原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 |田羽

2025年三季報(bào)，徹底把片仔癀拉下了神壇。

營收同比下降11.93%，凈利潤同比下降20.74%，創(chuàng)下了上市以來的最差業(yè)績。過去十年，它的三季報(bào)幾乎年年“雙增長”。上一次營收和利潤同時(shí)下滑，已經(jīng)要追溯到20多年前的2003年——但那時(shí)的降幅，不足1%。

資本市場的反應(yīng)冰冷而直接：股價(jià)較高點(diǎn)腰斬，市值蒸發(fā)2000億元。二級(jí)市場上，片仔癀的回收價(jià)已從巔峰的1600元跌至500元左右，臨期回收價(jià)格則更低。

曾與茅臺(tái)肩并肩，被視為“老登經(jīng)濟(jì)”的雙子星。如今卻成了難兄難弟，迎來自己的至暗時(shí)刻。

年輕人不吃這一套

片仔癀的神話，是靠著“稀缺+故事+情緒”搭起來的。

它不僅被列為商務(wù)部首批“中華老字號(hào)”，更與云南白藥共享最高等級(jí)的“國家絕密級(jí)配方”，秘方保密期限為永久。

核心成分天然麝香，產(chǎn)自國家一級(jí)保護(hù)動(dòng)物林麝，資源極度稀缺。2005年起，片仔癀成為首批被批準(zhǔn)使用天然麝香的藥品之一。這一層“神秘光環(huán)”，讓它在資本市場被瘋狂追捧。

“超級(jí)牛散”王富濟(jì)自2009年投入約1億元重倉單一持有片仔癀，此后不斷增持；著名投資人林園也多次公開強(qiáng)調(diào)片仔癀的壟斷地位和奢侈品屬性。2020至2021年間，公司市盈率一度高達(dá)160倍，市值逼近3000億元，相較于2003年上市時(shí)的10億元，漲幅近300倍。

市場甚至給了它“藥茅”這個(gè)名號(hào)，茅臺(tái)和片仔癀一度被捆綁，“喝茅臺(tái)前吃片仔癀護(hù)肝”的說法開始流傳，“茅臺(tái)+片仔癀”成為高端宴請(qǐng)場合的“標(biāo)配”，更有煙酒店直接推出捆綁搭配。進(jìn)一步把一顆原本治肝的藥，抬上了禮品與社交的神壇。

但轉(zhuǎn)折點(diǎn)悄然來臨，“茅臺(tái)+片仔癀”由黃金組合成為了“難兄難弟”。

截至2025年10月21日，片仔癀股價(jià)（前復(fù)權(quán)）由2021年中的473.05元跌至181元，跌幅超過6成；市值也由接近3000億元跌至1100億元左右，蒸發(fā)了接近2000億元。當(dāng)然，茅臺(tái)日子也不好過，其股價(jià)由2342.64元的高位，跌至1458.8元，跌幅接近40%。

說到底，片仔癀的問題不僅是市場冷卻，而是故事已經(jīng)講不下去。

與茅臺(tái)類似，片仔癀是“老登經(jīng)濟(jì)”的圖騰。品牌、渠道、營銷精準(zhǔn)綁定中老年男性的健康焦慮。高價(jià)背后，是那群愿意為“安心”買單的大叔大爺們。但年輕人不吃這一套。他們追的是泡泡瑪特這種新符號(hào)。

而當(dāng)情緒退潮、無人接盤，財(cái)報(bào)的數(shù)字變得冷冰冰。

2025前三季度，片仔癀營收74.42億元，同比下降11.93%；凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤18.91億元，更是暴跌30.38%，創(chuàng)下上市以來最差三季報(bào)。

目前片仔癀在天貓阿里健康大藥房的售價(jià)為每粒760元，而美團(tuán)買藥上的折后價(jià)為每粒685.62元。京東京喜自營官方店的售價(jià)相對(duì)更低，降至每粒599元。

二級(jí)市場上，2024年版片仔癀錠劑，回收價(jià)為450元-500元之間。過期或者臨期藥品的回收價(jià)格則更低，臨期片仔癀錠劑回收價(jià)回落至400元。

雪上加霜的是高管異動(dòng)。在三季報(bào)披露前夕，片仔癀發(fā)公告稱，總會(huì)計(jì)師楊海鵬辭職；兩個(gè)月前，審計(jì)委員會(huì)委員賴文寧離任。

業(yè)績下行疊加人事異動(dòng)，對(duì)資本市場來說，是最容易引發(fā)警覺的信號(hào)。

“是藥不是神丹”

在價(jià)值投資圈，流傳著一句話：“巴菲特喜歡ROE在20%以上的公司。”不論真假，這個(gè)20%的標(biāo)準(zhǔn)，確實(shí)是許多價(jià)值投資者分析上市公司時(shí)的錨點(diǎn)。

片仔癀曾完美踩中這條黃金線。公開數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，片仔癀的ROE都在20%以上，分別為21.82%、20.91%、20.86%。

但今年2025年，這條線斷了。

上半年，片仔癀的ROE只有9.86%，按年化算已經(jīng)在20%以下，前三季度也僅14.71%，較去年同期下降超4個(gè)百分點(diǎn)。

從這個(gè)層面來看，雖說片仔癀和茅臺(tái)算“難兄難弟”，但茅臺(tái)的基本面數(shù)據(jù)還是很穩(wěn)的。2025年上半年，茅臺(tái)的ROE也有17.89%，全年有望在30%以上。這樣一對(duì)比，片仔癀的基本面情況就顯得更加刺眼。

用杜邦分析法拆解，片仔癀ROE下滑問題出在兩頭：銷售凈利率下滑、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率放緩。用大白話來說，就是“賣得不好、賺得少”。

核心產(chǎn)品肝病用藥片仔癀系列，前三季度營收38.8億元，同比下滑9.41%，毛利率驟降近10個(gè)百分點(diǎn)。

而整體毛利率首次跌破40%，創(chuàng)下10年來新低。

這背后反映出巨大的成本壓力。

片仔癀的配方?jīng)Q定了它的成本從來不可能低。麝香、牛黃、蛇膽、三七等藥材個(gè)個(gè)名貴，其中天然牛黃被稱為“藥中黃金”，價(jià)格從2019年的約35萬元/公斤飆升到2025年上半年的170萬元/公斤。而天然麝香年產(chǎn)量僅500公斤，配額嚴(yán)格受限，價(jià)格近幾年漲幅超過200%。

值得注意的是，面對(duì)高昂的成本，片仔癀過去最核心的對(duì)策是“提價(jià)”。

自2003年上市以來，其系列產(chǎn)品累計(jì)提價(jià)超20次。片仔癀錠劑內(nèi)銷出廠價(jià)從2004年的125元/粒漲至2023年的600元/粒，終端零售價(jià)達(dá)760元/粒，累計(jì)提價(jià)幅度超四倍。2023年5月，公司將片仔癀錠劑價(jià)格從590元上調(diào)至760元。

現(xiàn)階段，隨著銷售承壓、成本高企，片仔癀會(huì)不會(huì)再用“漲價(jià)”這張牌，成為市場關(guān)注重點(diǎn)。

然而，就算再漲價(jià)，可能也難再復(fù)制過去神勇，因?yàn)槭袌鰺岫纫呀?jīng)在降溫。

在2021年最瘋狂的時(shí)候，一粒片仔癀曾被炒到1600元，克價(jià)一度超過黃金。但到了2024年底，片仔癀的黃牛回收價(jià)已經(jīng)跌到約500元/粒，臨期產(chǎn)品甚至只剩350元。這意味著，即使片仔癀后續(xù)漲價(jià)，也失去了最鋒利的放大器——市場接盤的熱情。

更關(guān)鍵的是，炒作退潮之后，市場不得不重新面對(duì)一個(gè)被長期忽視的事實(shí)，片仔癀是藥，不是理財(cái)產(chǎn)品，更不是保健神丹。正如國內(nèi)權(quán)威肝病專家葉衛(wèi)江教授指出，片仔癀是用來治病的藥物，不是保健品，對(duì)于肝病的治療，有嚴(yán)格的適應(yīng)癥，不是所有肝病患者都能吃，想吃著防病保健的更不可取。

當(dāng)市場情緒退潮，理性回歸藥品本位，漲價(jià)這把“萬能鑰匙”，也徹底失去了魔力。

更尖銳的問題是，如果連漲價(jià)都失靈了，片仔癀還有什么辦法破局呢？

研發(fā)薄弱

面對(duì)增長焦慮，片仔癀開始頻頻出手投資。

10月14日，公司以LP身份出資2億元，參與設(shè)立規(guī)模10億元的中金醫(yī)療基金，方向涵蓋中醫(yī)藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、日化美妝、康養(yǎng)等。

這已是片仔癀半年內(nèi)的第三次基金投資。

早在今年4月，片仔癀就以相同方式入股招盈基金，目標(biāo)規(guī)模同樣是10億元，出資比例同樣是2億元；8月，又投了高鑫潤信基金，繼續(xù)下注。此外，片仔癀在2024年也出手設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。這足以反映出片仔癀有意通過資本紐帶，綁定創(chuàng)新資源，為尋找新增長曲線做準(zhǔn)備。

不過，冷靜下來就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)殘酷事實(shí)，這些動(dòng)作還停留在“戰(zhàn)略布局”層面，距離真正變現(xiàn)增長曲線，還有很長一段路。而片仔癀過去幾次“找新故事”的嘗試，也幾乎不算成功。

2021年，片仔癀推出安宮牛黃丸，希望豐富產(chǎn)品線。一開始市場反響不差，但2025年前三季度營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%。原因很直接，這不是片仔癀的獨(dú)家地盤。據(jù)誠通證券，截至2025年，國內(nèi)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)批文的企業(yè)超過120家。競爭激烈，意味著片仔癀的產(chǎn)品沒有護(hù)城河。

另一頭押注的美妝業(yè)務(wù)同樣疲軟，今年前三季度同比下滑超過20%。由此可見，片仔癀并沒有靠跨界打出新爆點(diǎn)。

問題的根子，其實(shí)在于這家企業(yè)從未真正下定決心離開“保密配方”的舒適區(qū)。多年來，片仔癀靠著這味“武林秘籍”，不需要拼研發(fā)、不需要卷創(chuàng)新，只靠品牌溢價(jià)與稀缺性，就能輕松賺錢。

但只靠“配方”顯然難以撐起第二增長曲線。要想真正實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，必須走一條艱難但必須走的路——加大研發(fā)與創(chuàng)新投入。

而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，它確實(shí)沒有為創(chuàng)新付出足夠成本。2022-2024年，片仔癀的研發(fā)費(fèi)用率連3%都沒碰到，分別只有2.65%、2.31%、2.5%，2025年前三季度為2.42%。即便在中藥這個(gè)“研發(fā)傳統(tǒng)偏弱”的行業(yè)里，片仔癀的研發(fā)費(fèi)用率依然低于行業(yè)中位數(shù)。

這對(duì)一家市值千億的頭部企業(yè)來說，無疑是一種“戰(zhàn)略性偷懶”。

當(dāng)“老登經(jīng)濟(jì)”的紅利退去，而研發(fā)投入又難以支撐真正的創(chuàng)新突破，留給片仔癀的，只剩一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：故事講完了，神話也該謝幕了。

參考資料：

貝殼社《被遺忘的“藥茅”》

界面新聞《片仔癀的“業(yè)績神話”破了》

創(chuàng)業(yè)資本匯《片仔癀再做LP，這次投了中金資本》

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)公司研究院《千億市值蒸發(fā)，誰還買760元一粒的片仔癀？》