“輕舟已過萬重山”?？赐旯夥緢蠛?，終于可以大聲吟唱出這首詩句了，頓感輕松了不少。

2025年三季報各環(huán)節(jié)利潤大多都有所好轉(zhuǎn)，主材行業(yè)的虧損幅度大幅縮窄，部分企業(yè)更是率先實(shí)現(xiàn)了盈利，而且這一轉(zhuǎn)好趨勢將持續(xù)下去。

更重要的是，光伏產(chǎn)業(yè)未來數(shù)年演進(jìn)迭代的邏輯已經(jīng)明牌：“含儲量”決定中期估值，“得AI（數(shù)據(jù)中心）”則最終贏取天下。

01 產(chǎn)業(yè)鏈整體縱覽

1、硅料

協(xié)鑫科技第三季度光伏材料業(yè)務(wù)利潤約為9.6億元（其中包括出售一家聯(lián)營公司產(chǎn)生的稅后出售收益約6.4億元），與去年同期公司光伏材料業(yè)務(wù)虧損約18.1億元；通威股份第三季度同環(huán)比大幅扭虧；大全能源三季度盈利了7300萬。

硅料企業(yè)的利潤好轉(zhuǎn)最為明顯，受益于行業(yè)自律，不低于成本價銷售，三季度硅料行業(yè)量價齊升，期貨價格更是從二季度最低3萬/噸瘋漲至5.8萬/噸。

參照大全能源的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，2025年二季度大全的硅料銷售均價是30.33元/公斤，到了三季度銷售均價達(dá)到了41.49/公斤，漲幅高達(dá)37%。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，目前硅料均價大致位于50元/公斤，按照大全三季度銷售均價，未來銷售價格的漲幅高達(dá)20.5%?？梢灶A(yù)見，硅料在四季度盈利仍在持續(xù)改善，更多硅料企業(yè)有望獲得盈利。

不過值得指出的是，大全三季度盈利部分是因?yàn)槎径扔嬏岬拇尕浀鴥r回補(bǔ)所致，且開工率上行導(dǎo)致全成本大幅下修，從而實(shí)現(xiàn)盈利。比如說，大去拿二季度單位成本為58.15元/公斤，到三季度下降到46.04元/公斤，主要原因是開工率上行導(dǎo)致折舊攤銷分?jǐn)偹隆Ｋ?，未來硅料企業(yè)開工率多寡決定了成本高低和是否能有較好的盈利。

那么四季度硅料企業(yè)究竟如何呢？大全也給了我們答案：

展望四季度：公司預(yù)計第四季度多晶硅產(chǎn)量 39,500-42,500 噸，2025 年全年預(yù)期產(chǎn)量為 121,000-124,000 噸。

規(guī)劃的產(chǎn)出環(huán)比增長了33.8%！看來單位成本又可以下降不少。

2、硅片

硅片跟隨硅料漲價，部分企業(yè)因?yàn)橥土斯枇?，而率先受益，?shí)現(xiàn)盈利。

弘元綠能和雙良節(jié)能兩家二線硅片企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)盈利，弘元綠能實(shí)現(xiàn)三季度5個億利潤，引起激烈討論。雖然弘元綠能是因?yàn)橥土斯枇系葞齑鎸?dǎo)致盈利大增以及雙良可能是因?yàn)樵O(shè)備訂單確認(rèn)加快，加上庫存減值回補(bǔ)所致，但整體盈利好轉(zhuǎn)成為不爭的事實(shí)。

隆基減虧也比較明顯，如果去除隆基綠能計提大量資產(chǎn)減值，三季度可能實(shí)現(xiàn)接近盈虧平衡。TCL中環(huán)的虧損也環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。

3、電池組件

電池組件企業(yè)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，除了晶澳科技三季度業(yè)績環(huán)比下滑以外，隆基、晶科、天合、通威等都環(huán)比好轉(zhuǎn)。

電池環(huán)節(jié)，因?yàn)闅W洲等地需求走弱（海外市場，特別是分布式），帶動部分企業(yè)三季度利潤低值，預(yù)計這些企業(yè)四季度也將走好。

4、逆變器

逆變器環(huán)節(jié)禾邁股份、昱能科技三季度虧損，主要是歐洲戶用市場季度需求低值疊加全球微型逆變器市場需求走弱跡象明顯所致，而這兩家公司工商儲等儲能業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但毛利率不高，不能抵消微逆業(yè)務(wù)下滑影響。戶儲走弱也影響了德業(yè)股份的利潤增長，德業(yè)三季度利潤出現(xiàn)走弱趨向，需要用工商儲等市場接替增長動能。

除微逆以外，大部分逆變器企業(yè)利潤高增，主要受到儲能市場持續(xù)放量影響，其中陽光電源表現(xiàn)最猛，以118億凈利潤傲視光伏產(chǎn)業(yè)鏈。全球儲能特別是大型儲能和工商業(yè)儲能持續(xù)放量帶動逆變器整體景氣周期持續(xù)上行。

固德威三季度利潤接近1個億，是逆變器行業(yè)三季度最大黑馬，與其海外戶儲放量貢獻(xiàn)利潤有關(guān)。

5、輔材

輔材中膠膜產(chǎn)業(yè)鏈三季度為其“至暗時刻”，隨著三季度陰霾散去，產(chǎn)業(yè)鏈價格出現(xiàn)明顯回升，確認(rèn)了2025年三季度為其至暗時刻的看法。

產(chǎn)業(yè)信息顯示：膠膜產(chǎn)業(yè)鏈價格近期上漲明顯

膠膜產(chǎn)業(yè)鏈出海步伐加快，其中福斯特海外市占率高達(dá)60%，營收占比也從2024年的18.67%提升至25.48%。

此外，賽伍技術(shù)越南產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。2025年中報數(shù)據(jù)顯示，賽伍技術(shù)錄得海外收入大漲51.64%，主要是膠膜業(yè)務(wù)增長所致，海外收入占總營收比例達(dá)到了25%。

海外收入是決定膠膜產(chǎn)業(yè)鏈毛利率差異的主要原因之一，海優(yōu)新材因?yàn)閹缀鯖]有海外收入而落得為全行業(yè)虧損最為嚴(yán)重的企業(yè)，海優(yōu)新材三季度毛利率只有-6.67%，比歷史上之前的最低水平-3%，整整低了一倍。

膠膜產(chǎn)業(yè)鏈至暗時刻背景下，光伏玻璃行業(yè)迎來快速反轉(zhuǎn)，福萊特第三季度實(shí)現(xiàn)量利齊升，凈利潤達(dá)到了3.77億，環(huán)比大增143%。主要系下游組件廠為應(yīng)對漲價而提前囤貨，且價格有所回升。玻璃行業(yè)庫存出現(xiàn)大幅削減，福萊特庫存從7月初20天左右降低至9月底7天左右。

值得指出的是，智能支架龍頭企業(yè)中信博業(yè)績出現(xiàn)虧損，可能與行業(yè)門檻不高，競爭加劇有關(guān)。

6、光伏設(shè)備

光伏設(shè)備企業(yè)利潤整體呈現(xiàn)走弱趨勢，但多數(shù)仍保有較好利潤，存量設(shè)備訂單逐步轉(zhuǎn)化過程中，但后期乏力。多數(shù)設(shè)備企業(yè)出貨規(guī)模銳減，后期確認(rèn)收入方面有望逐步減量。

設(shè)備企業(yè)海外出海步伐加快，捷佳偉創(chuàng)和邁為股份最為積極，出海正在成為光伏設(shè)備企業(yè)新的增長點(diǎn)，尤其是光伏電池設(shè)備。隨著印度、土耳其、美國等地光伏電池產(chǎn)能建設(shè)潮到來，電池設(shè)備企業(yè)有望充分受益。但硅片、硅料等設(shè)備企業(yè)可能與海外關(guān)系不大，或者需要更久的時間體現(xiàn)。

圖：捷佳偉創(chuàng)境外收入大增

此外，產(chǎn)業(yè)界信息顯示，目前N型二代設(shè)備投入并不多，導(dǎo)致新增的TOPCon二代需求不能替代老訂單下滑速度，此外BC產(chǎn)能仍局限在頭部玩家中，并未有效大規(guī)模擴(kuò)散，致使設(shè)備需求整體減弱。未來隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，對高效光伏電池需求提升可能提高光伏電池設(shè)備新的迭代需求。

02 對三季報的幾點(diǎn)認(rèn)知

1、光伏行業(yè)至暗時刻已過。

有人偏執(zhí)的認(rèn)為，光伏行業(yè)三季度業(yè)績大多環(huán)比好轉(zhuǎn)，是因?yàn)橛行┢髽I(yè)屯硅料所致。既是又不是，屯硅料極大優(yōu)化報表，但全行業(yè)大多好轉(zhuǎn)，就不能歸類為“屯硅料”了。

據(jù)中國有色網(wǎng)報道，近期在中國光伏行業(yè)協(xié)會組織下，主材各環(huán)節(jié)都初步確定了成本價，而且這個成本價基本被定義為“生產(chǎn)成本”。硅料行業(yè)的第一輪漲價，就是反應(yīng)不低于成本價銷售的政策措施，當(dāng)前確立了各環(huán)節(jié)成本價后，預(yù)期光伏主材各產(chǎn)業(yè)鏈都會迎來明顯改善。各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能也將同硅料龍頭企業(yè)一樣率先實(shí)現(xiàn)盈利，這個趨勢可能不可逆。

此外，大家可能高估了需求遇冷對行業(yè)的沖擊。因?yàn)槟壳皽p虧的主導(dǎo)邏輯不在于需求，而在于“供給側(cè)”和“自律”。因此市場普遍高估了需求對盈虧的影響。

需求側(cè)如果放量，可能將提升盈利能力，而非主導(dǎo)走向盈虧平衡的主要邏輯。例如如果需求側(cè)放量，硅料環(huán)節(jié)開工率上行，完全成本就會大幅下行，按照目前硅料的售價就可以實(shí)現(xiàn)很好的盈利。因此需求側(cè)是給盈利想象空間，而供給側(cè)則是決定盈虧的關(guān)鍵因素。

2、儲能市場需求超預(yù)期，含儲量決定中期估值多寡。

對于電化學(xué)儲能的市場前景，光伏行業(yè)企業(yè)過去幾年對此還有很大的分歧，比如說電化學(xué)儲能和氫儲能之爭，現(xiàn)在幾乎已經(jīng)沒有分歧了。

2025年，全球儲能市場在需求側(cè)響應(yīng)下高歌猛進(jìn)，大超市場預(yù)期！最看好儲能的賣方是中心建投朱玥團(tuán)隊，稱：儲能經(jīng)濟(jì)性的提升將帶來行業(yè)爆發(fā)式非線性增長，上調(diào)2025-2027年全球新增儲能裝機(jī)至272、441、642GWh，同比增速分別為46.6%、62.1%、45.6%。

在過去數(shù)個月，我們的分析文章總，闡述了儲能市場將超越光伏本身的基本邏輯：

在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，陽光電源、德業(yè)股份、阿特斯、天合光能等正因?yàn)樵趦δ苁袌稣嫉孟葯C(jī)，而備受關(guān)注。天合光能更是上調(diào)2026年儲能出貨目標(biāo)至同比翻倍。

在光伏新增需求普遍看淡背景下，含儲量多寡可能決定后期經(jīng)營分化與估值表現(xiàn)。但有人認(rèn)為未來儲能市場可能存在激烈競爭，價格戰(zhàn)已經(jīng)率先在某些想IPO的企業(yè)身上發(fā)生，伴隨著越來越多的新能源企業(yè)涌入儲能賽道，日益激勵的競爭不可避免。

3、戶用市場走弱明顯。

無論是光伏還是儲能，無論在中國還是歐洲，戶用市場都存在相對邊際走弱趨向，相比于高歌猛進(jìn)的全球大型光儲市場而言，戶用增速已經(jīng)不值得一提。許多戶用光儲企業(yè)，開始聚焦工商業(yè)市場。

禾邁股份、昱能科技三季報走弱明顯正是因?yàn)闅W洲市場戶用需求減弱且微型逆變器整體市場份額下行及競爭激烈所致。

4、龍頭企業(yè)剛性經(jīng)營表現(xiàn)開始顯現(xiàn)。

我們細(xì)看三季報后發(fā)現(xiàn)，光伏行業(yè)分化表現(xiàn)加劇，龍頭企業(yè)和有技術(shù)實(shí)力的企業(yè)正在脫穎而出。光伏行業(yè)或由貝塔漸入阿爾法時代。

光伏膠膜行業(yè)三季度至暗時刻，福斯特凈利潤表現(xiàn)優(yōu)異，海外市占率擴(kuò)大，經(jīng)營優(yōu)勢與二三線企業(yè)繼續(xù)走闊。

硅料行業(yè)龍頭企業(yè)硅料業(yè)務(wù)已率先盈利，硅片龍頭企業(yè)紛紛大幅減虧，隆基綠能去除減值因素接近盈虧平衡，表明龍頭企業(yè)顯現(xiàn)韌性。

細(xì)看其邏輯非常簡單：

隨著行業(yè)進(jìn)入不低于成本價銷售階段，減虧不再依靠減少出貨規(guī)模和更多外采原材料，而在于精煉其本身的成本管控能力，龍頭企業(yè)因此得以發(fā)揮成本優(yōu)勢。此外光伏銷售價格大幅高于現(xiàn)金成本接近全成本，而使得龍頭企業(yè)現(xiàn)金流大幅回升，從而有動力迭代新技術(shù)改造舊產(chǎn)能，使得技術(shù)、資金和成本優(yōu)勢得以發(fā)揮，擴(kuò)大龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，去除尾部產(chǎn)能。

5、服務(wù)于AI時代大勢的新技術(shù)將展現(xiàn)生命力

從長遠(yuǎn)看，隨著行業(yè)不怎么虧錢，有更好盈利可能的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能升級就變得比較有意義了。如BC技術(shù)、TOPCon2.0技術(shù)、熱管理能力等，如何與“電力怪獸”AI數(shù)據(jù)中心深度耦合，得以在高端市場展現(xiàn)較高溢價率，最終實(shí)現(xiàn)很好的商業(yè)價值，方能擁有更強(qiáng)生命張力——一言以蔽之，掌握符合時代潮流、服務(wù)好AI時代大勢的新技術(shù)的企業(yè)將率先走出阿爾法。

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