引言

最近，看空美國(guó)科技股的人漸漸多起來(lái)。但美股長(zhǎng)牛十幾年的歷史告訴我們，但凡空頭，自2008年以來(lái)均以慘敗告終。

但是，這個(gè)世界上沒(méi)有只漲不跌的股市。事實(shí)上，第二次世界大戰(zhàn)以后80年來(lái)，全世界只有一種商品一直在漲價(jià)，那就是電力。除此之外，房地、黃金、股市，還從來(lái)沒(méi)有一種產(chǎn)品能穿越這長(zhǎng)達(dá)80年的世紀(jì)周期。

現(xiàn)在，似乎又到了2000年那種互聯(lián)網(wǎng)泡沫會(huì)不會(huì)破裂的語(yǔ)境里。而多空大戰(zhàn)的焦點(diǎn)，當(dāng)然就是英偉達(dá)。

北京時(shí)間11月6日清晨，英偉達(dá)（NASDAQ: NVDA）當(dāng)日收于195.21美元，較前一交易日（11月4日）198.69美元的官方收盤(pán)價(jià)下跌1.75%。當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)為198.72美元，盤(pán)中最高觸及202.92美元，盤(pán)中最低下探至194.86美元，全日成交量約1.656億股。

從分時(shí)走勢(shì)看，英偉達(dá)在常規(guī)交易時(shí)段大部分時(shí)間維持于199—202美元區(qū)間內(nèi)震蕩，臨近收盤(pán)的最后一刻出現(xiàn)“加速回落”，使得收盤(pán)價(jià)落在當(dāng)日區(qū)間的下沿附近（195.21美元，接近日低194.86美元）。MarketWatch 與路透對(duì)當(dāng)日整體市況的即時(shí)報(bào)道將這輪回撤定性為“AI相關(guān)板塊的高位回吐/漲勢(shì)暫�！�，期間并未出現(xiàn)關(guān)稅、利率或重大合作等即時(shí)性的突發(fā)利空。

01關(guān)于算力芯片，出現(xiàn)了大空頭和紅利分食者！

“大空頭”公開(kāi)唱空，往往會(huì)觸發(fā)脆弱時(shí)點(diǎn)的情緒共振。

被市場(chǎng)稱作“大空頭”的邁克爾·伯里（Michael Burry，“大空頭/Big Short”原型）在最新披露期的13F中顯示繼續(xù)布下針對(duì)AI核心標(biāo)的的看跌期權(quán)：

截至2025年9月30日，其管理的 Scion Asset Management 持有英偉達(dá)名義價(jià)值約1.87億美元的看跌期權(quán)、Palantir約9.12億美元的看跌期權(quán)，二者合計(jì)占其披露資產(chǎn)的大頭。消息在11月4–5日被《巴倫周刊》與多家媒體集中放大，并引發(fā)Palantir管理層的公開(kāi)回懟。

雖然13F存在“滯后性”，但在“高倉(cāng)位+高估值+擁擠度高”的環(huán)境里，這類具名的空頭倉(cāng)位會(huì)放大情緒效應(yīng)，成為技術(shù)位脆弱時(shí)刻的下壓因子。

在擁擠交易、高倉(cāng)位與高估值并存的時(shí)刻，這種空方陣營(yíng)的互懟，很容易把籌碼推向短線的再定價(jià)。包括《巴倫周刊》、MarketWatch、Business Insider 與華盛頓郵報(bào)在內(nèi)的主流媒體，均在11月4—5日集中報(bào)道了伯里的看空配置與對(duì)AI泡沫的比對(duì)暗喻。即便13F存在時(shí)滯，其訊號(hào)意義仍會(huì)被量化策略與輿情跟單所放大。

與此同時(shí)，資深做空者吉姆·查諾斯（Jim Chanos）今年多次在公開(kāi)場(chǎng)合將當(dāng)下的AI資本開(kāi)支熱與科網(wǎng)泡沫做對(duì)照，直接質(zhì)疑“AI工廠”的成本測(cè)算與經(jīng)濟(jì)性，強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)中心商業(yè)模式與財(cái)務(wù)報(bào)表的脆弱環(huán)節(jié)。這些觀點(diǎn)雖然不是在尾盤(pán)那幾分鐘才出現(xiàn)，卻在過(guò)去數(shù)周里持續(xù)“打底”了一個(gè)更謹(jǐn)慎的外部敘事，使得市場(chǎng)在技術(shù)性關(guān)口更容易向下尋找“共識(shí)價(jià)”。

空方造勢(shì)已經(jīng)取得初步勝利。NVDA最新短 interest（做空倉(cāng)單）同樣給出了一組值得重視的信號(hào)：截至納斯達(dá)克披露的最新結(jié)算期，NVDA賣空股數(shù)約2.11億股、約占流通股本0.9%，較上一個(gè)披露期下降約7%；做空回補(bǔ)所需天數(shù)（Days to Cover）約1.2天（以近階段日均成交量計(jì)）。

這意味著：宏觀層面“系統(tǒng)性高空倉(cāng)”并不極端，但在邊際收縮的同時(shí)，具名大空頭的話術(shù)+倉(cāng)位放大了短線的沖擊力。

即使在硬件領(lǐng)域，GPU也不是一人說(shuō)了算。

英偉達(dá)近兩代系統(tǒng)性能的躍遷，越來(lái)越依賴HBM（高帶寬存儲(chǔ)）與先進(jìn)封裝的供給質(zhì)量與排產(chǎn)節(jié)奏。

過(guò)去數(shù)月，SK海力士、美光、三星分別在業(yè)績(jī)會(huì)與媒體采訪中確認(rèn)：當(dāng)年HBM產(chǎn)能幾近售罄/鎖定，并加速推進(jìn)下一代HBM4；與此同時(shí)，三星持續(xù)推進(jìn)與NVDA的驗(yàn)證合作意向。

供給偏緊使得存儲(chǔ)與封裝環(huán)節(jié)的議價(jià)位置上移——這并不意味著英偉達(dá)失去“系統(tǒng)定價(jià)權(quán)”，但意味著它對(duì)上游成本與交付的依賴度上升，毛利率的“邊際彈性”會(huì)更受上游節(jié)拍影響。

02A股大儲(chǔ)狂歡，揭示算力演進(jìn)邏輯出現(xiàn)變化

算力真正的瓶頸在發(fā)生一些深刻的變化，有可能會(huì)從GPU轉(zhuǎn)向“瓦特”。

在海外 AI 算力需求高漲、數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張加速的背景下，國(guó)內(nèi) A 股市場(chǎng)的“電力設(shè)備”“儲(chǔ)能/大儲(chǔ)概念”板塊出現(xiàn)明顯的資

金沖鋒。以 11 月 6 日為例，國(guó)內(nèi)媒體報(bào)導(dǎo)指出，“電網(wǎng)設(shè)備、光伏設(shè)備、儲(chǔ)能等板塊跳漲，電力設(shè)備板塊凈流入約 29.62 億元”。A股電力設(shè)備特別是出海大儲(chǔ)概念股，昨日在阿特斯帶領(lǐng)下集體飆升。

更為直觀的數(shù)據(jù)也印證了這一輪熱度：根據(jù)東方財(cái)富 Choice 數(shù)據(jù)，截至 11 月 3 日收盤(pán)，市值超100 億元的“儲(chǔ)能概念股”中，多只公司三季報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超 10 倍。

這些數(shù)據(jù)表明：一方面，市場(chǎng)已把“儲(chǔ)能/大儲(chǔ)”視為“電力系統(tǒng)新載體”——不僅是配套新能源，更是“給 AI ／數(shù)據(jù)中心插電”這一基礎(chǔ)設(shè)施鏈條的一環(huán)；另一方面，情緒層面也出現(xiàn)明顯“炒作”色彩。

11月6日，阿特斯董秘許曉明向算頭表示：“這幾天被機(jī)構(gòu)要求路演，今天可能是在炒作北美缺電和數(shù)據(jù)中心。這方面其實(shí)沒(méi)有明確的數(shù)據(jù)，就是市場(chǎng)情緒炒作�！�

除了大儲(chǔ)概念股業(yè)績(jī)喜人，這一輪市場(chǎng)情緒，多少與微軟總裁的表態(tài)有關(guān)。

微軟總裁（President & Vice Chair）布拉德·史密斯（Brad Smith）在多次公開(kāi)場(chǎng)合明確表示：AI 擴(kuò)張的限制已從“芯片供給”轉(zhuǎn)向“電力與站點(diǎn)能力”。

2024年末接受《財(cái)富》采訪時(shí)他直言，美國(guó)需要更多可用電力與更快的聯(lián)邦許可來(lái)落地AI數(shù)據(jù)中心；2025年1月，微軟官方博客披露，公司2025財(cái)年用于AI數(shù)據(jù)中心的資本開(kāi)支約800億美元級(jí)別，強(qiáng)調(diào)“電力—站點(diǎn)—合作伙伴”是AI創(chuàng)新的“基建底座”。這類來(lái)自一線需求方的表態(tài)，疊加投資銀行的量化測(cè)算，正把市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)從“GPU迭代速度”轉(zhuǎn)到“能否及時(shí)并網(wǎng)、能耗能冷卻、能開(kāi)箱上線”。

量化參照同樣清晰：高盛研究部在2025年2月與8月兩份報(bào)告中給出幾乎一致的主張——到2027年全球數(shù)據(jù)中心用電需求較2023年將上升約50%，達(dá)約92GW；2025–2028年復(fù)合增速約17%，若更“火熱”情形甚至可達(dá)20%。當(dāng)瓦特”而非“芯片件數(shù)”成為約束，NVDA的“訂—產(chǎn)—收—現(xiàn)”節(jié)拍將越來(lái)越多地受客戶側(cè)并網(wǎng)/電力配額的節(jié)拍制約。這不會(huì)立刻“打掉”基本面，但會(huì)提升兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)不確定性，在估值上體現(xiàn)為系數(shù)的微幅下修與波動(dòng)的頻繁化。

今年以來(lái)，美國(guó)層面的AI政策敘事強(qiáng)調(diào)“加速”，但電網(wǎng)規(guī)劃、輸配電與變壓器周期屬“慢變量”。S&P Global、BCG等機(jī)構(gòu)在三季度以來(lái)的研究均指出：美國(guó)電力需求增速因數(shù)據(jù)中心顯著抬升，但電網(wǎng)擴(kuò)容的審批與施工周期難以跟上“AI工廠”資本開(kāi)支節(jié)奏。這種“加速的政策口號(hào)”與“遲滯的物理約束”的張力，在交易層面的顯性形態(tài)，就是情緒與波動(dòng)的頻繁化。

03“英偉達(dá)”，到底有多大泡沫？

先給結(jié)論：與其貼標(biāo)簽說(shuō)“泡沫”，不如拆成兩個(gè)維度——結(jié)構(gòu)性昂貴與階段性泡沫。

結(jié)構(gòu)面看，英偉達(dá)以“硬件毛利+系統(tǒng)軟件棧+網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)”構(gòu)成的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)純度極高，這正是市場(chǎng)愿意長(zhǎng)期給出“規(guī)則制定者”溢價(jià)的底層邏輯；但其耐久度要接受兩類現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)：
一是上游約束（HBM/封裝排產(chǎn)與議價(jià)），二是下游兌現(xiàn)節(jié)拍（電力與機(jī)位成為真正閘門(mén)）。前者影響毛利率的邊際彈性，后者影響收入/現(xiàn)金流的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)。把這兩條“慢變量”納入模型，估值自然會(huì)回到“高位但非天花板”的更穩(wěn)健區(qū)間。

從階段性來(lái)看，主流投行的“泡沫階段論”提供了有用的參照：高盛把算力—電力的錯(cuò)配當(dāng)作未來(lái)兩到三年最核心的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之一；JLL、麥肯錫等對(duì)數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支與裝機(jī)節(jié)拍的測(cè)算也指向同一事實(shí)——需求是真實(shí)且強(qiáng)勁的，但兌現(xiàn)速度受制于基礎(chǔ)設(shè)施。因此我們更傾向于“潛在泡沫的早期—估值的結(jié)構(gòu)性昂貴—波動(dòng)的常態(tài)化”這一組合判斷，而非“頂部已至”。

再配幾組硬數(shù)據(jù)，便于校準(zhǔn)尺度：

• 短端交易層：NVDA短倉(cāng)約2.11億股、占流通約0.9%、Days to Cover約1.2天，較前期下降約7%——談不上“擠空風(fēng)險(xiǎn)極端化”，但敘事上易被“具名空頭”放大。

• 需求與電力：高盛預(yù)計(jì)2027年數(shù)據(jù)中心用電較2023年+50%至約92GW；2025–2028年CAGR~17%。若AI模型更“吃電”，CAGR可至20%。

• 資本開(kāi)支視角：微軟披露FY2025約800億美元用于AI數(shù)據(jù)中心等“重資產(chǎn)”投入，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)電力/許可是擴(kuò)張“真正瓶頸”。

把這些量化信息放在一起，英偉達(dá)當(dāng)前的“貴”更多來(lái)自兌現(xiàn)節(jié)拍的不確定，而非需求的“虛”。

所以，從“芯片之爭(zhēng)”到“算力中心之爭(zhēng)”，我們接下來(lái)應(yīng)該盯什么。

市場(chǎng)在過(guò)去兩年高度關(guān)注“有多少GPU”“新款比老款快幾倍”。但接下來(lái)更關(guān)鍵的，是“多少瓦特、插在哪、何時(shí)上線”——即算力中心（compute/data center）這一賽道的全棧能力：電力接入、站點(diǎn)選址、冷卻技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、并網(wǎng)審批與可持續(xù)能源配比。

為什么是現(xiàn)在？因?yàn)樾枨笄�已確定抬升，而供給曲線的“物理約束”開(kāi)始主導(dǎo)節(jié)拍。高盛研究給出明確量化：2027年前后是全球數(shù)據(jù)中心“電力側(cè)”集中兌現(xiàn)的關(guān)鍵窗口——預(yù)計(jì)到2027年用電需求+50%，約六成新增需求需要靠新增電力能力來(lái)滿足。這意味著運(yùn)營(yíng)商與能源/電網(wǎng)側(cè)參與者，在2026–2028年的業(yè)績(jī)彈性可能大于單純“賣芯片”的線性外推。

綜上所述，Goldman Sachs 研究預(yù)計(jì)，到2027年全球數(shù)據(jù)中心的電力需求將較2023年增長(zhǎng)約50 %。Gartner 警示稱，到2027年約40%的面向 AI 的數(shù)據(jù)中心將因?yàn)殡娏捎眯允芟�，而面臨運(yùn)營(yíng)瓶頸。

結(jié)語(yǔ)

我們認(rèn)為：當(dāng)前雖不能斷言 NVIDIA 所在板塊立即“破裂”，但可以確認(rèn)的是——AI 泡沫的初顯已現(xiàn)，而真正值得關(guān)注的下一個(gè)浪潮是“算力中心”這一新賽道。未來(lái) 2027 年左右，當(dāng)大規(guī)模數(shù)據(jù)中心迎來(lái)運(yùn)營(yíng)爆發(fā)期，誰(shuí)在“基礎(chǔ)設(shè)施版圖”中占優(yōu)，誰(shuí)就可能在后周期獲得更強(qiáng)縱深。

對(duì)投資者而言：短期里要警惕估值回撤和擠兌現(xiàn)象；中期里則應(yīng)把視線從“芯片打新”轉(zhuǎn)向“算力場(chǎng)景建造”、從“算力多少”轉(zhuǎn)向“算力何時(shí)上線”。在這場(chǎng)“電＋場(chǎng)＋算”的游戲中，芯片仍是關(guān)鍵，但不是唯一決定者。

簡(jiǎn)而言之：在 AI 時(shí)代， NVIDIA 依然值得關(guān)注，但我們更應(yīng)該提前布局的是“算力中心”的生態(tài)布局與制度框架。