E藥資本界

迪哲醫(yī)藥已邁入一個(gè)歷史性的躍遷拐點(diǎn)，打開了極大想象力。

資深分析師：堯 今

編 審：南 北

又創(chuàng)新高了。

繼迪哲醫(yī)藥憑“史上最強(qiáng)半年報(bào)”創(chuàng)下超預(yù)期業(yè)績(jī)后，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度持續(xù)攀升。10月30日，迪哲醫(yī)藥最新財(cái)報(bào)出爐，延續(xù)了上半年業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁穩(wěn)健增長(zhǎng)勢(shì)頭，2025前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)73.23%，進(jìn)一步印證其盈利路徑愈發(fā)清晰，商業(yè)化實(shí)力持續(xù)通過市場(chǎng)驗(yàn)證。

可喜的業(yè)績(jī)成績(jī)單只是一方面。資本市場(chǎng)總是最敏銳的，今年以來，迪哲醫(yī)藥股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，從年初30余元/股一度攀升，目前穩(wěn)定在60余元/股，總市值300億元左右徘徊，也側(cè)面體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

毫無疑問，業(yè)績(jī)與估值共振下，迪哲醫(yī)藥已站在實(shí)現(xiàn)歷史性躍遷的關(guān)鍵拐點(diǎn)。這家手握強(qiáng)研發(fā)基因、兼具全球化視野的創(chuàng)新藥企，何以保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？未來，又有哪些新增長(zhǎng)點(diǎn)將重塑其估值邏輯？

▲迪哲醫(yī)藥2025年以來股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

已獲驗(yàn)證的盈利能力

??關(guān)注我，不迷路

作為一家創(chuàng)新藥企，迪哲醫(yī)藥商業(yè)化戰(zhàn)斗力，已有目共睹。

值得關(guān)注的是，迪哲醫(yī)藥上半年首度實(shí)現(xiàn)商業(yè)化盈利，營(yíng)收已能覆蓋研發(fā)費(fèi)用之外的銷售、管理等成本，標(biāo)志著自我造血能力成型，財(cái)務(wù)可持續(xù)性閉環(huán)初步構(gòu)建。此番，隨著第三季度報(bào)發(fā)布，這一積極信號(hào)更加明確了。

復(fù)盤迪哲醫(yī)藥的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，亮點(diǎn)頗多。

其一，營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

作為手握兩款已上市FIC/BIC潛力產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企，迪哲醫(yī)藥的產(chǎn)品力尤為亮眼，自產(chǎn)品上市后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年前三季度，兩款產(chǎn)品合計(jì)銷售收入達(dá)5.86億元，同比增73.23%；單季度數(shù)據(jù)更呈逐季放量趨勢(shì)，Q1、Q2、Q3銷售收入分別為1.6億元、1.95億元、2.31億元，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比兩位數(shù)高增長(zhǎng)。

其二，商業(yè)化運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。2025年前三季度銷售費(fèi)用率已經(jīng)降至72%，較去年全年的124%顯著下降。

費(fèi)銷比的持續(xù)優(yōu)化背后，離不開迪哲醫(yī)藥內(nèi)部的高效運(yùn)營(yíng)支撐，也讓產(chǎn)業(yè)界和投資界對(duì)“迪哲速度”有了更深的體感。創(chuàng)新藥獲批到首方落地速度是Biotech商業(yè)化能力的關(guān)鍵指標(biāo)，迪哲的兩款已上市產(chǎn)品在一年內(nèi)接連打破非自有工廠發(fā)貨最快行業(yè)紀(jì)錄（舒沃替尼：4天、戈利昔替尼：2天）。

事實(shí)上，迪哲的組織效能不僅彰顯于核心產(chǎn)品的商業(yè)化極速落地，更深層體現(xiàn)在商業(yè)運(yùn)作與科研創(chuàng)新的深度協(xié)同之中。其從藥物立項(xiàng)階段便同步介入商業(yè)化策略制定，確保產(chǎn)品既具備“解決臨床痛點(diǎn)”的醫(yī)學(xué)價(jià)值，又符合“快速上量”的商業(yè)潛力。這種前置布局，直接支撐了兩款產(chǎn)品獲批后的快速上量、上市首個(gè)年度醫(yī)保落地，以及醫(yī)保后快速放量的表現(xiàn)。

很明顯，迪哲的“交卷”節(jié)奏，算得上既快又好。

畢竟對(duì)創(chuàng)新藥企而言，盈利能力是關(guān)鍵檢驗(yàn)——迪哲醫(yī)藥不僅用上半年的商業(yè)化盈利交出了亮眼答卷，更通過2025年三季度財(cái)報(bào)，進(jìn)一步驗(yàn)證了盈利趨勢(shì)的可持續(xù)性：銷售費(fèi)用率下降，疊加產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大的正向循環(huán)，說明盈利基礎(chǔ)逐步夯實(shí)。

未來確定性強(qiáng)勁

??關(guān)注我，不迷路

業(yè)績(jī)是基石，但判斷一家創(chuàng)新藥企的長(zhǎng)期價(jià)值，未來成長(zhǎng)確定性同樣是核心錨點(diǎn)，二者將共同夯實(shí)迪哲醫(yī)藥的長(zhǎng)期盈利預(yù)期。

對(duì)成立于2017年的迪哲醫(yī)藥而言，其發(fā)展履歷雖不算長(zhǎng)，但已憑借具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的管線，搭建起清晰且扎實(shí)的成長(zhǎng)框架，未來確定性尤為突出。

迪哲目前兩款已上市核心產(chǎn)品，均以FIC、BIC的定位切入臨床需求缺口，形成“獲批-進(jìn)醫(yī)保-放量”的良性循環(huán)，是未來業(yè)績(jī)基本盤，且目前正在放量中，天花板還遠(yuǎn)未抵達(dá)。據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，納入醫(yī)保之后，兩款產(chǎn)品國(guó)內(nèi)合計(jì)銷售峰值有望超過40億元。

• 首款商業(yè)化產(chǎn)品舒沃替尼，是全球唯一獲批治療EGFR Exon20ins突變型晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的酪氨酸激酶抑制劑（TKI），也是中國(guó)首個(gè)獨(dú)立研發(fā)在美獲批的全球首創(chuàng)新藥。這為迪哲打開了長(zhǎng)期價(jià)值空間，一旦落地便能突破國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)天花板。

• 戈利昔替尼（高瑞哲），是全球首個(gè)且唯一針對(duì)外周T細(xì)胞淋巴瘤（PTCL）的高選擇性口服JAK1抑制劑，于2024年6月國(guó)內(nèi)獲批上市，打破了該領(lǐng)域十年無新藥局面，且已獲FDA快速通道認(rèn)定。

業(yè)界常用“10年”、“10億美元”“10%成功率”來形容一款源頭創(chuàng)新藥研發(fā)之艱難，而迪哲醫(yī)藥在成立7年的時(shí)間里，已在肺癌和血液腫瘤領(lǐng)域成功上市兩款世界級(jí)創(chuàng)新藥，是迪哲高效源頭創(chuàng)新的力證，也使得它給外界留下了“做一個(gè)成一個(gè)”的行業(yè)印象。

后續(xù)管線儲(chǔ)備同樣厚積薄發(fā)?；谠鷮?shí)的基礎(chǔ)和轉(zhuǎn)化研究，迪哲醫(yī)藥正加速推進(jìn)后續(xù)管線接力布局，持續(xù)拓寬適應(yīng)癥領(lǐng)域。

• 今年9月的WCLC大會(huì)上，迪哲展示了肺癌領(lǐng)域10多項(xiàng)研究的積極數(shù)據(jù)，覆蓋EGFR exon20ins NSCLC全線治療、EGFR敏感突變、三代EGFR TKI耐藥等多種EGFR突變NSCLC，以及針對(duì)經(jīng)PD-1治療的晚期NSCLC的探索。整體布局大有NSCLC治療市場(chǎng)“半壁江山”之勢(shì)。

• 血液瘤領(lǐng)域，核心在研管線Birelentinib，是全球首創(chuàng)、可完全穿透血腦屏障的非共價(jià)LYN/BTK雙靶點(diǎn)抑制劑，有望攻克B細(xì)胞淋巴瘤臨床未滿足需求，正開展針對(duì)復(fù)發(fā)難治小細(xì)胞淋巴瘤/慢性淋巴細(xì)胞白血?。╮/r CLL/SLL）的全球多中心III期注冊(cè)臨床試驗(yàn)。其I/II期研究接連斬獲今年ASCO大會(huì)和ICML大會(huì)口頭報(bào)告，并獲FDA快速通道認(rèn)定，年底ASH大會(huì)將公布最新研究數(shù)據(jù)。

• 同時(shí)，ASH大會(huì)還將發(fā)布戈利昔替尼在復(fù)發(fā)難治PTCL、一線探索以及罕見亞型中的單藥與聯(lián)合治療策略，彰顯其在T細(xì)胞淋巴瘤治療領(lǐng)域的廣泛潛力。

可以說，迪哲醫(yī)藥現(xiàn)有全自研管線都極具創(chuàng)新，幾乎個(gè)個(gè)是精品，每款候選藥物要么具備FIC潛力，要么具備BIC潛力，且手握全球權(quán)益，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)儲(chǔ)備充足彈藥，大有潛在爆款的可能性。

這并不容易。要想確保候選藥物具備FIC/BIC潛力，離不開迪哲一直堅(jiān)持的研發(fā)邏輯——構(gòu)建較高的技術(shù)壁壘，且從立項(xiàng)階段就已落地。簡(jiǎn)而言之，迪哲依托全球領(lǐng)先的轉(zhuǎn)化科學(xué)和新藥分子設(shè)計(jì)與篩選技術(shù)平臺(tái)，將風(fēng)險(xiǎn)前置，從一開始就圍繞“多年后研發(fā)出來的產(chǎn)品能否具備全球競(jìng)爭(zhēng)力”篩選項(xiàng)目，從源頭降低研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)立項(xiàng)即胸有成竹。此外，“專而精”的管線策略讓資源配置更集中，既提升了研發(fā)效率，也助其在細(xì)分領(lǐng)域快速建立護(hù)城河。

總結(jié)：一場(chǎng)志在必得的勝利

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對(duì)投資者而言，迪哲醫(yī)藥正是當(dāng)前市場(chǎng)稀缺的“真創(chuàng)新”確定性標(biāo)的。

上文提及的硬實(shí)力護(hù)城河，便是支撐估值的核心錨點(diǎn)。而除此之外，從投資人比較看重的團(tuán)隊(duì)確定性來看，迪哲的底氣也遠(yuǎn)超多數(shù)同行。

核心科學(xué)家管理團(tuán)隊(duì)脫胎于阿斯利康全球唯一的腫瘤轉(zhuǎn)化研究中心，不僅深諳全球管線布局的頂層邏輯，又具備超乎尋常的穩(wěn)定性。10年以上的共事默契和高度一致的愿景，對(duì)研發(fā)效率的提升可見一斑。此外，據(jù)其財(cái)報(bào)披露，迪哲醫(yī)藥董事長(zhǎng)及其一致行動(dòng)人持股14.82%，相當(dāng)于公司的第三大股東。高管重倉(cāng)持股對(duì)于投資人來說，是一個(gè)強(qiáng)大的“安心指標(biāo)”，意味著個(gè)人與公司的深度綁定，形成為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的最有效激勵(lì)。

從市場(chǎng)信號(hào)看，當(dāng)前正是認(rèn)知差修復(fù)的關(guān)鍵窗口。

無論是今年以來股價(jià)上漲，還是國(guó)際專家對(duì)其產(chǎn)品的認(rèn)可，本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)真創(chuàng)新的定價(jià)正在回歸理性——過去Biotech炒作“管線數(shù)量”的時(shí)代已過，現(xiàn)在投資者更看重“管線質(zhì)量+商業(yè)化兌現(xiàn)能力+戰(zhàn)略定力”。迪哲恰好踩中這一趨勢(shì)：兩款FIC產(chǎn)品快速放量，上半年?duì)I收就逼近去年全年，醫(yī)保加持下銷售規(guī)模還能再上臺(tái)階；更重要的是，它不追熱點(diǎn)、聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的戰(zhàn)略，避免了“什么火做什么”導(dǎo)致的資源分散，這種定力在行業(yè)浮躁期尤為可貴，也是長(zhǎng)期盈利確定性的重要保障。

憑借“團(tuán)隊(duì)、平臺(tái)、業(yè)績(jī)、估值邏輯”四大確定性優(yōu)勢(shì)，迪哲醫(yī)藥對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資者來說，當(dāng)前正是捕捉“真創(chuàng)新”企業(yè)成長(zhǎng)紅利的關(guān)鍵階段。

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