點(diǎn)擊上方『價(jià)值事務(wù)所』可關(guān)注并“星標(biāo)”本號(hào)。文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第1992篇原創(chuàng)文章”

泡泡瑪特前兩天早盤是放量大跌的走勢(shì)，原因可能和早些時(shí)候一家外資投行Bernstein的一份報(bào)告有關(guān)，這份報(bào)告非常長，有84頁，其實(shí)是提供了一個(gè)玩具產(chǎn)品的分析框架，把玩具企業(yè)分成了三個(gè)大類：流星型玩具、投機(jī)浪潮型玩具和長青型玩具。

本文來自《所長會(huì)客廳》10月23日的文章，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

流星型玩具的生命周期僅為18-24個(gè)月，其增長模式呈現(xiàn)典型的陡升陡降特征，也就是我們通常所說的曇花一現(xiàn)，這些產(chǎn)品在快餐化的現(xiàn)代社會(huì)其實(shí)非常多，報(bào)告中舉的例子包括指尖陀螺、彩虹編織機(jī)等，這一類產(chǎn)品具有四個(gè)特征：缺乏品牌護(hù)城河、僅靠新奇感驅(qū)動(dòng)、無法建立消費(fèi)者關(guān)系、市場(chǎng)飽和后無長尾價(jià)值。

投機(jī)浪潮型玩具的時(shí)間跨度較長，通常為5-10年，完整經(jīng)歷投機(jī)階段和市場(chǎng)修正。這一類產(chǎn)品通常由稀缺性、二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)和收藏者社群所驅(qū)動(dòng)，但缺乏代際傳承能力，典型案例包括豆豆娃、椰菜娃娃、Funko Pop等。這一類產(chǎn)品的特征可以歸結(jié)為人為制造稀缺性，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重脫節(jié)，收藏者社群成為需求支撐，存在明顯的繁榮-蕭條周期。

長青品牌型玩具的時(shí)間跨度超過10年，具有非常強(qiáng)大的品牌生命力和韌性，商業(yè)本質(zhì)是建立起跨代際的品牌資產(chǎn)，通過持續(xù)創(chuàng)新、文化適應(yīng)和多元化變現(xiàn)構(gòu)建護(hù)城河，典型案例包括樂高、Hello Kitty、芭比等。這一類產(chǎn)品的特征則包括品牌資產(chǎn)超越單一產(chǎn)品線，具備跨代際的情感傳承，收入來源多元化，經(jīng)歷過完整經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和文化適配能力。

這篇報(bào)告很明確地把泡泡瑪特歸類到了投機(jī)浪潮型的產(chǎn)品類別，其理由是認(rèn)為泡泡瑪特的盲盒機(jī)制，加上泡泡瑪特產(chǎn)品部分產(chǎn)品經(jīng)常缺貨，在二手市場(chǎng)也確實(shí)存在很多的價(jià)差，表面上看確實(shí)非常符合投機(jī)浪潮型玩具的特征。

報(bào)告還跟蹤分析了Labubu的二手市場(chǎng)和網(wǎng)絡(luò)媒體上的熱度表現(xiàn)。

其中二手轉(zhuǎn)售平臺(tái)交易量從6月開始下行，部分精選Labubu款式轉(zhuǎn)售價(jià)下降40%多；多個(gè)系列價(jià)格明顯下跌，1.0到2.0系列下跌20%到50%，3.0系列跌幅約70%，4.0系列上市一個(gè)月內(nèi)下跌30%-50%。

Labubu的海外網(wǎng)站流量也在6月見頂，官網(wǎng)、App應(yīng)用日活、谷歌搜索趨勢(shì)、TikTok互動(dòng)、小紅書活躍度的趨勢(shì)都是類似的，小紅書上周內(nèi)容創(chuàng)作量從7月初的250萬暴跌到10月的36萬。

因此報(bào)告的結(jié)論就是Labubu可能已經(jīng)過了其生命周期的最高點(diǎn)，目前市場(chǎng)的收入預(yù)期對(duì)應(yīng)2026年需要賣出1.32-1.64億個(gè)Labubu，相當(dāng)于全球15-40歲人群中每3人需有1人購買，到27年每2.5人需要1人購買，這明顯脫離實(shí)際。

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價(jià)值事務(wù)所

事實(shí)驗(yàn)證

所長認(rèn)為這份報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)其實(shí)和所長最早的觀點(diǎn)是一致的，雖然體系更為完備，核心還是認(rèn)為盲盒模式不持續(xù)、用戶熱情早晚會(huì)消退。

所長并沒有看到報(bào)告的全文，但泡泡瑪特顯然已經(jīng)不只是停留在盲盒階段，而是形成了包括手辦、毛絨玩具、Mega在內(nèi)的一整個(gè)產(chǎn)品系列，用戶對(duì)于這些IP本身的興趣也已經(jīng)超越了簡單的趕時(shí)髦需求，而是已經(jīng)寄托了大量的情感，也就是我們一直在討論的情緒價(jià)值。所長在朋友圈也看到真的有在好多年前Labubu沒那么出名的時(shí)候就一直喜愛、直到現(xiàn)在仍然不離不棄的粉絲。

Labubu二手產(chǎn)品價(jià)格下跌，核心原因肯定還是公司提高了Labubu產(chǎn)品的產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了較為充分的供應(yīng)，從而消除了產(chǎn)品的稀缺性，這也說明公司的管理層并不希望人為制造產(chǎn)品稀缺和話題，也不想成為投機(jī)浪潮型的產(chǎn)品。

至于Labubu網(wǎng)絡(luò)熱度的下降，也并不一定是產(chǎn)品衰敗的體現(xiàn)，有可能是情緒消退，有可能是稀缺性下降以后不再成為熱點(diǎn)，也有可能是粉絲已經(jīng)習(xí)慣Labubu成為生活的一部分，不再需要頻繁提及。

從公司披露的三季報(bào)預(yù)告看，顯然整體收入并沒有受到熱度下降的影響，但具體到Labubu本身，就需要更具體的信息。但即使Labubu的收入確實(shí)下降，其他產(chǎn)品收入的提高反而驗(yàn)證了公司確實(shí)對(duì)于單個(gè)爆品的依賴性在下降，比如去年才推出的星星人，今年就有可能達(dá)到30億銷售收入。

報(bào)告提到泡泡瑪特的產(chǎn)品還沒有得到完整周期的驗(yàn)證，這個(gè)論點(diǎn)對(duì)也不對(duì)，泡泡瑪特的歷史確實(shí)還沒那么長，但是泡泡瑪特是經(jīng)歷過疫情打擊的，也正是看到純線下以及純盲盒模式的弱點(diǎn)，疫情后管理層才大力拓展線上業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品品類，才有了現(xiàn)在跨越式的發(fā)展。

02

價(jià)值事務(wù)所

要跨的坎

產(chǎn)品和平臺(tái)其實(shí)是兩種完全不同的模式，能給到的估值也是完全不一樣的。如果單純是產(chǎn)品，那么必然會(huì)受經(jīng)濟(jì)周期的影響、產(chǎn)品生命周期的影響，市場(chǎng)很多時(shí)候?qū)Ξa(chǎn)品公司只給到制造業(yè)的估值水平，也就10-20倍。

而從產(chǎn)品跨越到平臺(tái)以后，估值就能上一個(gè)臺(tái)階，典型的比如蘋果，雖然形態(tài)上也是個(gè)產(chǎn)品，但因?yàn)樘O果的品牌和生態(tài)鏈，使得蘋果擁有了平臺(tái)的溢價(jià)，估值就能到30-40倍。

泡泡瑪特、小米以及大多數(shù)的國產(chǎn)優(yōu)秀品牌也都處在從產(chǎn)品到平臺(tái)的關(guān)鍵發(fā)展階段。很多人認(rèn)為小米只是一個(gè)會(huì)營銷的組裝廠，而本質(zhì)上和小米并沒有差異的特斯拉卻可以享受比平臺(tái)公司高得多的估值。

當(dāng)然所長也不是說瑪王和小米就一定能夠跨越這道鴻溝，但能夠在激烈的國內(nèi)市場(chǎng)競爭中勝出，從曾經(jīng)的失敗中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，本身就說明了兩家公司的實(shí)力，伯恩斯坦這份報(bào)告能夠引起市場(chǎng)拋售，也充分說明了很多投資者其實(shí)并沒有了解泡泡瑪特，而這其中的認(rèn)知差也完全可能成為我們獲得投資利潤的機(jī)會(huì)。

正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長會(huì)客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會(huì)研究歷史大勢(shì)的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場(chǎng)的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動(dòng)，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會(huì)客廳》對(duì)任何提問都有問必答，無論會(huì)員的疑問有多具體，哪怕是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會(huì)盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會(huì)員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會(huì)客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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