文|翠鳥資本

作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的“模范生”，萬科（000002.SZ）曾是不少投資者心目中的價(jià)值投資標(biāo)桿。如今，隨著近年來不斷下滑的業(yè)績和動(dòng)蕩的管理層，讓萬科這個(gè)“濃眉大眼”背后，多了不少陰影。

日前，萬科A發(fā)布公告稱，辛杰因個(gè)人原因，申請辭去公司董事長職務(wù)。不久后，萬科A原總裁、CEO祝九勝已被采取刑事強(qiáng)制措施的消息，也公布于眾。

曾幾何時(shí)，萬科在外界眼中，以其穩(wěn)健的經(jīng)營、透明的財(cái)務(wù)和卓越的公司治理，在數(shù)次行業(yè)周期中屹立不倒，成為無數(shù)投資者信賴的藍(lán)籌股。

然而，面對房地產(chǎn)的凜冬，這位曾經(jīng)的“優(yōu)等生”也未能獨(dú)善其身。

隨著萬科的持續(xù)動(dòng)蕩，這家被視為行業(yè)最后防線的標(biāo)桿企業(yè)顯得更加刺眼。萬科為何會步入今日之田地？是房地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)所致，還是萬科早已經(jīng)從內(nèi)部開始坍塌？從近期高管被帶走調(diào)查的震動(dòng)，到市場上愈演愈烈的流動(dòng)性擔(dān)憂，萬科正面臨著自成立以來非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

經(jīng)營指標(biāo)斷崖式下跌

雖然萬科很早就喊出了“過冬”的準(zhǔn)備，但在房地產(chǎn)這場漫長的冬天當(dāng)中，萬科仍然傷筋動(dòng)骨?；仡櫲f科近年的財(cái)報(bào)，最觸目驚心的莫過于經(jīng)營指標(biāo)的全面下滑。

2023年時(shí)，萬科在行業(yè)普遍承壓之下業(yè)績大幅下滑，但尚能維持超過百億規(guī)模的?凈利潤?。2023年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤121.63億元，同比下降46.39%。其中，第四季度單季凈利潤虧損14.59億元。

根據(jù)公司表示，當(dāng)年業(yè)績下滑主要由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模和毛利率下降，部分項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備所致。

值得一提的是，這也是萬科上市三十多年來的首次不分紅。

誰知，2023年的業(yè)績大幅下滑只是序曲。

2024年，萬科出現(xiàn)了上市以來的首次年度虧損，?凈利潤虧損高達(dá)494.78億元。公司表示，虧損?關(guān)鍵原因主要由項(xiàng)目存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、應(yīng)收賬款減值、非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損、資產(chǎn)交易價(jià)格低于賬面值等所致。

大規(guī)模虧損，是此前多項(xiàng)隱患的集中爆發(fā)，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備81.4億元減值直指高價(jià)地項(xiàng)目的歷史包袱，264億元的壞賬計(jì)提折射出合作方暴雷的連鎖反應(yīng)，非主業(yè)投資虧損則暴露出多元化布局中的財(cái)務(wù)投資失誤。

步入2025年，萬科仍然未能翻身。上半年，萬科歸屬于上市公司股東的凈利潤為?-119.47億元?，同比擴(kuò)大21.3%。

值得重視的是，盡管萬科一直強(qiáng)調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年為正，但如今也不得不面臨現(xiàn)金流的巨大壓力。

現(xiàn)金流是企業(yè)的生命線?；仡櫧陙砣f科的現(xiàn)金流情況，2021-2024年，萬科的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額分別為-449.54億元、-62.84億元、-374.82億元和-129.33億元。

2025半年報(bào)顯示，萬科整體凈現(xiàn)金流-146.62億元，其中經(jīng)營性活動(dòng)凈流出30.39億元。

這樣的數(shù)據(jù)顯示出，萬科引以為傲的"造血"能力正在急劇衰退。

同時(shí)，其在公開市場和金融機(jī)構(gòu)的融資渠道正變得異常艱難。如果說，萬科在2023年尚能"在行業(yè)動(dòng)蕩下牢守安全底線"，2024年出現(xiàn)虧損尚未可控，那么到2025年則不得不面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

萬科2025年半年度財(cái)報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1053.2億元，凈虧損高達(dá)119.5億元。這一虧損數(shù)字相較2024年同期的98億元有所擴(kuò)大。

2025年上半年，萬科實(shí)際銷售額為691.1億元，同比下滑45.7%。

仔細(xì)查看2025年半年報(bào)，萬科虧損的出血點(diǎn)仍然值得警惕。萬科的資產(chǎn)負(fù)債表上，規(guī)模巨大開發(fā)和待開發(fā)項(xiàng)目和投資性房地產(chǎn)是潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在市場下行期，這些資產(chǎn)面臨著巨大的減值壓力。

截至2025年6月底，萬科的存貨規(guī)模仍高達(dá)4625.19億元，投資性房地產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1373.63億元。

內(nèi)部問題集中暴露

為化解萬科債務(wù)危機(jī)，大股東深鐵集團(tuán)提供了關(guān)鍵支持。

今年以來，深鐵集團(tuán)不斷向萬科提供借款支持。最近的一次是在9月16日晚間，萬科披露公告，深鐵集團(tuán)再次向公司提供不超過20.64億元借款，用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本金與利息。至此深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬科提供借款259.41億元。

這259.41億元利率僅為年化2.34%，顯著低于市場水平。這些低息借款短期內(nèi)有效緩解了萬科的到期債務(wù)壓力。

深鐵提供救援的大背景，和辛杰有密切關(guān)系。

2025年1月深鐵全面介入萬科，辛杰出任董事會主席。隨后深鐵對萬科開始大規(guī)模借款，緩解了萬科部分債務(wù)到期壓力。

深鐵提供的支持并非無條件。辛杰上任后推動(dòng)萬科內(nèi)部大刀闊斧的變革，拆解原有事業(yè)部架構(gòu)，合并區(qū)域公司，將分散的權(quán)力重新收歸總部。

雖然是業(yè)內(nèi)的一哥，但萬科從來不是鐵板一塊，內(nèi)部的問題也積攢已久。此前萬科山東區(qū)域負(fù)責(zé)人以及多名一線公司高管被帶走調(diào)查，震動(dòng)市場。雖然具體案情尚未明確，但信息多指向貪腐、利益輸送、違規(guī)操作等內(nèi)部治理的嚴(yán)重漏洞。

在房地產(chǎn)行業(yè)，營銷、采購、項(xiàng)目拓展等環(huán)節(jié)一直是腐敗高發(fā)區(qū)。當(dāng)市場高速發(fā)展時(shí)，這些問題或許能被增長的業(yè)績所掩蓋。但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入存量搏殺階段，效益都至關(guān)重要，任何內(nèi)部“跑冒滴漏”和權(quán)力尋租行為，都會直接加劇公司的財(cái)務(wù)困境。

此外，深鐵自身的財(cái)務(wù)狀況是否足以支撐對萬科的持續(xù)輸血，救助的資金是來自市場化融資還是財(cái)政資源。再進(jìn)一步，如果救助方案設(shè)計(jì)不當(dāng)，非但不能挽救萬科，反而可能將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至深圳國資體系，形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

看到萬科如今的內(nèi)憂外患和如此種種，不知作為創(chuàng)始人的老王，碗中“紅燒肉”還能否吃得下？

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