三季度是消費(fèi)密集暴雷的季節(jié)，就連位于食物鏈頂端的茅臺(tái)，也陷入了停滯困境。

另一邊，港股泡泡瑪特在幾十倍的上漲過(guò)后，業(yè)績(jī)消化估值，利潤(rùn)也跟著漲了幾十倍，但市場(chǎng)對(duì)于最新的50億+Q3利潤(rùn)不怎么認(rèn)可，這一份放到科技股或者芯片股里，炒到5000億并不過(guò)分的業(yè)績(jī)，等來(lái)的是泡泡瑪特繼續(xù)的回調(diào)。

同時(shí)，今年上半年?duì)顟B(tài)火熱的港股新消費(fèi)股蜜雪冰城，在指數(shù)新高背景下跌了30%，大部分的消費(fèi)股，也已經(jīng)談不上高估。

現(xiàn)在宏觀層面，Q3消費(fèi)暫時(shí)有了壓力，但把目光放到明年，整個(gè)消費(fèi)行業(yè)會(huì)加速不景氣？而上半年關(guān)于新消費(fèi)股預(yù)期26-27持續(xù)成長(zhǎng)的邏輯，要全部作廢了嗎？因此，逆向地看，這些股票有進(jìn)入擊球區(qū)的可能，股市新高后的消費(fèi)，也肯定還有結(jié)構(gòu)化景氣的機(jī)會(huì)。

一、跌幅不小

以跌幅來(lái)看，新消費(fèi)的跌幅都遠(yuǎn)超大盤，高點(diǎn)下跌超過(guò)30%，傳統(tǒng)的消費(fèi)股看上去弱勢(shì)，但由于全年沒漲過(guò)，回撤幅度也不算大。所以這些個(gè)股基本上是當(dāng)前最受傷的。

此前存在炒次新的現(xiàn)象，有很多非消費(fèi)的亂七八糟的次新股跟著漲，所以不完全是看衰新消費(fèi)股，而是次新炒作退潮。

但像泡泡瑪特或者蜜雪冰城這樣的公司，漲的核心原因肯定不是次新屬性，泡泡瑪特上市也挺久了。是基本面推著股價(jià)走，如蜜雪冰城，上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖策€是在40%以上。

跟傳統(tǒng)消費(fèi)的下跌相比，大部分的新消費(fèi)當(dāng)前是殺估值，業(yè)績(jī)沒暴雷，只是邏輯持續(xù)性不被認(rèn)可，后者股價(jià)和業(yè)績(jī)的下滑幅度是匹配的。

業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，估值提前跌的情況市場(chǎng)一直多有，上半年光模塊等就一直在跌，就是因?yàn)楹ε?025后訂單斷崖，Ai需求不持續(xù)，有超微電子的前車之鑒，但隨后訂單可以覆蓋到2026年后，又開始數(shù)倍地漲回來(lái)。

消費(fèi)完全看消費(fèi)者的偏好和需求，明年的確定性是沒有的，現(xiàn)在對(duì)泡泡瑪特和蜜雪冰城等的擔(dān)心正因如此，尤其是Q3白酒大面積暴雷，各項(xiàng)消費(fèi)數(shù)據(jù)也不佳，26年消費(fèi)繼續(xù)降速的基調(diào)已經(jīng)打下。

事實(shí)上，大部分的新消費(fèi)股都有一堆自圓其說(shuō)的看空邏輯，比如：泡泡瑪特的消費(fèi)過(guò)于彈性，網(wǎng)紅IP在一定時(shí)間后會(huì)熱度退散的，大家已經(jīng)找到Labubu放緩的蛛絲馬跡。

現(xiàn)制飲料公司今年有外賣大戰(zhàn)的紅利，大家也擔(dān)心明年補(bǔ)貼退散，業(yè)績(jī)也要回歸常態(tài)。

而且重要的是，目前美股沒有消費(fèi)股可以跟隨牛市，這與過(guò)去的牛市完全不同，疫情水牛，當(dāng)時(shí)美股涌現(xiàn)了一堆消費(fèi)牛股，但現(xiàn)在是一家代表性的牛股都沒有，長(zhǎng)期維持30-40倍的公司全部都罕見回到10來(lái)倍。

所以，全球消費(fèi)都在殺估值，管你是不是新消費(fèi)。

二、20%增長(zhǎng)的20倍PE與0增長(zhǎng)的10倍PE

關(guān)于新消費(fèi)，其與傳統(tǒng)消費(fèi)的區(qū)分度在于，在當(dāng)前消費(fèi)下行的環(huán)境下逆勢(shì)保持增長(zhǎng)，要么是行業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)集中化受益龍頭的趨勢(shì)，要么是自己挖掘了一些創(chuàng)新的增長(zhǎng)因子。

比如泡泡瑪特引領(lǐng)的IP及悅己消費(fèi)、集合零食量販、下沉的現(xiàn)制飲品。而范式較新，出海往往也容易有驚喜。

傳統(tǒng)消費(fèi)公司，或多或少跟房地產(chǎn)有關(guān)，要么是相關(guān)鏈條上的，與房屋需求共生，或者由于房地產(chǎn)下行，形成心理浮虧，壓制了這一大部分中產(chǎn)人群的消費(fèi)意愿。

但這兩者并非界限明確，比如做運(yùn)動(dòng)功能飲料的東鵬飲料，從其模式上看，肯定是很傳統(tǒng)的，產(chǎn)品上市都十幾年了，然而，因?yàn)樾庐a(chǎn)品帶動(dòng)其收入大漲，近幾年連續(xù)跑贏市場(chǎng)，因而歸類上也稱之為新消費(fèi)。

所以新消費(fèi)這種說(shuō)法是靈活的，一些所謂的新消費(fèi)、業(yè)績(jī)下跌，股價(jià)崩盤后，也會(huì)很快被開除出板塊。

新消費(fèi)的繁榮跟傳統(tǒng)消費(fèi)沒什么關(guān)聯(lián)性，甚至負(fù)相關(guān)，但在股市上，一個(gè)板塊的部分個(gè)股估值下調(diào)，總會(huì)引發(fā)另一部分股票的估值考驗(yàn)，呈現(xiàn)股價(jià)的正相關(guān)。

蜜雪冰城看增速和估值都已經(jīng)很不錯(cuò)了，但是其比對(duì)的對(duì)象放到大消費(fèi)行業(yè)，同樣是做水生意的白酒也新低了，雖然業(yè)績(jī)跌了，但是股息還有，還是近年股息率新高。假使業(yè)績(jī)穩(wěn)住了，4%的股息率未來(lái)持續(xù)，并且在周期逆轉(zhuǎn)后又開始增長(zhǎng)，那確實(shí)是有一定的空間。

按照當(dāng)下的估值邏輯，低增長(zhǎng)的或者不增長(zhǎng)的傳統(tǒng)消費(fèi)，都是以4-5%左右的股息率定價(jià)，大多是回到10來(lái)倍的PE。而新消費(fèi)大部分的PE在20倍-30倍，分紅率不高。這個(gè)時(shí)候，利潤(rùn)相同，會(huì)有較大的市值差異。比如蜜雪冰城和古井貢酒，其利潤(rùn)很接近，市值差一倍。

傳統(tǒng)消費(fèi)股價(jià)在低位很久，因此具有相當(dāng)大的資金面優(yōu)勢(shì)，只要行業(yè)增速回暖，暴漲就很快。

而新消費(fèi)的增速也降到個(gè)位數(shù)，估值不可避免向傳統(tǒng)消費(fèi)看齊，暴跌也很快。而且30倍PE吧，如果明年增速不高，還是20-30%，那也消化不了，還是在20-30倍的區(qū)間，只漲業(yè)績(jī)不漲估值，空間也不大。從30倍到20倍，業(yè)績(jī)需要漲50%，這也是很多消費(fèi)股成長(zhǎng)不吸引的重點(diǎn)。

10倍PE，低增速，有股息墊，低位籌碼結(jié)構(gòu)好的公司反轉(zhuǎn)，和20-30倍PE公司，能不能維持高增速，這確實(shí)誰(shuí)都不好選。如果10來(lái)倍PE，明年有較高的增速，那就顯然是好機(jī)會(huì)了，但這樣的股票，找又找不出來(lái)。

從這點(diǎn)看，新消費(fèi)的跌很合理，一直跌沒人抄底也很合理，事實(shí)上疑慮不在這些公司，而在于其他公司的性價(jià)比，如消費(fèi)類的基金，上半年大家群賢畢至泡泡瑪特，全是賣白酒來(lái)追高的，然后現(xiàn)在也是賣出泡泡瑪特的主力，因?yàn)槿思叶嗄暌詠?lái)，也是以白酒為主倉(cāng)位形成了慣性。

三、估值以外看創(chuàng)新

而對(duì)于新消費(fèi)公司，大家都是明年增速降低的預(yù)期，因?yàn)橐呀?jīng)有了很多必然的因素，比如現(xiàn)制飲品行業(yè)，外賣補(bǔ)貼必然形成了對(duì)業(yè)績(jī)的干擾，而補(bǔ)貼退坡后的業(yè)績(jī)下行不可避免。

這一點(diǎn)跟家電是類似的，國(guó)補(bǔ)的景氣趨勢(shì)在今年Q3基本結(jié)束，很多公司的業(yè)績(jī)也開始大變，但由于家電行業(yè)估值偏低，國(guó)補(bǔ)退出后一旦業(yè)績(jī)沒有如預(yù)期下降，股價(jià)就易漲難跌就，同理，現(xiàn)制飲品股要面臨的問題，自然是外賣補(bǔ)貼結(jié)束后，最好還是能有30-40%的增速。如果能維持，何愁不漲？

另一點(diǎn)，超預(yù)期往往來(lái)自海外和新產(chǎn)品周期，如果復(fù)盤泡泡瑪特的表現(xiàn)，2024年，就已經(jīng)火了一輪了，彼時(shí)海外增速火熱，帶動(dòng)公司利潤(rùn)來(lái)到34億。

年度轉(zhuǎn)換之際，泡泡瑪特也回調(diào)過(guò)一輪，但隨后因?yàn)長(zhǎng)ABUBU的全球爆火，從玩具變成類似類似項(xiàng)鏈的潮流飾品，數(shù)倍的增速延續(xù)，潮玩這一概念也形成。

其中關(guān)鍵的點(diǎn)，一是海外，二是新的產(chǎn)品定義。

事實(shí)上很多公司的業(yè)績(jī)，都來(lái)自于蹺蹺板式的轉(zhuǎn)移，或者周期性的輪回，房地產(chǎn)與傳統(tǒng)消費(fèi)，現(xiàn)制飲品利潤(rùn)和美團(tuán)京東阿里利潤(rùn)互搏。

但海外擴(kuò)張和新的產(chǎn)品定義，是跳出蹺蹺板模型和周期輪回的。

所以本身對(duì)于新消費(fèi)的抄底與否，更重要的不是估值，而是產(chǎn)品的新，還有海外的預(yù)期，從這點(diǎn)看，蜜雪冰城，包括其余的現(xiàn)制飲料公司，海外預(yù)期不行，大部分中國(guó)餐飲公司，海外經(jīng)營(yíng)都沒有找到質(zhì)變的模式。

其次，是產(chǎn)品的新，這里面的典例有如上面提到的東鵬飲料，這使他很好地跑贏整個(gè)食品飲料板塊，而泡泡瑪特的新不止是產(chǎn)品，更是一種現(xiàn)象，是更高階的，產(chǎn)品定義上的新。同時(shí)，像零食量販，就是一種新的經(jīng)營(yíng)模式，同樣取得了意想不到的增速。

在不少行業(yè)格局穩(wěn)定的當(dāng)下，產(chǎn)生異動(dòng)的方法就是新的產(chǎn)品定義，這也是當(dāng)前消費(fèi)股抄底的最重要的核心，求周期輪回，不如求新。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，繼續(xù)創(chuàng)新的要求很高，甚至需要新的像Labubu一樣的大IP出現(xiàn)，而對(duì)于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，出海的表現(xiàn)一般，則需要更多的產(chǎn)品，新品類的擴(kuò)張。

蜜雪冰城還有一定的創(chuàng)新力，幸運(yùn)咖也證明了，供應(yīng)鏈的成本至上原則，進(jìn)入咖啡市場(chǎng)也不會(huì)很差，而這也使得蜜雪冰城能跟瑞幸一起吃到咖啡市場(chǎng)的紅利，并順理成章成為飲品一哥。

而目前，公司在奶茶咖啡賽道增速緩慢之際，也還想繼續(xù)切入到細(xì)分的精釀啤酒領(lǐng)域，這也算得上是新的變化。

不過(guò)考慮到酒館模式天花板的問題，也有海倫司的前車之鑒，比起奶茶咖啡，賣啤酒的生意終究對(duì)業(yè)績(jī)的影響小得多。

結(jié)語(yǔ)

因此，最后看下來(lái)，新消費(fèi)里，抄底的方向并不多，跌也是合理的，整個(gè)板塊的估值都如此，像傳統(tǒng)消費(fèi)的底部反轉(zhuǎn)，同樣具有吸引力。

非要說(shuō)可能超預(yù)期的方向，還能產(chǎn)生意想不到的高增長(zhǎng)，仍然是以泡泡瑪特為代表的潮玩經(jīng)濟(jì)，這個(gè)模式依然算新，很難去分析市場(chǎng)有多大，需求有多持續(xù)，對(duì)于泡泡瑪特而言，維持幾倍增長(zhǎng)的難度巨大，需要比Labubu更大的成功，但只要不下滑，明年似乎估值也合理了。

而板塊內(nèi)，也許又有新的潮玩公司加入這個(gè)賽道的景氣之中。

其余的新消費(fèi)，或多或少都缺乏出海的驚喜，但理論上，如果有新的產(chǎn)品周期，可以高看一眼，這對(duì)于無(wú)論是食品飲料、還是日化美妝、還是運(yùn)動(dòng)服飾，都適用。

而沒有新產(chǎn)品，只能把業(yè)績(jī)寄托在周期的輪回，或者結(jié)構(gòu)性的蹺蹺板上，這跟傳統(tǒng)消費(fèi)是一樣的，而傳統(tǒng)消費(fèi)的周期整體反轉(zhuǎn)，牽涉的條件巨大，甚至順藤摸瓜要房地產(chǎn)的底層邏輯反轉(zhuǎn)才行，=這樣推下去，以至于這個(gè)猜想的可行性太難。

但整體上，消費(fèi)行業(yè)的估值中樞，已經(jīng)處于歷史低位，整個(gè)行業(yè)有長(zhǎng)期20-30倍的時(shí)間，也有長(zhǎng)期10來(lái)倍的時(shí)間，但在長(zhǎng)期10來(lái)倍的時(shí)間買入，長(zhǎng)期就很難再有大面積的估值中樞下調(diào)，反倒可能經(jīng)過(guò)幾年的周期輪回，又開始拔估值，這也正是當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)板塊吸引人的地方。