2025金融街論壇年會10月27日在北京舉行，中國人民銀行行長潘功勝、中國證監(jiān)會主席吳清出席論壇，發(fā)布了一系列重要消息。

央行行長潘功勝釋放了兩個重要信息：

1. 將恢復(fù)公開市場國債買賣操作。

2. 研究實施支持個人修復(fù)信用的政策措施。

如果簡單地理解就是，加大財政政策力度，以加大國家負(fù)債，降低個人家庭負(fù)債，努力修復(fù)個人家庭資產(chǎn)負(fù)債表，修復(fù)全社會的信心。

01

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，是日本野村證券綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出的。

該理論的核心內(nèi)容是：在資產(chǎn)價格（如房地產(chǎn)和股票）泡沫破裂后，盡管利率極低，企業(yè)和家庭的目標(biāo)還是會從“利潤最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)?strong>“負(fù)債最小化”。

企業(yè)和家庭的首要任務(wù)不再是投資擴大生產(chǎn)，而是動用所有的經(jīng)營利潤來悄悄地償還債務(wù)，以修復(fù)其破損的資產(chǎn)負(fù)債表。即使銀行愿意以零利率貸款，也沒有人愿意借錢。

唯一的出路是政府實施大規(guī)模的財政刺激（增加支出或減稅），用政府的支出來彌補企業(yè)和家庭需求的不足，防止經(jīng)濟(jì)陷入螺旋式通縮。

02

加大政府杠桿

降低企業(yè)和家庭杠桿

日本在過去的二三十年中，對個人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，非常值得借鑒。

日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)歷了一個“政府加大杠桿，以幫助個人和企業(yè)部門降低杠桿”的過程。

第一階段：日本房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致私人部門（企業(yè)與家庭）資產(chǎn)負(fù)債表崩潰。

隨著股市和房地產(chǎn)崩盤，企業(yè)和家庭所持有的主要資產(chǎn)（股票、土地、房產(chǎn)）價值大幅縮水。盡管他們的負(fù)債（銀行貸款、房貸）名義上沒有變，但由于資產(chǎn)價值下降，很多企業(yè)和家庭實際上已經(jīng)“資不抵債”。

在這一階段，企業(yè)與家庭的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。他們不再通過借貸進(jìn)行投資或消費以追求利潤增長，而是將可用現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。

結(jié)果就是，企業(yè)和家庭的需求極度萎縮，企業(yè)不再投資，家庭不再消費，整個經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮和長期衰退，這是日本“失去的30年”的根源所在。

第二階段：面對企業(yè)和家庭集體性的需求不足，日本政府為了阻止經(jīng)濟(jì)徹底崩潰，不得不采取措施，降低企業(yè)和家庭的杠桿。

比如，政府通過實施財政刺激政策，大規(guī)模發(fā)行國債以籌集資金，投入公共工程建設(shè)、社會福利和其他財政支出，從而創(chuàng)造有效需求，彌補因私人部門需求萎縮而造成的巨大缺口。

加大政府杠桿，持續(xù)擴大的財政赤字，使日本的政府債務(wù)總額急劇攀升。截至2024年底，日本政府的債務(wù)總額（包含國債、借款和短期證券）共達(dá)到1317.6365萬億日元，創(chuàng)下歷史新高。

日本銀行（央行）長期實施超低利率乃至零利率政策。該政策不僅有助于減輕企業(yè)和家庭償還現(xiàn)有債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，加快其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程，同時也為政府融資提供支持，使政府能夠以極低成本發(fā)行大規(guī)模國債，持續(xù)推行財政刺激措施。

03

財政補貼直接到家庭

過去30年間，日本政府主要采取“針對性補貼”“普惠式現(xiàn)金發(fā)放”以及“稅收優(yōu)惠與金融支持”等措施，向企業(yè)和家庭直接注入資金，以應(yīng)對國內(nèi)通貨緊縮、外部危機及經(jīng)濟(jì)增長動力不足等多重挑戰(zhàn)。

2020年4月，為應(yīng)對新冠疫情，日本通過了總規(guī)模達(dá)108萬億日元(約合9902億美元)的緊急經(jīng)濟(jì)對策。向家庭收入降幅達(dá)到一定比例者每戶補助30萬日元，并增加兒童生活補助金；向營業(yè)額降幅較大的中小企業(yè)補助最高200萬日元，向收入減少幅度較大的自由職業(yè)者和個體戶補助最多100萬日元。

2024年11月，日本石破茂政府批準(zhǔn)了一項39萬億日元（合約2500億美元）的經(jīng)濟(jì)刺激計劃。這一計劃以支持AI和半導(dǎo)體行業(yè)，向低收入家庭發(fā)放現(xiàn)金補貼、提供能源補助，幫助家庭應(yīng)對物價上漲。更重要的是，個人所得稅的起征點從6640美元大幅提高至11500美元。

回顧過去30年，尤其是近幾輪經(jīng)濟(jì)刺激政策，日本政府在直接資金注入方式上有所演變：早期階段的補貼資格認(rèn)定較為復(fù)雜，而后期則更多采用直接能源補貼、針對中小企業(yè)的定向投資激勵以及提高個人所得稅起征點等措施。

在應(yīng)對疫情、通脹等短期挑戰(zhàn)的同時，日本政府也著力推動中小企業(yè)兼并、支持研發(fā)投入并鼓勵薪資增長，力圖從根本上解決經(jīng)濟(jì)中存在的深層次結(jié)構(gòu)性問題。

最終的結(jié)果是，日本政府通過發(fā)行國債承擔(dān)了債務(wù)，使債務(wù)留于政府賬上，而將現(xiàn)金流保留在企業(yè)和家庭部門，從而以政府承受更大壓力為代價，保障了社會的整體穩(wěn)定。

盡管政府債務(wù)規(guī)模居高不下，社會秩序基本保持平穩(wěn)：商店照常營業(yè)，養(yǎng)老金按時發(fā)放。日本這30年過得非常艱難和艱辛，但沒有發(fā)生大的社會動蕩。

日本所經(jīng)歷的經(jīng)驗和教訓(xùn)，值得借鑒。