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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經(jīng)的第1724篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動生成

一家被資本與巨頭托舉的明星車企，正站在轉(zhuǎn)型的十字路口。

2025年11月5日，賽力斯正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌交易，成為全球首家實現(xiàn)“A+H股”兩地上市的豪華新能源汽車企業(yè)。

然而，資本市場卻以一種出人意料的冷靜甚至苛刻的方式，迎接了這位新成員：上市首日，賽力斯H股股價便遭遇破發(fā)，盤中最低觸及118港元，相較于131.5港元的發(fā)行價跌幅接近10%。

更有意思的是，截至當(dāng)日收盤，賽力斯港股跌幅回收，停留在0.00%，一根長長的下引線，意味深長。與此同時，其在A股市場的股價收盤時跌幅超過5.56%。

01

若要理解市場的審慎態(tài)度，賽力斯前幾天剛披露的2025年第三季度財務(wù)報告無疑是最佳的切入點。在蜜妹看來，這份報告和賽力斯港股首日的表現(xiàn)一樣，情況有點糾結(jié)。

從積極的方面看，賽力斯規(guī)模擴(kuò)張依然迅猛。2025年第三季度營業(yè)收入481.33億元，同比增長15.75%；整體毛利率亦有所提升，顯示出其在供應(yīng)鏈管理和成本控制上取得了一定成效。

更值得注意的是，賽力斯的現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)穩(wěn)健。其在2025年第二季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為144.4億元。這對于一個仍處于高速擴(kuò)張、資本密集型的新能源車企來說，是其運營健康、業(yè)務(wù)模式具備自我造血能力的關(guān)鍵佐證。

然而，報告的另一面則揭示了增長背后的壓力。

盡管收入實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，但賽力斯第三季度的歸母凈利潤卻錄得23.71億元，同比微降1.74%。這暗示著公司的營業(yè)成本、研發(fā)投入或營銷費用增速可能超過了收入增速。

另外賽力斯年初至期末非經(jīng)常性損益達(dá)5.45億元，占當(dāng)期凈利潤53.12 億元的10.26%，核心構(gòu)成是政府補助4.31億元和金融資產(chǎn)處置/公允價值變動損益1.43億元 ，這都是不可持續(xù)的利潤。

02

如果說財報是企業(yè)的健康體檢報告，那么月度銷量數(shù)據(jù)就是其在賽道上疾馳的實時速度計。公開數(shù)據(jù)蜜妹看到，賽力斯2025年10月的銷量快報，同樣呈現(xiàn)出“喜”與“憂”并存的糾結(jié)局面。

“喜”的一面是其核心業(yè)務(wù)的驚人爆發(fā)力。

10月份，賽力斯總銷量54,384輛，同比增長25.10% 。其中，作為增長引擎的新能源汽車銷量51,456輛，同比增長42.89% 。

這主要歸功于與華為深度合作的“賽力斯汽車”品牌（即AITO問界系列），該品牌當(dāng)月銷量為48,788輛，同比漲43.83%。

然而，銷量的“憂”慮則潛藏在結(jié)構(gòu)性的不平衡之中。

在核心品牌高歌猛進(jìn)的同時，賽力斯的“其他車型”銷量遭遇斷崖式下滑，10月份同比銳減60.75% ，這揭示了該司對單一成功模式的極度依賴。

賽力斯的命運，在很大程度上與AITO問界系列的表現(xiàn)，以及更深層次的——與華為合作的穩(wěn)定性與深度緊密捆綁。資本市場，尤其是經(jīng)驗豐富的香港國際投資者，對于這種高度集中的風(fēng)險向來抱有天然的警惕。

尤其2025年，賽力斯旗下汽車銷量開始同比下跌：第一季度問界銷量三連跌；3月銷量1.37萬輛，同比下滑45%。前10月累計同比銷量下滑4.32%，其中新能源汽車銷量累計同比微增0.95%、賽力斯汽車銷量累計同比下滑0.58%。

03

在蜜妹看來，賽力斯的崛起，本質(zhì)上是一個“借勢”的故事。通過深度綁定華為，這家原本邊緣的車企迅速完成了品牌、技術(shù)、渠道的全面升級。

2021年至2025年初，賽力斯股價從不足13元飆升至174元，問界系列成功打入30萬-50萬元價格區(qū)間的SUV市場。

然而，這種深度綁定正在面臨挑戰(zhàn)。華為的“四界戰(zhàn)略”（問界、智界、享界、傲界）全面推進(jìn)，資源從集中走向分散。賽力斯“獨寵”地位不復(fù)存在。

面對挑戰(zhàn)，賽力斯的應(yīng)對策略顯示出明顯的路徑依賴。

一是115億元收購引望智能10%股權(quán)，本質(zhì)上是通過加深與華為的綁定來尋求安全感。這筆交易確實能在一定程度上確保賽力斯在未來獲得華為技術(shù)的優(yōu)先支持，但同時也加劇了其財務(wù)負(fù)擔(dān)——賽力斯2025年9月末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.36%，顯著高于同行。

再就是與字節(jié)跳動合作研發(fā)“具身智能機(jī)器人”。這兩個戰(zhàn)略選擇反映出同一個問題：賽力斯尚未找到獨立行走的能力。

賽力斯港股首日的糾結(jié)走勢，是一個重要信號，標(biāo)志著資本市場對其的估值邏輯正在悄悄發(fā)生轉(zhuǎn)變。

此前在A股市場，賽力斯憑借“華為概念”享受了高估值溢價，但港股作為國際資本市場，更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)：持續(xù)的盈利能力、獨立的成長性、清晰的核心競爭力。

如此來看，賽力斯在香港的上市首秀，也算是一次及時的、寶貴的市場反饋。它標(biāo)志著賽力斯從一個憑借爆款產(chǎn)品和創(chuàng)新合作模式崛起的“網(wǎng)紅”品牌，正式步入一個需要向全球投資者證明其長期價值的“巨頭”培育期。

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