作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

10月29日，上證指數(shù)收盤正式突破4000點(diǎn)關(guān)口，年內(nèi)漲幅超19%。

這波牛市之下，公募基金表現(xiàn)如何？

萬得數(shù)據(jù)顯示，在一千余只股票型基金中，年內(nèi)收益率平均數(shù)、中位數(shù)均約為33%。其中700余只跑贏或持平大盤，約29只年內(nèi)收益率為負(fù)。

數(shù)量更龐大的四千余只偏股混合型基金中，收益率平均數(shù)、中位數(shù)均約為32%。其中約3500只跑贏或持平大盤，約65只年內(nèi)收益率為負(fù)。

綜合來看，今年主動(dòng)型公募基金的業(yè)績是亮眼的，大部分基民都能獲得超過大盤的收益，除了重倉消費(fèi)，尤其是白酒板塊的基金。

重倉白酒，就與牛市無緣

29只年內(nèi)收益率為負(fù)的股票型基金中，18只基金名稱中出現(xiàn)了消費(fèi)、食品飲料字樣。65只年內(nèi)收益率為負(fù)的偏股混合型基金中，13只基金名稱中出現(xiàn)了消費(fèi)、食品飲料字樣。

重倉消費(fèi)股的基金在這波牛市中表現(xiàn)不佳的最核心原因，是A股消費(fèi)板塊整體面臨著較大的壓力。30個(gè)申萬一級行業(yè)指數(shù)中，只有食品飲料指數(shù)年內(nèi)仍處于下跌狀態(tài)。今年以來表現(xiàn)最差的10個(gè)行業(yè)中，也有多個(gè)行業(yè)與大消費(fèi)相關(guān)，如商貿(mào)零售、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)、家用電器等。

圖：申萬一級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：Wind、36氪整理

當(dāng)整個(gè)消費(fèi)板塊在二級市場面臨較大的壓力時(shí)，即便是消費(fèi)行業(yè)的明星基金經(jīng)理，也很難在這個(gè)行情中跑出超額收益。

以易方達(dá)基金張坤、蕭楠兩位消費(fèi)明星基金經(jīng)理為例。

張坤目前管理的四只基金合計(jì)規(guī)模逾500億元。今年以來，其代表作“易方達(dá)藍(lán)籌精選”和“易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選”分別上漲13.97%和15.10%。盡管實(shí)現(xiàn)了正收益，但與大盤及基金平均漲幅相比，卻顯得黯然失色。

其三季度持倉結(jié)構(gòu)顯示，業(yè)績的“正貢獻(xiàn)”主要來自重倉的騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭；而合計(jì)持倉占比超過36%的貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等白酒股，則顯著拖累了基金的整體表現(xiàn)。

圖：張坤在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

蕭楠管理的產(chǎn)品呈現(xiàn)出“含酒量”越高，凈值表現(xiàn)越差的特點(diǎn)。目前，蕭楠管理著包括易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)、易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選三年持有、易方達(dá)消費(fèi)精選等四只基金，合計(jì)規(guī)模超300億元。今年以來，易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)下跌1.14%、易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選三年持有上漲34.74%、易方達(dá)消費(fèi)精選上漲18.97%。

產(chǎn)品業(yè)績分化的一個(gè)重要原因是，易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)前十大重倉股中白酒占據(jù)五席，倉位合計(jì)占比近40%；而凈值大幅上漲的易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選三年持有中，前十大重倉股中僅兩家白酒企業(yè)，倉位合計(jì)占比不足8%，騰訊、阿里巴巴則占據(jù)第一和第二大倉位。

同樣以消費(fèi)投資見長的景順長城基金劉彥春，也面臨著相似的處境。目前劉彥春旗下在管景順長城新興成長A、景順長城鼎益A、景順長城內(nèi)需增長貳號A等六只基金，合計(jì)規(guī)模超350億元。今年以來，景順長城新興成長A上漲0.17%、景順長城鼎益A上漲0%、景順長城內(nèi)需增長貳號A上漲1.57%，旗下主要產(chǎn)品凈值幾乎沒有增長。

產(chǎn)品凈值表現(xiàn)不佳的原因也與張坤、蕭楠類似，劉彥春的風(fēng)格高度集中于消費(fèi)+醫(yī)藥，旗下產(chǎn)品前五重倉股分別是貴州茅臺(tái)、海大集團(tuán)、邁瑞醫(yī)療、山西汾酒、中國中免，除海大集團(tuán)外，其他公司年內(nèi)均為微漲或下跌狀態(tài)。

圖：劉彥春在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

綜合來看，當(dāng)基金經(jīng)理的投資組合與白酒板塊深度綁定，除非有其他強(qiáng)勁板塊（如互聯(lián)網(wǎng)科技）作為對沖，否則便注定會(huì)與這輪牛市擦肩而過。

白酒的雷，才剛剛開始？

基金經(jīng)理的困境，根源在于白酒行業(yè)自身正經(jīng)歷的深刻調(diào)整。隨著三季報(bào)披露結(jié)束，行業(yè)的真實(shí)溫度也浮出水面。

最令市場驚訝的無疑是五糧液的三季報(bào)。公司披露，其2025年三季度單季的營收同比下滑52.66%，歸母扣非凈利潤同比下滑65.81%。而在2025年上半年，公司的營收同比增長4.19%，歸母扣非凈利潤同比增長2.86%。

業(yè)績的急轉(zhuǎn)直下，揭示了白酒行業(yè)長期以來依賴的經(jīng)銷商模式所面臨的挑戰(zhàn)。在該模式下，酒企作為強(qiáng)勢方，常通過向渠道“壓貨”來平滑業(yè)績，維持報(bào)表上的增長。然而，這一模式的根基在于終端消費(fèi)的景氣度。一旦需求疲軟，“壓貨”便會(huì)導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存高企、資金鏈緊張。

五糧液三季度營收的驟降，正是公司為應(yīng)對市場壓力，選擇主動(dòng)減少對經(jīng)銷商供貨，幫助渠道消化庫存、穩(wěn)定價(jià)格的戰(zhàn)略性調(diào)整。這一舉措雖然短期內(nèi)沖擊了業(yè)績，但意在維護(hù)整個(gè)銷售生態(tài)的長期穩(wěn)定。

這并非孤例，瀘州老窖渠道去庫存的進(jìn)程更早，2025年二季度開始，公司單季度營收同比下滑7.97%，三季度同比下滑9.8%，下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。在此基礎(chǔ)上，中金公司預(yù)計(jì)Q4 公司或?qū)⑦m當(dāng)釋放壓力，以求明年輕裝上陣。

貴州茅臺(tái)的三季報(bào)中，其營業(yè)收入同比增長0.35%，歸母扣非凈利潤同比增長0.95%，明顯低于前兩個(gè)季度的增長情況。趨勢上看，貴州茅臺(tái)單季度營收同比增速已經(jīng)持續(xù)5個(gè)季度下滑，四季度不排除業(yè)績增速轉(zhuǎn)為同比下滑的可能。

綜上所述，五糧液的業(yè)績下滑，可能只是拉開了整個(gè)白酒行業(yè)加速“去渠道庫存”的序幕。這意味著白酒行業(yè)的業(yè)績調(diào)整或許尚未見底，板塊的底部反轉(zhuǎn)仍需時(shí)日。

回顧歷史，從貴州茅臺(tái)2009年以來的單季度收入同比變動(dòng)情況來看，2012年底中央八項(xiàng)規(guī)定等政策公布后，茅臺(tái)的單季度營收增速在2013-2015年間陷入震蕩之中，一直到2016年才重新步入高增長軌道，其中的一大助力是地產(chǎn)步入高景氣周期。那么，茅臺(tái)營收增速重新反彈的下一個(gè)引擎會(huì)是什么？

圖：茅臺(tái)單季度營收同比增速變化

資料來源：Wind、36氪整理

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