以下為詳細內(nèi)容

一、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容拉不動用戶了？

今年起公司不再披露訂閱數(shù)，因此下文海豚君主要依據(jù)訂閱收入和漲價情況，倒算出訂閱用戶的大致增長情況。

三季度訂閱收入增長17%，因為美元在不同地區(qū)變動方向不同（相對歐元、英鎊貶值，相對韓元、澳元、阿根廷比索升值），綜合來看，外匯影響已很微小。

三季度奈飛主要在阿根廷、澳大利亞、瑞士等地區(qū)進行了漲價，阿根廷地區(qū)今年已經(jīng)漲價過一次，但通脹太厲害，本幣快速貶值，因此不得不連續(xù)漲價，澳大利亞和瑞士則屬于歐美地區(qū)慣例的1-2年一次漲價周期。

但當(dāng)季漲價效應(yīng)還需要下季度反應(yīng)，從當(dāng)期同比增速來看，三季度ARPPU增長最快的應(yīng)該還是前兩個季度重點漲價的北美、英國以及歐盟地區(qū)。

海豚君預(yù)計全球用戶訂閱新增400萬左右，在過去兩年都屬于偏弱的。但實際三季度內(nèi)容并不平淡，頭部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線后熱度爆棚，觀看次數(shù)擠進了歷史榜單TOP10。

除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等優(yōu)質(zhì)劇集也受到了積極反饋。二季度末上映的動畫電影《KPop Demon Hunters》成為奈飛史上最受歡迎的電影，三季度趁熱打鐵，已經(jīng)開始積極推進相關(guān)IP的業(yè)務(wù)延伸。

因此，只能說，外部因素的擾動已經(jīng)超越了內(nèi)容本身，除非是靠著更炸裂的內(nèi)容供應(yīng)來抵消影響。但過去兩年對投入規(guī)模比較控制的奈飛而言，無限拔高用戶閾值增加自己的運營難度，從長期視角看也并不有利。

對于2025年四季度，海豚君不悲觀。按照收入指引，海豚君預(yù)計用戶凈增還會達到1000萬人。主要是基于頂級IP《Stranger Things》最終季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳擊比賽（Jake Paul vs. Tank Davis）等內(nèi)容。

二、繼續(xù)控制內(nèi)容投入，競爭松弛、關(guān)稅大棒還是Gen AI？

龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動趨勢。三季度奈飛的內(nèi)容投入雖然同比環(huán)比恢復(fù)增長，但全年現(xiàn)金流目標隱含了今年投入規(guī)模要低于年初的180億目標。

作為龍頭，奈飛連續(xù)兩年控制投入規(guī)模的擴張，一方面可能與短期相對穩(wěn)定的競爭環(huán)境有關(guān)，另一方面可能也有生成式AI的優(yōu)化效果。至于國外制作影片100%關(guān)稅威脅，因為還存在拉扯空間，應(yīng)該還不至于成為影響奈飛收縮內(nèi)容投入的主因。

不過今日也有新聞報道奈飛有意愿參與華納兄弟探索（WBD）的收購，與奈飛一貫以來的“優(yōu)先性價比更高的內(nèi)部制作”的經(jīng)營風(fēng)格發(fā)生了變化。海豚君認為暫時不做太多揣測，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)進展。

從Neilsen收視份額的數(shù)據(jù)來看，隨著內(nèi)容巨頭主動轉(zhuǎn)型流媒體，剪線趨勢繼續(xù)加速。流媒體中，奈飛的份額在三季度繼續(xù)保持穩(wěn)定同步提升，但整體趨勢仍然落后于YouTube。

三、利潤：一次性沖擊背后實際超預(yù)期

奈飛三季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤32.5億，其中包含一筆6.19億美元的額外成本確認，主要涉及巴西對流媒體公司征收的市級服務(wù)稅。這筆涵蓋了2022年至今的累積費用被一次性計入到其他成本項，影響當(dāng)期毛利率超過5個點。

剔除該影響后，實際經(jīng)營利潤38.7億美元，利潤率34%（同比+4pct），同比增長33%，超出市場預(yù)期。原主業(yè)的內(nèi)容制作成本、經(jīng)營費用相比上半年增長提速，一方面是符合季節(jié)性，下半年往往內(nèi)容供應(yīng)較多，因此成本、銷售推廣支出都會環(huán)比擴張。

另一方面，則由于目前奈飛在做的廣告、游戲等新業(yè)務(wù)投入，也會帶來總支出增長。不過從支出占收入比重來看，整體相對穩(wěn)定。因巴西稅費影響，今年全年利潤率目前從29.5%重新下調(diào)回29%。

三季度自由現(xiàn)金流近26.6億，略超市場預(yù)期。盡管全年盈利下調(diào)，但公司把現(xiàn)金流目標從80-85億再次上調(diào)到90億。

上季度我們就說了，80-85億的指引偏保守，應(yīng)該是給自己留了一些調(diào)節(jié)空間。但除了保守之外，現(xiàn)金流上調(diào)還可能是因為內(nèi)容投入的控制，這在前文有過相關(guān)討論。

三季度公司耗用19億美元回購150萬股，均價1250美元左右。回購額相比上季度有所增加，但相比5400億市值體量，回購收益率低于2%，仍然是以表態(tài)為主。

目前的回購規(guī)模對股價提振還非常有限，除非突然新增數(shù)百億級別的回購計劃，否則季節(jié)間波動影響不大。畢竟本身奈飛的現(xiàn)金儲備就不多，短期類現(xiàn)金只有93億，還好是預(yù)收性質(zhì)的訂閱流水為主，因此現(xiàn)金流不止于產(chǎn)生短缺風(fēng)險。

<此處結(jié)束>

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