上海
引子
北京時(shí)間2025年10月30日凌晨，10月議息會(huì)議落地：
主要決議有兩個(gè)：
1、降息聯(lián)邦基金利率25bp至區(qū)間【3.75%，4.0%】；
2、將于12月1號(hào)結(jié)束縮表；
這兩點(diǎn)是符合市場(chǎng)預(yù)期的。但是， 兩年美債利率卻快速上行了10bp左右。
這主要是因?yàn)轷U威爾在新聞發(fā)布會(huì)上給了一個(gè)十分鷹派的表態(tài)，12月繼續(xù)降息不是板上釘釘?shù)?/strong>。于是，市場(chǎng)大幅下修了12月份降息的概率。
如上圖所示，如果12月份降息25bp的概率是100%，那么，兩年美債的利率應(yīng)該在3.49%附近。新聞發(fā)布會(huì)落地之后，兩年美債利率上升到了3.60%附近，這說明，市場(chǎng)認(rèn)為12月份降息的概率只剩下50%。
那么，問題來了，美聯(lián)儲(chǔ)在12月份到底是降息還是不降息呢？？這篇文章將給出一個(gè)解釋。
美聯(lián)儲(chǔ)降息的障礙
在《》一文中，我們繞開了通脹敘事，轉(zhuǎn)到了利率傳導(dǎo)的視角。
如上圖所示，聯(lián)邦基金利率對(duì)美國(guó)短期收益率影響較大，但是，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期收益率影響較小。如果降息沒辦法有效降低美國(guó)長(zhǎng)債的發(fā)行成本，那么，降息是弊大于利的。所以，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)密切關(guān)注利率傳導(dǎo)的問題——短期收益率到長(zhǎng)期收益率的傳導(dǎo)。
那么，到底是什么因素阻礙了利率從短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)呢？？長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)的國(guó)際定價(jià)。
如上圖所示，不同主權(quán)國(guó)家的十年期主權(quán)債務(wù)是聯(lián)合定價(jià)的。大家先基于實(shí)力等綜合因素決定該期限的國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率，其他主權(quán)國(guó)家在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上增加國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。于是，就有了下面的通用公式：
某國(guó)主權(quán)債務(wù)利率= 無風(fēng)險(xiǎn)利率 + 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
如上圖所示，由于美國(guó)嚴(yán)峻的主權(quán)債務(wù)問題，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債暫時(shí)失去了無風(fēng)險(xiǎn)利率的地位，美元計(jì)價(jià)的十年中債接任了無風(fēng)險(xiǎn)利率的角色。因此，國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率容易成為美國(guó)利率傳導(dǎo)的堵點(diǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)12月份降息空間充足
為了避免國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率成為本國(guó)利率傳導(dǎo)的堵點(diǎn)，一國(guó)政府需要比較本國(guó)政策利率和國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。于是，我們可以給本國(guó)的降息空間下一個(gè)精確的定義：本國(guó)政策利率 減 國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率。
對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，該指標(biāo)應(yīng)為：有效聯(lián)邦基金利率 減 美元計(jì)價(jià)的十年中債利率。
如上圖所示，10月降息之前，美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間為57bp；降息落地后，美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間收窄為29bp。因此，美聯(lián)儲(chǔ)12月份再降息25bp的空間十分充足。
對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，真正的問題在于尋找一套“民眾能接受的敘事”，并在這套敘事的掩護(hù)下，按照技術(shù)所允許的路徑降息。
為什么要放鷹？
既然美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的降息空間，那么，為什么鮑威爾還要放鷹呢？？因?yàn)閾?dān)心主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升。
一般來說，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是低的；相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)糟糕，國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是高點(diǎn)。（
ps：對(duì)，你沒看錯(cuò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況越差，越?jīng)]法降息。這就是失去無風(fēng)險(xiǎn)利率地位的無奈
如果美國(guó)政府運(yùn)行良好，美聯(lián)儲(chǔ)有很多數(shù)據(jù)來判斷主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不幸的是，美國(guó)政府恰好處于停擺狀態(tài)。于是，在10月的記者會(huì)上有這樣一段問答：
Q：我想請(qǐng)你進(jìn)一步解釋你剛才提到的觀點(diǎn)：政府停擺導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失，會(huì)讓12月行動(dòng)更困難，甚至讓你們更趨謹(jǐn)慎。如果你們不得不更多依賴質(zhì)量不如官方數(shù)據(jù)的私人數(shù)據(jù)，或依賴你們自己的調(diào)查、褐皮書等信息，你是否擔(dān)心最終會(huì)陷入“靠零碎軼事做政策決策”的局面？
鮑威爾：這是一個(gè)暫時(shí)的情況。我們的工作，就是盡可能收集所有能找到的數(shù)據(jù)、信息，并認(rèn)真評(píng)估。我們會(huì)這么做，這就是我們的職責(zé)。
你問停擺是否會(huì)影響12月的決策？我不是說一定會(huì)，但確實(shí)有這種可能。換句話說，如果你在大霧中開車，你會(huì)減速。這種情況是否會(huì)發(fā)生，我現(xiàn)在無法判斷，但完全有可能。
如果數(shù)據(jù)恢復(fù)發(fā)布，那很好；但如果數(shù)據(jù)依然缺失，那么采取更謹(jǐn)慎行動(dòng)可能是合理的選擇。我并不是在做承諾，而是在說：確實(shí)存在一種可能性——在視線不清的情況下，你會(huì)選擇“慢一點(diǎn)”。
鮑威爾把目前美聯(lián)儲(chǔ)的境況比喻成“大霧中開車”。鮑威爾放鷹則對(duì)應(yīng)于“對(duì)著大霧摁喇叭”——如果對(duì)向有車駛來，對(duì)方一般會(huì)摁喇叭回應(yīng)。
回到美債的收益率曲線，如果鮑威爾放鷹導(dǎo)致期限利差收窄或者不變（
ps：10-2y期限利差保持在50bp以內(nèi)），那么，則意味著聯(lián)邦基金利率是緊約束，美聯(lián)儲(chǔ)還有降息空間；相反，如果鮑威爾放鷹導(dǎo)致期限利差走闊，那么，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能在蠶食美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，美聯(lián)儲(chǔ)需要小心了（ps：一般來說，如果本國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)有新問題，貨幣的快速收緊，會(huì)刺激本國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高）。
也就是說，在缺乏經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)要通過主動(dòng)制造債券市場(chǎng)的波動(dòng)，來判斷美國(guó)債市的另一核心特征值——本國(guó)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)狀況。美聯(lián)儲(chǔ)需要反復(fù)折騰債市幾次，確認(rèn)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒變化，才敢進(jìn)一步降息，否則，降息路徑將完全失控。
結(jié)束語
對(duì)于目前全球的債市格局，很多投資者是懵逼的，他們認(rèn)為美國(guó)還是當(dāng)初的美國(guó)。然而，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)改變了這一切。
如上圖所示，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后，美國(guó)國(guó)債余額又增加了8萬億美金。它蠶食了美債的信用基礎(chǔ)，極大地改變了美債的定價(jià)邏輯。
當(dāng)十年美債還是該期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，十年美債利率想定到哪里就定到哪里；一旦美債滑落為普通主權(quán)國(guó)家債務(wù)，那么，十年美債利率的定價(jià)就不能為所欲為了。這就好比，一個(gè)省的高考第一名，可以按照自己的意愿報(bào)志愿；但是，第五百名就沒那么灑脫，他需要接受諸多約束，做出相當(dāng)多的取舍。
一旦我們把美國(guó)想象成一個(gè)有債務(wù)問題的普通國(guó)家，一切都會(huì)變得很順暢。美國(guó)人擔(dān)心國(guó)際投資者不買賬，所以，他們的降息進(jìn)程既要關(guān)注行業(yè)標(biāo)桿——國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率，還要擔(dān)心自身信用進(jìn)一步惡化——主權(quán)信用溢價(jià)擴(kuò)張。
綜上所述，目前，美國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大的特征并不明顯，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息25bp的空間也是充足的，此外，國(guó)際無風(fēng)險(xiǎn)利率有進(jìn)一步下行的可能性。因此，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在12月再次降息25bp。
ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)
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