10月29日晚，平安基金周思聰在線上直播中解析了創(chuàng)新藥調(diào)整的邏輯，并對(duì)未來(lái)行情作出展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、這輪調(diào)整已持續(xù)約三個(gè)月，無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看，都已比較充分。我們認(rèn)為調(diào)整的時(shí)間和空間均屬正常，且這一趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。

2、下一階段的行情驅(qū)動(dòng)力，將從情緒推動(dòng)的BD預(yù)期，逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)。

3、我們依然相信創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期趨勢(shì)未變，長(zhǎng)期資金入場(chǎng)邏輯依然成立。

4、中國(guó)創(chuàng)新藥的行情遠(yuǎn)未結(jié)束。從產(chǎn)品周期和盈利周期來(lái)看，這輪行情應(yīng)是一輪持續(xù)三年以上的大趨勢(shì)。

5、2028年所有中國(guó)創(chuàng)新藥企有望進(jìn)入盈利期�，F(xiàn)金流改善將徹底改變創(chuàng)新藥企的估值邏輯。

6、今年開(kāi)始創(chuàng)新藥帶動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)復(fù)蘇，包括CRO、醫(yī)療器械、生命科學(xué)上游等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也有所表現(xiàn)。

因此，我們?nèi)詫⒕劢褂腥蚋?jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股，2026年可能帶來(lái)超額收益。

周思聰，平安基金基金經(jīng)理，擁有17年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，基金管理年限超過(guò)10年。曾先后擔(dān)任銀華基金、長(zhǎng)盛基金基金經(jīng)理，于2023年5月加入平安基金。

她的投資理念可概括為：“選行業(yè)，選個(gè)股，中長(zhǎng)期持股”。具體而言，她注重選擇高景氣賽道，挖掘個(gè)股的利基市場(chǎng)，并在選定優(yōu)質(zhì)行業(yè)和公司后，堅(jiān)持中長(zhǎng)期持有，以耐心等待價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

目前，周思聰管理的基金資產(chǎn)總規(guī)模為55.10億元。值得注意的是，今年8月13日時(shí)，其管理規(guī)模為32.76億元，在不到三個(gè)月內(nèi)規(guī)模接近翻倍，增長(zhǎng)顯著。

下圖是其管理的4個(gè)基金，今年來(lái)收益都超過(guò)60%。

其中，平安核心優(yōu)勢(shì)混合A今年以來(lái)收益達(dá)67.37%，主要聚焦于醫(yī)藥行業(yè)中的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，重倉(cāng)股票，未配置債券。

不過(guò)，該基金近一個(gè)月表現(xiàn)有所回調(diào)，收益為-9.54%。

對(duì)于該基金未來(lái)的表現(xiàn)，作業(yè)本航海指數(shù)經(jīng)過(guò)測(cè)算，給出其近期得分25分，未來(lái)得分62分，顯示其長(zhǎng)期表現(xiàn)仍值得期待。

除周思聰外，市場(chǎng)上還有多位優(yōu)秀基金經(jīng)理值得關(guān)注。歡迎點(diǎn)擊文末“閱讀原文”，查看我們的價(jià)值航線榜、成長(zhǎng)躍遷榜、均衡統(tǒng)帥榜，獲取更多專業(yè)參考。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

創(chuàng)新藥調(diào)整的原因

主持人：近期創(chuàng)新藥板塊持續(xù)調(diào)整，大家比較焦慮，除了受整體市場(chǎng)情緒影響，您認(rèn)為最核心的調(diào)整原因有哪些？目前創(chuàng)新藥的確定性機(jī)會(huì)還存在嗎？

周思聰：我們認(rèn)為最核心的原因還是前期漲幅過(guò)大�？梢哉f(shuō)，上半年創(chuàng)新藥是全市場(chǎng)表現(xiàn)最亮眼的板塊，沒(méi)有之一。

前期上漲較多之后，本身處于高位，自然容易震蕩，部分獲利籌碼也有兌現(xiàn)需求。

疊加整個(gè)三季度出現(xiàn)一些外圍言論，例如特朗普多次發(fā)表關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)的言論，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

同時(shí)，盡管對(duì)外授權(quán)（BD）的整體金額和分成比例符合預(yù)期，但在經(jīng)歷了一些大型BD交易的刺激后，市場(chǎng)預(yù)期已處于較高水平。

因此，只要不是特別超預(yù)期，就容易出現(xiàn)獲利了結(jié)的行情。

本質(zhì)上，這其實(shí)是一個(gè)好現(xiàn)象——中國(guó)在全球BD中的占比持續(xù)提升，我們已成為全球交易的主力品種，實(shí)現(xiàn)了從“備胎”到“主力”的轉(zhuǎn)變，這一趨勢(shì)并未改變。

其次，我們應(yīng)客觀理性地看待BD交易。BD是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，與其猜測(cè)具體落地時(shí)點(diǎn)或交易細(xì)節(jié)，不如更多關(guān)注產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)與真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局。

此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，BD相關(guān)的非理性炒作可能會(huì)趨于冷靜。反而那些已達(dá)成交易、有業(yè)績(jī)支撐，或產(chǎn)品臨床階段靠后、BD可能性較大的中大型市值公司，可能重新獲得市場(chǎng)關(guān)注。

我們認(rèn)為下一階段的行情驅(qū)動(dòng)力，將從情緒推動(dòng)的BD預(yù)期，逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)。

海外擾動(dòng)帶來(lái)的調(diào)整，可能是更好的機(jī)會(huì)

主持人 ：此前美國(guó)特朗普總統(tǒng)針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的一系列政策調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)造成了波動(dòng)和沖擊。這些調(diào)整對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥有哪些具體影響？

周思聰：特朗普的言論核心是“醫(yī)藥產(chǎn)品”，而非“專利”。可能存在一些誤讀，部分投資者一看到“專利”二字就感到擔(dān)憂。

實(shí)際上，他指的是對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品加征關(guān)稅，而非針對(duì)創(chuàng)新藥的出海。

創(chuàng)新藥出海本質(zhì)上不是普通商品，不涉及關(guān)稅問(wèn)題。因此，該言論對(duì)創(chuàng)新藥出海沒(méi)有直接影響。我們認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥出海仍具備很強(qiáng)的韌性。由海外擾動(dòng)帶來(lái)的調(diào)整，反而可能提供更好的投資機(jī)會(huì)。

首先，創(chuàng)新藥本身不屬于關(guān)稅直接覆蓋的領(lǐng)域。任何藥品或器械出海，都需要在海外重新開(kāi)展臨床試驗(yàn)，這實(shí)際上是在為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)崗位，與其他行業(yè)出海完全不同。

其次，中國(guó)創(chuàng)新藥企幫助海外企業(yè)創(chuàng)造資產(chǎn)——對(duì)方購(gòu)買我們的產(chǎn)品后，最終是推向全球市場(chǎng)。我們并非搶占其市場(chǎng)，而是共同開(kāi)拓、幫助其創(chuàng)造資產(chǎn)。

最后，中美在醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)嶋H上很難“脫鉤”。中國(guó)是全球除歐美外的第二大市場(chǎng)。美國(guó)藥企每年在中國(guó)銷售數(shù)百億美元的藥品，這些藥品最終也要銷往全球，中國(guó)是重要市場(chǎng)。因此，強(qiáng)行“脫鉤”對(duì)美國(guó)藥企而言難以接受。

創(chuàng)新藥會(huì)繼續(xù)調(diào)整

除了基本面因素，近兩個(gè)月創(chuàng)新藥調(diào)整背后的資金流入流出情況如何？您預(yù)計(jì)這輪調(diào)整可能持續(xù)多久？

周思聰: 我個(gè)人認(rèn)為，這輪調(diào)整已持續(xù)約三個(gè)月，無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看，都已比較充分。從去年初到高點(diǎn)，不少創(chuàng)新藥基金實(shí)現(xiàn)翻倍，高位出現(xiàn)調(diào)整是正�，F(xiàn)象。我們認(rèn)為調(diào)整的時(shí)間和空間均屬正常，且這一趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。

從短期資金維度看，例如九月份部分ETF在單日凈申購(gòu)達(dá)到高點(diǎn)后出現(xiàn)回落，這很正常。

同時(shí)，部分重倉(cāng)創(chuàng)新藥的公募基金持倉(cāng)也有所下降，顯示資金出現(xiàn)松動(dòng)。

但我們依然相信創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期趨勢(shì)未變，長(zhǎng)期資金入場(chǎng)邏輯依然成立。

當(dāng)前創(chuàng)新藥估值處于2021年以來(lái)的相對(duì)底部，業(yè)績(jī)有所修復(fù)，同時(shí)主流長(zhǎng)期資金對(duì)創(chuàng)新藥的態(tài)度也出現(xiàn)積極變化，包括新發(fā)主題基金帶來(lái)增量資金。

未來(lái)兩三年可能是創(chuàng)新藥行業(yè)兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段。當(dāng)前創(chuàng)新藥估值處于中等水平，港股估值可能更低。由于前期跌幅較深，整體估值處于中等偏上水平，但近期調(diào)整后，交易擁擠度已有所釋放。今年半年度時(shí)創(chuàng)新藥交易量一度非常擁擠，目前資金面擁擠程度明顯緩解。

部分二季報(bào)顯示，創(chuàng)新藥主題基金份額有所下降，市場(chǎng)資金可能流向其他熱門(mén)行業(yè)。估值修復(fù)仍在進(jìn)行中。

長(zhǎng)期來(lái)看，估值中位數(shù)仍處于相對(duì)合理水平。未來(lái)創(chuàng)新藥需進(jìn)一步反映個(gè)股優(yōu)質(zhì)的基本面和長(zhǎng)期趨勢(shì)，當(dāng)前估值水平并不構(gòu)成很大壓力。

高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)新藥固有的商業(yè)模式，這一點(diǎn)難以改變，無(wú)論在中國(guó)還是海外都是如此。因此，我們更應(yīng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。未來(lái)創(chuàng)新藥的資本回報(bào)，有望在政策支持、技術(shù)改進(jìn)和資本環(huán)境相對(duì)寬松的背景下逐步改善。

創(chuàng)新藥是持續(xù)三年以上的大趨勢(shì)

主持人 : 市場(chǎng)常說(shuō)創(chuàng)新藥是“長(zhǎng)坡厚雪”，后續(xù)行情能持續(xù)多久？向上空間有多大？

周思聰:從產(chǎn)品周期和盈利周期來(lái)看，這輪行情應(yīng)是一輪持續(xù)三年以上的大趨勢(shì)。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一旦行業(yè)進(jìn)入兌現(xiàn)基本面和利潤(rùn)的階段，往往出現(xiàn)長(zhǎng)牛行情。中國(guó)創(chuàng)新藥的行情遠(yuǎn)未結(jié)束。

復(fù)盤(pán)美股和日本市場(chǎng)，任何創(chuàng)新藥大行情主要由三個(gè)因素決定：技術(shù)周期、政策周期和資本周期。

技術(shù)周期方面，每一次創(chuàng)新藥浪潮都始于技術(shù)變革，隨后誕生新的治療領(lǐng)域，例如ADC、雙抗、細(xì)胞與基因治療等。

中國(guó)在全球臨床占比超過(guò)40%，經(jīng)過(guò)多年研發(fā)，我們正從“me-too”、“follow”向“first-in-class”跨越，從規(guī)則的遵守者轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則的挑戰(zhàn)者，乃至新規(guī)則的制定者。

政策周期方面，2021年是醫(yī)藥行業(yè)政策見(jiàn)底的節(jié)點(diǎn)。從2022年到2025年，政策面持續(xù)向好，包括醫(yī)保局發(fā)文、國(guó)家出臺(tái)支持創(chuàng)新發(fā)展的頂層文件，以及去年底官宣推動(dòng)商保等。

資本周期方面，全球創(chuàng)新藥投資環(huán)境也在改善。除了這三個(gè)貝塔因素，中國(guó)創(chuàng)新藥企仍處于早期階段，更容易走出Biotech公司。

藥品商業(yè)化有兩條路徑：美國(guó)路徑以最大化單患者收益為目標(biāo)，定價(jià)高，需逐個(gè)與醫(yī)保談判，初期放量慢，但天花板高；中國(guó)路徑則有醫(yī)保作為支付方，企業(yè)通過(guò)降價(jià)換取市場(chǎng)，以價(jià)換量，借助人口基數(shù)實(shí)現(xiàn)快速放量。

2028年所有中國(guó)創(chuàng)新藥企有望進(jìn)入盈利期

主持人：近期行業(yè)不乏積極信號(hào)，例如剛落幕的2025年ESMO大會(huì)，像是全球頂尖藥企的集中“放榜”。

在您看來(lái)，這次“成績(jī)單”中是否隱藏下一輪布局的關(guān)鍵線索？若眼光放得更遠(yuǎn)，要結(jié)束當(dāng)前調(diào)整、開(kāi)啟新一輪可持續(xù)上漲，接下來(lái)需要關(guān)注哪些關(guān)鍵催化劑？

周思聰：ESMO大會(huì)延續(xù)了今年上半年的積極趨勢(shì)。今年三季報(bào)有望加速，明后年收入和利潤(rùn)可能進(jìn)一步提速。

預(yù)計(jì)今年約三分之一創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)盈利，明年、后年將各新增三分之一，到2028年所有中國(guó)創(chuàng)新藥企有望進(jìn)入盈利期�，F(xiàn)金流改善將徹底改變創(chuàng)新藥企的估值邏輯。

在產(chǎn)品周期、政策周期和宏觀利率環(huán)境均有利的背景下，我們依然看好創(chuàng)新藥大行情。未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)可能發(fā)生變化，從今年的廣泛性重估，轉(zhuǎn)向基本面進(jìn)一步落地。

未來(lái)的贏家將是那些成功將科學(xué)成果轉(zhuǎn)化為商業(yè)化成果的公司。市場(chǎng)也會(huì)更加理性，嚴(yán)格審視國(guó)內(nèi)商業(yè)化主線與海外出海主線兼?zhèn)涞钠髽I(yè)。

聚焦有全球競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股，2026年會(huì)有超額收益

主持人：許多投資者下半年參與創(chuàng)新藥出現(xiàn)浮虧，而上半年漲勢(shì)較好，若及時(shí)止盈體驗(yàn)會(huì)更好。后續(xù)參與創(chuàng)新藥，您建議采取什么策略？是否需要設(shè)置階段性止盈目標(biāo)？

周思聰：投資創(chuàng)新藥行業(yè)，首先要相信產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。行業(yè)受多重因素影響，包括市場(chǎng)博弈情緒，例如BD落地后的獲利了結(jié)。

創(chuàng)新藥行業(yè)確實(shí)復(fù)雜，醫(yī)藥行業(yè)本身也存在較多噪音，但不必過(guò)度擔(dān)憂。歷史上多次擾動(dòng)最終都未改變行業(yè)基本面趨勢(shì)。

行業(yè)大趨勢(shì)明確，長(zhǎng)期維度清晰，我們依然看好創(chuàng)新藥。

從出海維度看，可能是長(zhǎng)達(dá)十年的出海周期；

從盈利周期看，今年開(kāi)始創(chuàng)新藥帶動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)復(fù)蘇，包括CRO、醫(yī)療器械、生命科學(xué)上游等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也有所表現(xiàn)。

因此，我們?nèi)詫⒕劢褂腥蚋?jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股，2026年可能帶來(lái)超額收益。

其次，我們堅(jiān)持國(guó)內(nèi)商業(yè)化主線與出海主線并行的選股思路，而非單純依賴BD。

明年將是驗(yàn)證年——中國(guó)創(chuàng)新藥企能否在海外實(shí)現(xiàn)臨床、收入、利潤(rùn)及分成。因此，過(guò)程中難免波動(dòng)，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期持有可能是更好的選擇，待趨勢(shì)走完后再做決策。

中短期關(guān)注成藥或接近成藥的領(lǐng)域

主持人：在創(chuàng)新藥大板塊內(nèi)，未來(lái)您更看好哪些細(xì)分方向？是腫瘤、自免、阿爾茲海默病等熱門(mén)領(lǐng)域，還是核藥、ADC、基因治療等新興技術(shù)平臺(tái)？原因是什么？

周思聰：中短期維度，我們更關(guān)注已成藥或接近成藥的領(lǐng)域，因其更容易商業(yè)化，例如腫瘤、自免、慢性病。中國(guó)企業(yè)在多抗和ADC領(lǐng)域數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，可能優(yōu)于歐美企業(yè)。

自免領(lǐng)域是僅次于腫瘤的第二大疾病領(lǐng)域，全球約30%人群受自免疾病困擾。隨著中國(guó)在自免領(lǐng)域的研發(fā)成熟，包括一些跟隨性靶點(diǎn)和前沿靶點(diǎn)，陸續(xù)取得全球最優(yōu)數(shù)據(jù)，自免領(lǐng)域?qū)⒊蔀楸冶貭?zhēng)之地。

慢性病領(lǐng)域雖然藥價(jià)不高，但用藥周期長(zhǎng)，也是一個(gè)重要方向。

港股創(chuàng)新藥優(yōu)于A股

主持人 ：明白了，中短期關(guān)注腫瘤、自免、慢性病領(lǐng)域，中長(zhǎng)期則會(huì)持續(xù)關(guān)注基因治療等方向。目前許多創(chuàng)新藥公司在港股上市，據(jù)了解您的組合也向港股創(chuàng)新藥傾斜。能否介紹港股優(yōu)于A股的底層邏輯？

周思聰 ：港股優(yōu)于A股的核心邏輯在于港股18A規(guī)則啟動(dòng)較早，使香港成為全球第二大生物醫(yī)藥融資中心。

首先，上市制度更適配——18A標(biāo)準(zhǔn)更低，市值門(mén)檻15億港幣起，A股為40億人民幣起，覆蓋更早期企業(yè)。

其次，投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)為主，資金多為港幣或美元，資本匹配度更高。

第三，港股是全球化跳板。近年大型BD交易中，港股公司占比超過(guò)70%，國(guó)際化程度更高。

第四，板塊更純粹——A股創(chuàng)新藥板塊可能包含CRO、仿制藥等，而港股創(chuàng)新藥ETF更純粹，聚焦ADC、雙抗、Biotech等。

這些因素構(gòu)筑了港股與A股的差異。當(dāng)然，投資創(chuàng)新藥公司更關(guān)鍵的是產(chǎn)品周期，無(wú)論其在A股或港股上市。只要產(chǎn)品周期在，我們都可關(guān)注。

免責(zé)聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。