抓住風(fēng)口

本期要點(diǎn)：AI泡沫何時(shí)出現(xiàn)？

你好，我是王煜全，這里是王煜全要聞評(píng)論。

最近，有關(guān)AI是否有泡沫、是否會(huì)重演2000年互聯(lián)網(wǎng)股災(zāi)的討論不絕于耳。

前段時(shí)間，高盛發(fā)布了一份重磅報(bào)告，給出了明確的答案：對(duì)比過(guò)去100年的鐵路、電力和信息革命，AI當(dāng)下的投資熱潮仍未過(guò)熱。

高盛報(bào)告的核心證據(jù)在于，2025年美國(guó)AI相關(guān)投資年化規(guī)模約為3000億美元，占美國(guó)GDP比重仍不到1%。

對(duì)比之下，20 世紀(jì) 90 年代末互聯(lián)網(wǎng)熱潮期間，IT 投資占美國(guó) GDP 的比重曾高達(dá) 2%；更早的鐵路和電氣化浪潮中，這一比例甚至達(dá)到了 5%。

此外，高盛報(bào)告還指出，資本更多地是被投向基礎(chǔ)設(shè)施，而不是用于概念炒作。3000億美元中，1120億投向了半導(dǎo)體芯片，880億用于新建或擴(kuò)容數(shù)據(jù)中心，650億投入電力供應(yīng)和能源改造，350億流向了模型訓(xùn)練和相關(guān)AI應(yīng)用的開(kāi)發(fā)。

當(dāng)然，這份報(bào)告的數(shù)據(jù)非常扎實(shí)，也似乎給投資者們吃了定心丸。

但今天我不只想和大家聊這份報(bào)告，還想再深入一步，探討該如何判斷真正的泡沫，以及泡沫將如何被消化。

泡沫

首先，我想提醒的是，當(dāng)人人都在談?wù)揂I泡沫時(shí)，恰恰說(shuō)明沒(méi)有泡沫，但當(dāng)人們都在證明AI不是泡沫時(shí)，就表明泡沫出現(xiàn)了。

高盛的報(bào)告將AI相關(guān)資產(chǎn)的估值溢價(jià)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期以及疫情后的科技股的估值溢價(jià)進(jìn)行了量化分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間還有較大差距。

此外，報(bào)告還指出，每一次重大技術(shù)革命初期，資本和市場(chǎng)都會(huì)優(yōu)先聚集于少數(shù)掌握核心稀缺資源的頭部公司。例如鐵路時(shí)代的鐵路大亨，電力時(shí)代的通用電氣，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的微軟、思科，這表明投資者更重視具壟斷性的環(huán)節(jié)。

這次的AI浪潮中，英偉達(dá)和臺(tái)積電已經(jīng)上漲了很多，因?yàn)樗鼈兛刂屏?0%以上的高端AI芯片產(chǎn)能。微軟和亞馬遜等云服務(wù)商也很受資本青睞，因?yàn)樗鼈兺ㄟ^(guò)動(dòng)輒千億級(jí)的投入建立了規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，使得新玩家難以進(jìn)入。

資金流向這些具有壟斷地位的頭部公司是合理的。

相反，像OpenAI等相對(duì)偏“軟”的企業(yè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)。大部分的大企業(yè)都采用多模型策略，并不會(huì)因?yàn)镺penAI率先推出了GPT模型而保持忠誠(chéng)。也正是這個(gè)原因，OpenAI才要往上游擴(kuò)張。

而AI應(yīng)用的公司更是多如牛毛，競(jìng)爭(zhēng)極度激烈，用戶們不會(huì)輕易被某個(gè)應(yīng)用鎖定，導(dǎo)致應(yīng)用公司的收入往往并不穩(wěn)定。而且，在應(yīng)用層，哪怕先發(fā)也并沒(méi)優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)o巨頭指明方向，為他人做嫁衣。這些公司也就沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

因此，我們想指出的是，這段時(shí)間，人們覺(jué)得各大科技公司的股價(jià)似乎太貴了，風(fēng)險(xiǎn)大了，有泡沫。這其實(shí)源于大部分人看不懂大趨勢(shì)，出于直覺(jué)認(rèn)為有泡沫。但這恰恰表明，目前AI領(lǐng)域沒(méi)有泡沫，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，這些頭部公司沒(méi)有泡沫。

然而，未來(lái)的幾年，隨著AI的價(jià)值逐步展現(xiàn)，人們會(huì)慢慢接受高估值，泡沫就有可能出現(xiàn)，并在狂熱期瘋狂生長(zhǎng)直至破滅。

因?yàn)槲覀兂Ｕf(shuō)，科技革命從導(dǎo)入期到展開(kāi)期、并滲透到各行各業(yè)，還需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

可是一旦人們普遍認(rèn)為AI就是未來(lái)，就會(huì)認(rèn)為AI紅利明天就會(huì)到來(lái)，會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)選擇性失明，比如很多沒(méi)有收入利潤(rùn)的AI公司放幾張PPT就能被炒到了天價(jià)，各種有關(guān)AI的故事四處亂飛，那么最危險(xiǎn)的時(shí)候就會(huì)到來(lái)。

這也就是我們反復(fù)講的，今天不是1929（美國(guó)大蕭條），但2029年很有可能是。

AI浪潮

關(guān)鍵的是，泡沫是否必然出現(xiàn)呢？事實(shí)上，很多所謂浪潮并沒(méi)演變成泡沫，甚至還變成了推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的重要趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，核心在于判斷企業(yè)的高估值是否能被消化。

這就涉及了對(duì)科技公司估值本質(zhì)的理解。

現(xiàn)在最常用的判斷估值的指標(biāo)是市盈率（PE比），即股價(jià)除以每股盈利。一般認(rèn)為高PE就意味著風(fēng)險(xiǎn)大。這次，高盛的報(bào)告也是用這個(gè)指標(biāo)證明AI暫時(shí)還沒(méi)泡沫。

可是，多高的PE比才合理？35？50？

很明顯，不能刻舟求劍地看問(wèn)題，而要看公司是否有增長(zhǎng)前景。

假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是5%。一家公司雖然沒(méi)有增長(zhǎng)，但非常穩(wěn)健，每年固定賺5塊錢，那么這家公司一股應(yīng)該值100元，PE比是20。當(dāng)價(jià)格高于100就有風(fēng)險(xiǎn)。

假如這個(gè)公司有可能會(huì)倒閉，那100元的報(bào)價(jià)就偏高了，而是要把風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入，它的股價(jià)應(yīng)當(dāng)只值80元甚至50元，哪怕PE比低于20也有風(fēng)險(xiǎn)。

但如果這個(gè)公司今年賺5塊錢，明年可能賺10塊錢，后年賺20塊錢，市場(chǎng)不太可能給它的股票定價(jià)100元了。因?yàn)榇蠹視?huì)為未來(lái)的增長(zhǎng)支付溢價(jià)，股價(jià)也就會(huì)漲到200元、300元。此時(shí)，雖然PE比高達(dá)40~60，可是，也不能簡(jiǎn)單認(rèn)為這個(gè)公司有泡沫，因?yàn)殡S著公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，PE會(huì)很快下降。

所以，為什么市場(chǎng)愿意給一些AI公司超高估值？比如OpenAI仍有巨額虧損，卻能估值5000億美元；英偉達(dá)已經(jīng)是全球最大的公司了，卻還能進(jìn)一步暴漲到5萬(wàn)億美元的市值。原因就在于市場(chǎng)預(yù)期這些公司未來(lái)會(huì)有極高的增長(zhǎng)。

高盛也指出，AI會(huì)產(chǎn)生足夠的收入利潤(rùn)，源于能給社會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)力紅利。比如通過(guò)AI提升客服人員效率、降低出錯(cuò)率。他們估計(jì)，AI有可能會(huì)產(chǎn)生高達(dá)8萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)增量。

只不過(guò)，還是要強(qiáng)調(diào)一下，這些都是預(yù)期，最終能否實(shí)現(xiàn)，還需要長(zhǎng)期觀察。相關(guān)的具體分析，歡迎加入科技特訓(xùn)營(yíng)，我們會(huì)為你持續(xù)提供深度解讀和行業(yè)追蹤。

最后，我還是想指出，當(dāng)前所有的AI投資，都需要高盛報(bào)告不太看重的應(yīng)用層來(lái)給社會(huì)創(chuàng)造實(shí)在的價(jià)值，否則這些投資都是空中樓閣。

社會(huì)的繁榮不能只靠修鐵路、建發(fā)電站或鋪光纖，而是因?yàn)殍F路讓商品能賣到更遠(yuǎn)的地方，電力驅(qū)動(dòng)了無(wú)數(shù)家電，光纖支撐了電商和在線服務(wù)的發(fā)展。是這些看似不具有壟斷性的產(chǎn)業(yè)才讓經(jīng)濟(jì)變得真正活躍。

同樣的，單純投資AI數(shù)據(jù)中心并不能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的繁榮，關(guān)鍵在于能否有AI原生的應(yīng)用，來(lái)提供復(fù)雜服務(wù)，滿足人們的新需求。

那么，究竟什么樣的業(yè)務(wù)能有這樣的潛力呢？有關(guān)這方面，我將在11月15日的前哨大會(huì)為你深入解析。此次大會(huì)將在深圳舉行，主題是《刻意進(jìn)化——AI時(shí)代的成功指南》，快快購(gòu)票參加吧！

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