作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

今年以來，隨著美股科技巨頭估值屢創(chuàng)新高，市場對AI過熱跡象的擔憂與日俱增。而近期，OpenAI天量IPO的傳聞，更是將這種擔憂推向了頂峰。

據(jù)路透社報道，OpenAI 最早可能在2026年前后提交上市申請，目標募集資金可能超過600億美元，估值更是高達 1萬億美元。若真的兌現(xiàn)，那么OpenAI將成為美股史上規(guī)模最大IPO之一。

在市場為這場“AI淘金熱”歡呼的同時，一個不容忽視的規(guī)律正在敲響警鐘：歷史上的“巨無霸IPO”往往伴隨著市場見頂?shù)摹澳е洹薄＿@迫使投資者必須冷靜審視當前美股的估值，警惕2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的幽靈重現(xiàn)。

那么，歷史上的“巨無霸IPO”是否真的對泡沫行情有指示作用？目前美股市場存在AI泡沫嗎？

“巨無霸IPO”魔咒

從歷史復盤看，“巨無霸IPO”的出現(xiàn)確實對市場有一定的風險警示作用。這背后的邏輯主要體現(xiàn)在兩個層面：

一方面，最直接的影響是“巨無霸IPO”會出現(xiàn)強大的虹吸效應(yīng)，迅速抽干其他板塊的血液。當市場上的流動資金涌向巨無霸公司時，容易引起市場結(jié)構(gòu)性“失血”，從而加劇整體市場的波動。

另一方面，更深層的原因是牛市尾聲的“情緒透支”?！熬逕o霸IPO”通常出現(xiàn)在市場情緒極度樂觀時期，這種時期投資者風險偏好高、對公司基本面的容忍度好，愿意為企業(yè)未來幾年甚至十幾年的增長預(yù)期提前買單。而具備這些特征的時期通常為牛市尾聲，天量IPO的出現(xiàn)則可能加劇市場資金的枯竭，引發(fā)市場情緒的反轉(zhuǎn)。

最典型的例子就是2007年A股市場著名的“中石油魔咒”。

2007年11月5日，中國石油 IPO, 募集 668億元，占當時A股總市值的0.23%。首日市值高達8.05萬億元，占當時A股總市值的25%+。

其10月底的申購凍結(jié)資金更是高達3.3萬億，而當年居民銀行存款還不到17萬億，足以展現(xiàn)出市場對其近乎瘋狂的追捧。

事實上，在此之前，建設(shè)銀行和中國神華兩家巨無霸就已經(jīng)陸續(xù)登陸A股市場，募資金額分別為580億和660億元，三家巨頭合計募資規(guī)模達到1914億元，占當年IPO總額的43%。

巨無霸的扎堆上市，恰逢宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時點。2008年海外次貸危機爆發(fā)疊加國內(nèi)貨幣政策收緊，市場情緒開始逆轉(zhuǎn)，而中石油等巨無霸在短期內(nèi)吸納了天量資金，直接加速了市場資金的撤離。

在此背景下，上證指數(shù)從6124點的歷史高位一路暴跌至1664點，跌幅超過70%。中石油等巨無霸股價更是一瀉千里，使得高位接盤的投資者損失慘重。

圖：2007年巨無霸IPO 扎堆上市市場暴跌

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

2015年國泰君安的IPO，再次印證了這一魔咒。

6月26日，國泰君安IPO，募集金額達300.58億元。雖然規(guī)模不及中石油，但其上市時點恰好對應(yīng)A股新一輪牛市高點，在市場情緒極度膨脹之下，其巨額的募資依然對脆弱的市場造成了流動性抽血，加速了大盤的下跌。

上市當月，大盤見頂5178點后一路下跌，到2016年初跌幅接近50%。同時，國泰君安在7月1日創(chuàng)下37.30元峰值后，此后始終沒有突破當年高點。

圖：2015年國泰君安上市市場暴跌

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

相比A股，美股的“巨無霸魔咒”似乎并不顯著。這主要是因為，美股市值規(guī)模更大且交易活躍 ，機構(gòu)投資者占主導地位，定價的市場化程度更高。因此，市場能夠消化大型 IPO，降低其對大盤的沖擊。

但從復盤來看，天量IPO仍然存在結(jié)構(gòu)性警示作用。2021年Rivian Automotive 的上市就是很好的例子。

作為電動汽車新貴，Rivian 募資超過137億美元，開盤后股價飆升，市值一度突破 1000 億美元，超過了通用汽車等傳統(tǒng)巨頭。相比之下，特斯拉IPO 時的募資規(guī)模僅為 2.26 億美元，估值不到 20 億美元，這無疑體現(xiàn)出了當時資本對電動汽車的空前追捧。

從背景看，2020年疫情后，正值美聯(lián)儲超級降息周期，市場充斥著大量的流動性，推升了對于科技成長股的偏愛。這種背景下，Rivian這種尚未盈利、但前景廣闊的成長股，被賦予“下一個特斯拉”的期待。

但21年底，美聯(lián)儲加速 Taper 并暗示加息，市場情緒轉(zhuǎn)向，高估值、高風險的科技成長股首先被拋售。在上市不到一周后，Rivian 股價連續(xù)暴跌，市值蒸發(fā)數(shù)百億美元。

而Rivian的暴跌也被市場視為科技成長泡沫破滅的信號，加速了資金的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，導致納斯達克整體的回調(diào)。

圖：Rivian上市后納斯達克調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

魔咒的本質(zhì)是情緒透支

綜上所述，無論是A股還是美股確實在一定程度上存在“巨無霸魔咒”。但事實上，天量 IPO 警示的并不是公司本身，而是其背后隱含的極端市場行為和不合理的估值結(jié)構(gòu)。

圖：美股巨無霸IPO上市后市場表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

圖：A股巨無霸IPO上市后市場表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

無論是中石油的瘋狂或是Rivian的盲目樂觀，都是牛市后期市場非理性情緒達到頂點的一種標志。在這種時期，市場經(jīng)歷了長期上漲后，投資者盲目自信，認為股市是只漲不跌的神話，風險偏好明顯升高，所以對于基本面和高估值的容忍度提升。

而對公司和發(fā)行機構(gòu)而言，牛市后期市場流動性充沛、估值倍數(shù)高，其也更愿意在去博取一個好的套現(xiàn)價格。這是巨無霸IPO更容易出現(xiàn)在牛市尾聲的根本原因。

從這個角度看，與其說“巨無霸”上市導致了牛市行情終結(jié)，不如說，牛市尾聲市場非理性的繁榮催生了巨無霸的出現(xiàn)。而這些巨額IPO的虹吸效應(yīng)又間接強化了資金的結(jié)構(gòu)性失衡，導致了整體行情調(diào)整、加速市場去杠桿化力度，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，呈現(xiàn)出牛市行情的終結(jié)。

AI泡沫來了嗎？

在經(jīng)歷了數(shù)年的AI熱潮和持續(xù)新高后，投資者對美股泡沫產(chǎn)生擔憂，但這種擔憂并非空穴來風，而是源于一系列結(jié)構(gòu)性指標的歷史對比。

（1）從股市的擁擠度上看，目前美股AI概念上擁擠程度顯著上升，這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有著高度的相似性。

數(shù)據(jù)顯示，過去15年間，美股持續(xù)跑贏全球市場，目前其市值已占據(jù)全球股市總規(guī)模的60%以上。而在美股內(nèi)部，前五大科技公司市值總和已超過歐洲斯托克50指數(shù)、英國、印度、日本和加拿大的總和，占據(jù)全球公開股票市場約16%的份額。

圖：美股市值占據(jù)全球主要規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：高盛，36氪整理

（2）估值和巴菲特指標也指向泡沫存在的可能。目前美股前五大巨頭的平均市盈率約為37倍，顯著高于標普 500 指數(shù)的歷史均值。

同時，從巴菲特指標（美股總市值占美國 GDP 的比率）看，當下巴菲特指標比率為225%左右，高于200%的投機臨界線，甚至比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰180%的水平還要更高。

因此，無論是急劇攀升的估值水平還是巴菲特指標等關(guān)鍵參考，均指示著美股目前確實存在AI泡沫化的跡象。

但同時，相比2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，這一輪AI行情主要由科技巨頭所主導，過去幾年其估值擴張也伴隨著業(yè)績的增長，且未來業(yè)績兌現(xiàn)的支撐性更高。因此相比來看，目前AI科技股的絕對估值水平雖然攀升，但相對水平仍明顯低于泡沫時期，這也是一些賣方認為AI泡沫并沒有形成的關(guān)鍵參考。

圖：標普500預(yù)期PE歷史對比

數(shù)據(jù)來源：高盛，36氪整理

（3）從市場的證券化程度和資金結(jié)構(gòu)看，AI債務(wù)融資的顯著增加也帶來一些風險警示。尤其是圍繞OpenAI所展開的巨額供應(yīng)商融資，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期電信供應(yīng)商互購設(shè)備極為相似。

2000年市場對網(wǎng)絡(luò)帶寬的需求預(yù)期升溫，催生了大量初創(chuàng)電信運營商。當時的行業(yè)龍頭朗訊科技為了搶占市場份額并維持其高速增長的“神話”，向其客戶提供巨額貸款或擔保，而這些客戶必須用這筆資金來購買朗訊的電信設(shè)備。巔峰時期，這種供應(yīng)商融資規(guī)模一度超過 150 億美元。

隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，全球電信公司大幅削減資本開支，朗訊業(yè)績隨即暴跌，巨額貸款變成不良資產(chǎn)，公司陷入虧損，股價也暴跌超90%，成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的代表。

從歷史經(jīng)驗看，這種規(guī)模巨大的供應(yīng)商融資，非常依賴后續(xù)OpenAI的業(yè)績兌現(xiàn)。如果其商業(yè)盈利達不到預(yù)期，其對供應(yīng)商的采購承諾將無法兌現(xiàn)，屆時，供應(yīng)商的巨額訂單可能變成不良資產(chǎn)，對業(yè)績產(chǎn)生負面沖擊，引發(fā)廣泛的連鎖反應(yīng)，最終爆發(fā)系統(tǒng)性風險。

圖：圍繞OpenAI的供應(yīng)商融資內(nèi)循環(huán)

數(shù)據(jù)來源：高盛，36氪整理

綜合來看，雖然部分指標已經(jīng)顯示出美股AI泡沫化的風險提升，但相比2000年，本輪行情在龍頭主導和業(yè)績支撐方面更具韌性，同時在一定程度上提高了市場的準入門檻，弱化了泡沫的破裂風險。

盡管如此，但如果OpenAI這種天量 IPO真的如期而至，特別是總價值飆升至超過其未來潛在現(xiàn)金流時，那么可能會成為觸發(fā)市場風險偏好逆轉(zhuǎn)的催化劑，屆時AI泡沫或許將真的到來。好在奧特曼在最新的采訪中再次表達了沒有IPO時間表的觀點，一定程度上弱化了市場的擔憂。

不管怎樣，在新的潘多拉魔盒沒有開啟前，對投資者而言，保持警惕、強化多元化配置以分散潛在風險，或許是目前更明智的選擇。

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