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“這是價值事務(wù)所的第1997篇原創(chuàng)文章”

所長在近期的文章中有提到上海機(jī)場，既然都講上海機(jī)場了，那自是沒理由不講中國中免的，畢竟上海機(jī)場目前以及未來相當(dāng)一段時間的業(yè)績都要靠中國中免，甚至上海機(jī)場此前還進(jìn)行過兩筆和中免相關(guān)的收購。

總之就是通過資本合作的形式介入到了中免在上海、北京機(jī)場及相應(yīng)的室內(nèi)免稅業(yè)務(wù)以及線上有稅商品的經(jīng)營業(yè)務(wù)。

既然上機(jī)現(xiàn)目前同中免綁這么緊，很多業(yè)務(wù)都靠中免，那看好上機(jī)自然不可能不看好中免，況且中免的看點確實非常的足。

01

價值事務(wù)所

免稅是個超級好生意

首先，免稅肯定是個好生意，這基本不需要多講，誠如所長講上海機(jī)場時講的，隨著咱們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長，中產(chǎn)及以上有能力消費(fèi)這些奢侈品的人兜里的錢增加，免稅這個蛋糕一定是越來越大的。其實甭管中免做的免稅生意也好，有稅生意也罷，現(xiàn)如今在市場中的滲透率都不算太高。

一個很有代表性的數(shù)據(jù)是中免的會員數(shù)，因為中免的有稅商品必須是會員才可以買，所以會員數(shù)基本可以代表滲透率。

截至2025H1，中免會員人數(shù)剛過4500萬，4500萬是個什么概念呢？唔，還不如泡泡瑪特多，泡泡瑪特截至2025H1在中國大陸的會員數(shù)都有5912萬。

由此可見中免的滲透率有多低。

還有相當(dāng)多人從未購買過免稅商品，也有相當(dāng)多的人購買的件數(shù)屈指可數(shù)，所長就屬于后者，所長出國三次過，采購過2次免稅商品，哈哈哈哈……

大西洋彼岸的美國咱都不說了，我們看看文化習(xí)氣相似的日韓，當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平時，奢侈品消費(fèi)市場會達(dá)到一個怎樣的高度？

現(xiàn)如今，全球最有影響力、最具分量的免稅集團(tuán)就是韓國的樂天，雖然中免目前的市場份額是第一，但從在那些奢侈品品牌以及行業(yè)內(nèi)的認(rèn)可度來看，還是要屬樂天影響力更大。

韓國才多少人口，就能撐起這么大的一家免稅集團(tuán)，可想而知咱們國內(nèi)的免稅市場還有多大的空間。

不要看這幾年中免的業(yè)績好像承壓厲害，這其實是假象，因為那些消費(fèi)奢侈品的人的消費(fèi)力一直都在，只是信心不足導(dǎo)致他們暫時不愿意消費(fèi)而已，只要股市來個大牛市，這個市場包括房地產(chǎn)就會立馬被引爆信不信？

不信？

那所長同大家仔細(xì)講講，看看是不是這么回事。

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國內(nèi)近幾年的房價巔峰是2021年對不對？國內(nèi)很多消費(fèi)企業(yè)的業(yè)績巔峰也是2021年對不對？今天我們講的中國中免的業(yè)績巔峰就是2021，可2021是什么時間呀？明明也還是疫情期間呀！明明實體經(jīng)濟(jì)還是很承壓呀！

而且自2021到現(xiàn)在，雖然咱們嘴巴上嚷嚷實體經(jīng)濟(jì)一直下行，但國內(nèi)GDP依然一直在增長，雖然咱們嘴巴嚷嚷啥也不行，但居民儲蓄也一直在增長。這說明什么？說明國民的絕對財富值一直在增長，只是不消費(fèi)而已。

為什么財富水平更低的2021大家愿意消費(fèi)？以中免為代表的很多企業(yè)還創(chuàng)了業(yè)績新高，可財富水平更高的往后，大家的消費(fèi)意愿反而不斷下滑。連一旦上車終身復(fù)購的醫(yī)美市場今年都在萎縮，龍頭愛美客、華東醫(yī)藥（僅醫(yī)美）的業(yè)績一個比一個糟糕，可想而知現(xiàn)如今的消費(fèi)市場低迷到了什么程度。

為什么會這樣？

嗨，因為股市。

2021年初是大牛市，哪怕后面下來了一點，但大家覺得只是暫時的，后面還要回來。自2021年下半年往后，股市就一直在走熊，咱們國內(nèi)的高凈值人群但凡稍微有點錢的，資產(chǎn)基本都要么在房子上，要么在股市里，房子和股市這種非防御性的資產(chǎn)，其實價格水平是高度掛鉤的。

所以一旦股市慘兮兮，樓市就不要想好，高凈值人群的資產(chǎn)至少從賬面上看就是大幅縮水的，大幅縮水的程度可比你工資的漲幅多得多，自然是肉痛+恐懼的，還如何談消費(fèi)？

看這篇文章的諸位想想看，你們對未來最有信心、最舍得花錢的時候是不是2021年初？

嗯，對的，就是這樣，所以，像中免這樣的企業(yè)，只要來一個大點的牛市，業(yè)績立馬回來，而后哪怕市場依然走熊，但只要不像上次熊市那樣跌幅那么深、持續(xù)那么久，影響都不會太大的。

所以，對于中免包括很多大消費(fèi)企業(yè)最近的業(yè)績，所長就四個字送給大家——“不看也罷”！

我們只用知道免稅是個長坡厚雪的好生意，是跟著高凈值人群資產(chǎn)水平掛鉤的就夠了，而高凈值人群的資產(chǎn)增值速度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社會平均GDP增長速度的。

當(dāng)然，這不僅僅是免稅或奢侈品有稅的邏輯，高端白酒、珠寶、名貴中藥等一切同面子掛鉤的東西都是如此。

為什么要強(qiáng)調(diào)這點？因為這個社會上絕大多數(shù)行業(yè)的花期也就那么一瞬間，典型如空調(diào)、掃地機(jī)器人、洗衣機(jī)、牛奶，當(dāng)滲透率達(dá)到一定程度后，再想增長就非常困難了，想跑贏GDP增速其實都不太可能，所以，這種可以永續(xù)增長且永續(xù)跑贏GDP增速的才是真正的好生意。

02

價值事務(wù)所

免稅/有稅王者

講完免稅這個好生意，我們再來看中免。

中免的底牌是什么？

核心底牌之一就是央企。別看后續(xù)免稅相關(guān)的牌照有放松的可能性，但撐死也就放點小口子出來，想徹底放開，人人都可以做，那是不可能的。

大家仔細(xì)想想，那種真正賺錢的好生意有幾樣是放開的？高端白酒、煙草、免稅、證券交易所、券商、機(jī)場……

嗯，懂了吧？

另外，哪怕是央企，也是有親疏之分的，目前的一眾免稅商中，有且僅有中免是全牌照企業(yè)，所以在財報的企業(yè)優(yōu)勢描述中中免才如此形容自己，"擁有中國最完整的免稅零售渠道和最優(yōu)質(zhì)的市場資源”。

這里所長告訴大家，我們一定要重視企業(yè)的財報，因為這些企業(yè)都清楚財報是同市場直接打交道的存在，但凡他們自己覺得重要的點一定會全都羅列進(jìn)財報中。

正是因為擁有全牌照，所以中免才可以能在全國30多個省、市、自治區(qū)、特別行政區(qū)和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型約 200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市，海南還有6 家離島免稅店，其中的?？诤腿齺唶H免稅城還是目前全球第一和第二大的免稅商業(yè)綜合體。

在很多文章中所長都強(qiáng)調(diào)過，線下的好位置是稀缺的，好地盤如果被你占了，別人自然就沒有了，中免現(xiàn)在已經(jīng)將國內(nèi)的好地方（如上海北京這樣的好機(jī)場、海南島的好地段、邊境等必經(jīng)之地）都卡住了，哪怕別人后面拿到了牌照，也很難再復(fù)制或者超越中免。

另外，哪怕牌照慢慢放出來一些，中免也很難被超越，因為這門生意的本質(zhì)是零售。

做零售講究的就是多快好省，只要能把其中的一個維度做到極致，基本就可以立于不敗之地，比如淘寶的維度就是多，京東就是快和好，拼多多就是省。

在一眾免稅商中，目前中免在多快好省方面的優(yōu)勢都絕對領(lǐng)先，還具備正向循環(huán)效應(yīng)，因此，中免的龍頭優(yōu)勢只會不斷鞏固，從而將后來者甩得越來越開。

比如在最重要的“省”方面，這點其實是零售業(yè)的規(guī)模效應(yīng)決定的，規(guī)模越大，對上游的議價能力越強(qiáng)，采購商就能以更低的成本采購，一方面給予終端更低的價格，另一方面讓自身的盈利更多。中免在此前的一次投資者交流中講到，“作為國內(nèi)規(guī)模最大的免稅零售商，我們享有直接采購的優(yōu)勢，這使得我們在采購價格上相較于沒有直接采購渠道的競爭對手更具競爭力，在國內(nèi)市場上，我們的采購成本可能比同行低10%至 20%?！?/p>

中免在近期的投資者交流中又表示，“公司這兩年與很多品牌重新談判溝通，以擴(kuò)大免稅價格標(biāo)桿的吸引力，目前已完成與幾大品牌供應(yīng)商的價格溝通。從去年到現(xiàn)在，公司引進(jìn)大品牌新產(chǎn)品、獨(dú)家限量和旅行套裝，使價格優(yōu)勢進(jìn)一步提升?！?/p>

此外就是“多”，中免在長期深耕免稅領(lǐng)域的過程中與全球超過 1600 個知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。根據(jù)中免港股招股說明書披露的信息，截至2022Q1，商品組合超過 31.6 萬個 SKU，這個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)勝同行業(yè)其他免稅運(yùn)營商。

現(xiàn)如今三年多過去了，中免擁有的SKU肯定更多了，畢竟每年都在引進(jìn)新品牌。光是2024，中免就引進(jìn)了超 200 個國際國內(nèi)知名品牌，其中包括中免獨(dú)家品牌20 余個，海南各店全年則引進(jìn)了超 150 個新品牌。

“好”就不必說了，都是大品牌，都是好貨，公司還會根據(jù)消費(fèi)者的需求對SKU進(jìn)行調(diào)整。

至于“快”，就是消費(fèi)者想買隨時可以買，而且能以最快的速度帶回家。中免已經(jīng)在可以布局的好位置都占了坑，還布局了線上有稅，而且做得很好。甚至2022年的有稅銷售額還超過了免稅，雖然這是疫情期間的特殊情況，但也很能說明一些問題。盡管目前有稅業(yè)務(wù)受大環(huán)境疲軟的影響有兩年下滑，但也比疫情前的2019好了不止一點半點。

這里需要額外說明一下，所謂的有稅，就是免稅商品補(bǔ)交國家的稅率后在國內(nèi)進(jìn)行銷售（中免采用的線上模式），雖然價格會比免稅貴，但由于中免多年做免稅沉淀的規(guī)模優(yōu)勢、供應(yīng)鏈優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢過強(qiáng)，整體價格也比國內(nèi)專柜甚至一些海外代購便宜。

截至2025H1，中免的會員人數(shù)突破4500萬人，相比2022年有稅業(yè)務(wù)巔峰時期的2600萬有近50%的提升，而后隨著大環(huán)境好轉(zhuǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇，有稅業(yè)務(wù)也有望突破前期高點成為公司新的增量。

總之，在“多快好省”四個綜合維度，中免都做得非常好，后來者很難超越。

因此，國內(nèi)免稅就看中免，不論牌照是否放開，都鮮有對手能與之匹敵。再換句話說，只要看好未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、人均GDP增長，其實就沒理由不看好中免的發(fā)展。

中國中免過往文章合集：

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