【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚投研本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

北京時(shí)間10月29日晚間，貴州茅臺發(fā)布了2025年Q3業(yè)績，在“禁酒令”+需求持續(xù)疲軟的大環(huán)境下最終仍然實(shí)現(xiàn)了正增長，核心要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)正增長：3Q25茅臺共實(shí)現(xiàn)營收398.1億元，同比增長0.3%，低于市場預(yù)期（市場預(yù)期為425億元）。

核心在于市場預(yù)期主要基于上個(gè)季度的增速進(jìn)行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實(shí)三季度業(yè)績持續(xù)降速從二季度合同負(fù)債大幅下滑（同比下降45%）就已經(jīng)可以推測，因此海豚君并沒有過于意外，所以市場預(yù)期整體上參考意義并不大。3Q25茅臺實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤192.2億元，同比增長0.6%，略快于營收端的增長。

2、茅臺酒：業(yè)績的壓艙石。3Q25茅臺酒實(shí)現(xiàn)營收349億元，同比增長7.1%，趨勢上環(huán)比前兩個(gè)季度有所下滑。

結(jié)合調(diào)研信息，分消費(fèi)場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背后 反應(yīng) 的實(shí)際上還是企業(yè)的商務(wù)需求仍然偏弱。

3、系列酒下滑嚴(yán)重。3Q25系列酒實(shí)現(xiàn)營收41億元，同比下降33.7%，在價(jià)格全面倒掛+渠道高庫存+需求萎靡的情況下，海豚君推測為了減輕渠道負(fù)擔(dān)，公司三季度基本放棄了通過向經(jīng)銷商壓貨實(shí)現(xiàn)增長。

4、直營占比大幅下降。3Q25茅臺直營渠道實(shí)現(xiàn)營收156億元，同比下滑14.8%，直營渠道占比回落至40%，海豚君推測一方面由于直營渠道更能反應(yīng)終端實(shí)際疲弱的需求，另一方面，非標(biāo)酒批價(jià)的持續(xù)下滑也影響了消費(fèi)者的申購意愿（非標(biāo)酒多數(shù)通過直營渠道投放）。

5、合同負(fù)債下滑幅度環(huán)比收窄：從“蓄水池”合同負(fù)債項(xiàng)看，截至三季度末茅臺合同負(fù)債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來說有所修復(fù)，這也側(cè)面說明了茅臺通過不斷給渠道減負(fù)，經(jīng)銷商的資金壓力得到了一定緩解。

6、毛利率小幅提升，費(fèi)用投放克制。毛利率上，由于茅臺酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達(dá)到91.4%。

費(fèi)用率上，行業(yè)下行期公司減少了市場投放力度，銷售費(fèi)用率下滑1pct達(dá)到3.1%，管理費(fèi)用率整體保持平穩(wěn)。最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤192億元，同比增長0.6%。

7、財(cái)務(wù)核心信息一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

由于正常情況下白酒企業(yè)可以通過向渠道提前“壓貨”鎖定銷量，導(dǎo)致一般白酒企業(yè)報(bào)表端的數(shù)據(jù)和實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)會有一定的錯(cuò)配，但由于三季度行業(yè)普遍達(dá)成共識，主動(dòng)減少發(fā)貨，為渠道減負(fù)，因此三季度報(bào)表端的數(shù)據(jù)幾乎等同于實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)。

雖然從單季度增速上看基本創(chuàng)下了從2015年至今的新低，但如果和整個(gè)處于下行期的白酒行業(yè)相比，茅臺大概率是三季度唯一實(shí)現(xiàn)正增長的酒企，也再次驗(yàn)證了茅臺的韌性。

如果和上一輪白酒行業(yè)的深度調(diào)整期2013-2015年相比，彼時(shí)雖然公款消費(fèi)斷崖式下滑，但隨之需求結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向了商務(wù)和民間消費(fèi)，而這一輪除了公款消費(fèi)受限外，商務(wù)需求的持續(xù)萎靡才是這輪批價(jià)跌跌不休、調(diào)整時(shí)間更長的核心原因。

再加上從供給側(cè)來看，2015年至今茅臺、五糧液這種頭部酒企的不斷擴(kuò)產(chǎn)使得供應(yīng)量也大幅增加，因此海豚君判斷當(dāng)前仍未達(dá)到供需平衡，仍然處于主動(dòng)去庫的后半段。

從批價(jià)上看，雖然由于國慶+中秋雙節(jié)消費(fèi)疲軟，批價(jià)進(jìn)一步殺至1800元以下，但近期從茅臺的估值上看并沒有跟隨批價(jià)進(jìn)一步下殺，海豚君認(rèn)為這背后反應(yīng)的是市場對茅臺的批價(jià)下跌已經(jīng)有了充分預(yù)期，使得短期批價(jià)波動(dòng)對估值的沖擊有所鈍化。

其實(shí)從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，由于目前處于酒企主動(dòng)去庫的后半程，從下圖可以看到這個(gè)階段最典型的特征就是終端動(dòng)銷開始環(huán)比改善、批價(jià)逐步磨底、報(bào)表持續(xù)出清，因此，批價(jià)下跌實(shí)際上也符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，并非實(shí)際意義上的邊際利空。

反而通過這次茅臺的三季報(bào)，真正驗(yàn)證了在行業(yè)下行周期，市場需求的疲軟從消費(fèi)者傳遞到渠道到目前最終傳遞到了報(bào)表端，屬于行業(yè)筑底所要必須面臨的“陣痛期”。

因此，基于上文的分析，從投資節(jié)奏上來看，結(jié)合9月茅臺經(jīng)銷商大會上透露的信息，7-9月終端的動(dòng)銷已經(jīng)在環(huán)比改善，如果需求持續(xù)恢復(fù)，樂觀情況下在2026年上半年將逐步過渡至被動(dòng)去庫階段，疊加2025年報(bào)表端的低基數(shù)，彼時(shí)或許將迎來一波估值修復(fù)，而當(dāng)前，雖然繼續(xù)向下殺估值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)微乎其微，但是在沒有看到需求進(jìn)一步復(fù)蘇前，海豚君仍然建議保持觀望態(tài)度。

來源：國金證券研究所

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、業(yè)績維持了正增長

3Q25茅臺共實(shí)現(xiàn)營收398.1億元，同比增長0.3%，低于市場預(yù)期（市場預(yù)期為425億元）。核心在于市場預(yù)期主要基于上個(gè)季度的增速進(jìn)行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實(shí)三季度業(yè)績持續(xù)降速從二季度合同負(fù)債大幅下滑（同比下降45%）就已經(jīng)可以推測，因此海豚君并沒有過于意外。畢竟只有給渠道減負(fù)，在下一輪需求起來的時(shí)候，才能更好“深蹲起跳”。

盈利方面，3Q25茅臺實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤192.2億元，同比增長0.6%，略快于營收端的增長。

二、茅臺酒：業(yè)績的壓艙石

3Q25茅臺酒實(shí)現(xiàn)營收349億元，同比增長7.1%，結(jié)合秋糖會調(diào)研反饋來看，雙節(jié)旺季白酒行業(yè)的實(shí)際需求下滑了15%-20%，比預(yù)期要弱。

拆分消費(fèi)場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背后反應(yīng)的實(shí)際上是中小企業(yè)的商務(wù)需求仍然偏弱。

而從節(jié)奏上看，“518禁酒令”政策推出后，5月下旬開始在各個(gè)地方強(qiáng)化執(zhí)行，因此雖然政策的影響在7-9月環(huán)比減弱，但如果從同比的角度來說三季度實(shí)際上無論從動(dòng)銷還是價(jià)格的角度來說對于酒企的壓力都是最大的。

三、系列酒下滑嚴(yán)重

3Q25系列酒實(shí)現(xiàn)營收41億元，同比下降33.7%。根據(jù)去年年底經(jīng)銷商聯(lián)誼會上茅臺傳遞的信息，2025年系列酒目標(biāo)不低于茅臺過去5年的平均增速（對應(yīng)15%的年復(fù)合增長），再結(jié)合公司的對系列酒的費(fèi)用投放規(guī)劃，茅臺醬香酒2025年投入費(fèi)用較2024年要增加15億元，同比增長50%，茅臺的本意自然是想通過系列酒積極參與次高端及以下醬酒的競爭，填補(bǔ)茅臺酒下滑的份額。

但從實(shí)際的情況上看，在“禁酒令”以及需求持續(xù)走弱的情況下，實(shí)際上系列酒的壓力顯然要大得多，在價(jià)格全面倒掛+渠道高庫存（1935目前在2個(gè)月以上，其他系列酒要庫存水平要更高）的情況下，目前茅臺基本只能依賴持續(xù)不斷的高費(fèi)投和高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)動(dòng)銷和回款。

展望未來，如果想要達(dá)成15%的增長目標(biāo)，隱含的四季度系列酒需要實(shí)現(xiàn)營收104億元，同比接近翻倍的增長，因此除非四季度需求爆發(fā)式增長，系列酒想要完成目標(biāo)難度很大。

四、直營占比大幅下降

3Q25茅臺直營渠道實(shí)現(xiàn)營收156億元，同比下滑14.8%，直營渠道占比回落至40%，海豚君推測一方面由于直營渠道更能反應(yīng)終端實(shí)際疲弱的需求，另一方面，非標(biāo)酒批價(jià)的持續(xù)下滑也影響了消費(fèi)者的申購意愿（非標(biāo)酒多數(shù)通過直營渠道投放）。

五、“蓄水池”下滑幅度邊際收窄

從“蓄水池”合同負(fù)債項(xiàng)看，截至三季度末茅臺合同負(fù)債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來說有所修復(fù)，這也側(cè)面說明了茅臺通過不斷給渠道減負(fù)，經(jīng)銷商的資金壓力得到了一定緩解。

六、毛利率小幅提升，費(fèi)用率投放克制

毛利率上，由于茅臺酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達(dá)到91.4%。費(fèi)用率上，行業(yè)下行期公司減少了市場投放力度，銷售費(fèi)用率下滑1pct達(dá)到3.1%，管理費(fèi)用率整體保持平穩(wěn)。最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤192億元，同比增長0.6%。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

研報(bào)不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~