。

對于這張表下半部分的權益資產(chǎn)來說，主要線索是基本面的變化尚未顯著，而前期全球金融市場對各種樂觀敘事的定價，均較為充分，在沒有新的增量信息或者政策支撐的背景下，這張表下半部分的行業(yè)估值會形成比較大的約束。

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