隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，馬可波羅能否擺脫對(duì)地產(chǎn)渠道的過(guò)度依賴，能否在零售市場(chǎng)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，都將決定這家陶瓷巨頭能否在行業(yè)寒冬中重獲新生。

作者|Winston 題圖|文軒圖庫(kù)

資本將中國(guó)建筑陶瓷的龍頭高高捧起，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)卻給了它一記重?fù)簟?/p>

10月22日，馬可波羅（001386.SZ）正式登陸深交所主板，首日股價(jià)大漲128.80%，換手率高達(dá)77.36%。投資者的熱情幾乎要將這家“瓷磚一哥”推向神壇。

8天之后，公司交出上市后的首份成績(jī)單：2025年前三季度營(yíng)業(yè)收入49.38億元，同比下降10.20%；歸屬凈利潤(rùn)10.62億元，同比下降6.57%。

上市喜悅與業(yè)績(jī)壓力的反差，在這短短八天里展現(xiàn)得淋漓盡致。

行業(yè)龍頭：光環(huán)之下的實(shí)力

馬可波羅成立于2008年，專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已成為國(guó)內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一。

根據(jù)中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)確認(rèn)，2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入位列國(guó)內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)第一，具有行業(yè)代表性及較高地位。

公司手握“馬可波羅瓷磚”和“唯美L&D陶瓷”兩大品牌，其中“馬可波羅”商標(biāo)是中國(guó)馳名商標(biāo)、廣東省著名商標(biāo)。

在品牌價(jià)值方面，根據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的2024年《中國(guó)500最具價(jià)值品牌》，“馬可波羅瓷磚”的品牌價(jià)值連續(xù)十三年位列建筑陶瓷行業(yè)第一。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，馬可波羅在廣東東莞、廣東清遠(yuǎn)、江西豐城、重慶榮昌及美國(guó)田納西州建有五大生產(chǎn)基地，創(chuàng)建了兩個(gè)國(guó)家級(jí)行業(yè)創(chuàng)新設(shè)計(jì)平臺(tái)，八個(gè)省級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)和一個(gè)博士后站點(diǎn)。

業(yè)績(jī)滑坡：增長(zhǎng)神話破滅

盡管頭頂行業(yè)龍頭光環(huán)，馬可波羅的業(yè)績(jī)自2022年起已顯疲態(tài)。

2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為86.61億元、89.25億、73.24億元，同期歸屬凈利潤(rùn)分別為15.14億元、13.53億元、13.27億元。

這一數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)收在短暫沖高后顯著回落，凈利潤(rùn)連續(xù)下行，增長(zhǎng)乏力持續(xù)顯現(xiàn)。

2025年前三季度的業(yè)績(jī)更是延續(xù)了這一下滑趨勢(shì)，營(yíng)收同比下降10.2%，歸屬凈利潤(rùn)下降6.57%。

與同行相比，馬可波羅面臨的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)并非個(gè)案，但表現(xiàn)略遜于部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。東鵬控股今年前三季度營(yíng)收同比下降3.9%至45億元，降幅遠(yuǎn)小于馬可波羅。

而其凈利潤(rùn)雖實(shí)現(xiàn)13.09%的同比增長(zhǎng)，但在營(yíng)收規(guī)模相近的情況下，利潤(rùn)絕對(duì)值與馬可波羅相去甚遠(yuǎn)。

地產(chǎn)依賴：成敗蕭何

馬可波羅的業(yè)績(jī)下滑，與房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整密切相關(guān)。

全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資從2022年的13.29萬(wàn)億元降至2024年的10.03萬(wàn)億元，兩年間減少超3萬(wàn)億元。

這種收縮直接導(dǎo)致新建樓盤配套建材需求銳減，同時(shí)間接抑制二手房裝修市場(chǎng)消費(fèi)信心。

馬可波羅長(zhǎng)期采用“重工程、輕零售”的經(jīng)營(yíng)模式，直銷比例曾高達(dá)46.65%，工程銷售占比更是常年維持在38%以上。

這種與房企深度綁定的“綁船戰(zhàn)艦”模式，在行業(yè)上行期能快速搶占市場(chǎng)份額，卻在房企債務(wù)危機(jī)集中爆發(fā)時(shí)暴露出致命缺陷。

面對(duì)市場(chǎng)壓力，公司似乎采取了"以價(jià)換量"的策略。其產(chǎn)品銷售單價(jià)已從2022年的41.62元/平方米降至2024年的37.72元/平方米

房地產(chǎn)近兩年的賬款壓力，傳導(dǎo)給了公司的應(yīng)收賬款，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。

2024年末應(yīng)收賬款余額雖降至12.14億元，但壞賬準(zhǔn)備余額已達(dá)13.42億元。公司對(duì)融創(chuàng)1.17億元應(yīng)收賬款全額計(jì)提壞賬，對(duì)綠地1.32億元按80%計(jì)提。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，公司在三年內(nèi)累計(jì)計(jì)提的壞賬損失遠(yuǎn)超6億元。公司的壞賬率從2021年的21.64%飆升至2023年的39.61%，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)惡化。

渠道困境：壓貨增長(zhǎng)惡果

在工程渠道因房企債務(wù)危機(jī)全面崩塌后，馬可波羅將經(jīng)銷商渠道視為扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)的“救命稻草”。

這種急于求成的戰(zhàn)略，非但未構(gòu)筑起穩(wěn)固的業(yè)績(jī)護(hù)城河，反而讓 “壓貨式增長(zhǎng)”的行業(yè)頑疾在其渠道體系內(nèi)集中爆發(fā)。

在行業(yè)整體需求下滑的背景下，這種“壓貨式增長(zhǎng)”導(dǎo)致經(jīng)銷商庫(kù)存壓力巨大。截至2024年末，經(jīng)銷商庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已延長(zhǎng)至90天以上，部分經(jīng)銷商庫(kù)存金額甚至超過(guò)千萬(wàn)元，占其年度營(yíng)收50%以上。這無(wú)異于將經(jīng)銷商的現(xiàn)金流牢牢“鎖死”在倉(cāng)庫(kù)中，使其面臨巨大的經(jīng)營(yíng)壓力和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

渠道管控的失效，直接導(dǎo)致了價(jià)格體系的混亂。

線上與線下互搏：公司早年就出現(xiàn)過(guò)在淘寶等平臺(tái)上有數(shù)百家未經(jīng)授權(quán)店鋪銷售產(chǎn)品的情況，其中大部分是經(jīng)銷商或分銷商為清理庫(kù)存而自行開(kāi)設(shè)。

這些線上渠道為了快速回籠資金，往往進(jìn)行低價(jià)傾銷，嚴(yán)重破壞了公司的統(tǒng)一價(jià)格政策和區(qū)域保護(hù)政策，使得合規(guī)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)銷商利潤(rùn)空間被極度擠壓，引發(fā)激烈的渠道沖突和內(nèi)耗。

當(dāng)經(jīng)銷商不再將精力集中于開(kāi)拓市場(chǎng)、服務(wù)消費(fèi)者，而是疲于處理庫(kù)存和資金問(wèn)題時(shí)，馬可波羅的整個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性和戰(zhàn)斗力都將被嚴(yán)重削弱。

“壓貨式增長(zhǎng)”的最終惡果，是渠道信心的動(dòng)搖和公司品牌根基的侵蝕。

品質(zhì)危機(jī)：信任透支漩渦

在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的大潮沖擊下，曾以“文化陶瓷”精準(zhǔn)定位在高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟的馬可波羅瓷磚，如今卻深陷品控失守與信任透支的雙重危機(jī)。

供應(yīng)鏈管理方面的漏洞，成為品控失守的深層誘因。馬可波羅前五大外協(xié)供應(yīng)商中，問(wèn)題頻出，高安羅斯福陶瓷生產(chǎn)的瓷磚產(chǎn)品曾因質(zhì)量不合格被抽查通報(bào)。

這種供應(yīng)鏈管理上的松散與漏洞，直接反映在產(chǎn)品質(zhì)量上。消費(fèi)者高頻投訴瓷磚開(kāi)裂、釉面瑕疵、異味等問(wèn)題。

在銷售宣傳與售后服務(wù)領(lǐng)域，公司同樣爭(zhēng)議不斷。一方面，產(chǎn)品產(chǎn)地信息標(biāo)注不透明，消費(fèi)者需通過(guò)復(fù)雜流程才能查詢具體生產(chǎn)地，存在誤導(dǎo)嫌疑；另一方面，銷售承諾不兌現(xiàn)、售后責(zé)任推諉、處理不及時(shí)等問(wèn)題頻發(fā)，客戶服務(wù)體系和誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)方面飽受質(zhì)疑。

此外，經(jīng)銷商與渠道管理方面的挑戰(zhàn)同樣不容忽視。代理商實(shí)名舉報(bào)疑涉稅務(wù)問(wèn)題、渠道價(jià)格體系混亂、經(jīng)銷商涉及法律案件等情況，公司在渠道管控和合規(guī)管理上存在薄弱環(huán)節(jié)。

這些問(wèn)題共同構(gòu)成了馬可波羅在品牌信譽(yù)和市場(chǎng)口碑方面面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

資金壓力：募投延期尷尬

馬可波羅原計(jì)劃通過(guò)IPO募集23.76億元，但實(shí)際募資凈額僅為15.60億元，由此產(chǎn)生8.17億元的資金缺口。公司表示，不足部分將使用自有資金或通過(guò)自籌資金方式補(bǔ)足。

然而，馬可波羅自身的資金狀況并不寬裕。截止三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為16.83億。

同期，短期借款為4.56億元，一年到期的非流動(dòng)負(fù)債為1.23億元，長(zhǎng)期借款為5.57億元，合計(jì)形成的有息負(fù)債為11.36億元。

據(jù)此計(jì)算，公司在償付相關(guān)債務(wù)后，可靈活支配的現(xiàn)金凈額約為5.47億元，并不足以補(bǔ)足募投項(xiàng)目所需資金。

除調(diào)整募投資金額外，馬可波羅將全部募投項(xiàng)目統(tǒng)一延期至2027年12月底完工，較原計(jì)劃延長(zhǎng)2至3年。

這些項(xiàng)目原計(jì)劃用于生產(chǎn)線的綠色化、智能化建設(shè)和改造，旨在提升公司主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

戰(zhàn)略失焦：寒冬中的轉(zhuǎn)型困境

馬可波羅的困局，本質(zhì)是傳統(tǒng)建材龍頭在行業(yè)周期切換與消費(fèi)升級(jí)浪潮中，戰(zhàn)略短視與能力缺位的集中爆發(fā)。

從行業(yè)邏輯看，房地產(chǎn)下行倒逼建材行業(yè)從“增量搶份額”轉(zhuǎn)向“存量拼價(jià)值”，而馬可波羅仍停留在規(guī)模導(dǎo)向的傳統(tǒng)思維。公司既未構(gòu)建工程渠道風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，也未培育零售端的品牌溢價(jià)能力。

在產(chǎn)能利用方面，馬可波羅產(chǎn)能利用率從2022年的87.33%進(jìn)一步降至2024年的81.76%，在產(chǎn)能本已利用不足的情況下仍計(jì)劃通過(guò)IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，這種逆向操作加劇了渠道的庫(kù)存積壓。

面對(duì)行業(yè)寒冬，公司控制產(chǎn)能規(guī)模。2024年，馬可波羅產(chǎn)能為22，606.34萬(wàn)平方米，相較2023年下降9.45%。與此同時(shí)，馬可波羅在建工程規(guī)模下降，2024年在建工程為1.17億元，同比下降65.82%。

馬可波羅上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)勾勒出一幅“高開(kāi)低走、資金分歧、博弈白熱化” 的圖景。

一方面，上市后首份財(cái)報(bào)顯示其營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙下滑；另一方面，股價(jià)在經(jīng)歷首日大漲后波動(dòng)劇烈，資金分歧明顯。市場(chǎng)在狂熱過(guò)后，正在重新審視其面臨的基本面挑戰(zhàn)。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，馬可波羅能否擺脫對(duì)地產(chǎn)渠道的過(guò)度依賴，能否在零售市場(chǎng)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，都將決定這家陶瓷巨頭能否在行業(yè)寒冬中重獲新生。

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