?？低曈诒本r間 2025 年 10 月 17 日晚上的 A 股盤后發(fā)布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1.收入端：?？低?2025 年第三季度實現(xiàn)營收 239 億元，同比微增 0.7%。公司當前經(jīng)營面仍相對低迷，營收端已經(jīng)連續(xù) 5 個季度未見明顯增長。

結(jié)合上半年的業(yè)務(wù)情況看，?？低?/strong>當前的增長主要來自于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，而國內(nèi)主營業(yè)務(wù)仍受政府支付收緊、宏觀經(jīng)濟等因素影響，相關(guān)需求仍相對較弱。

2.毛利及費用端：?？低?2025 年第三季度的毛利率 45.7%，同比提升 1.5pct，主要來自于硬件端毛利率的提升和創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升的帶動。

公司本季度經(jīng)營性費用為 70.5 億元，同比增長 1.3%，保持相對平穩(wěn)。銷售費用和研發(fā)費用是經(jīng)營性費用的最大部分，兩項費用本季度都沒有較大的變化，推測當前公司的人員及投入支出穩(wěn)定；

3.利潤端：海康威視 2025 年第三季度實現(xiàn)利潤 36.6 億元，同比增長 20.3%，其中公司本季度凈利率為 16.6%，同比提升 2.9pct。公司利潤端的同比增長，主要得益于毛利率的提升，當前回到 45% 上方。而營收端依然平淡，費用端保持相對平穩(wěn)，公司當前國內(nèi)傳統(tǒng)領(lǐng)域等相關(guān)市場的需求依然是低迷的。

海豚君整體觀點：營收繼續(xù)” 趴窩 “，增長困局難破

?？低暠炯径葼I收同比略增 0.7%，已經(jīng)連續(xù) 5 個季度基本不增長，這也反映了公司下游需求的低迷狀態(tài)。

結(jié)合上半年的業(yè)務(wù)情況看，公司的低迷表現(xiàn)，主要是受國內(nèi)傳統(tǒng)市場的拖累，其中政府采購、企業(yè)和小微企業(yè)的收緊支出，都直接影響了國內(nèi)安防產(chǎn)品的需求。雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)和海外市場仍有增長，然而占比較小，對整體營收端影響較弱。

在營收增長乏力的情況下，公司也控制了費用端的增加，銷售費用和研發(fā)費用都保持穩(wěn)定。在毛利率有所提升的情況，最終公司也能如期交出季度利潤。

而對于?？低暎袌鲋饕P(guān)注以下方面：

a）公司當前的兩大增長點：海外市場&創(chuàng)新業(yè)務(wù)

①海外市場：公司主要的增量需求來自于新興市場。但不容忽視的是，當前公司海外業(yè)務(wù)收入增速明顯回落到了個位數(shù)的增長；

②創(chuàng)新業(yè)務(wù)：是公司寄予希望的一項，包含了智能家居、機器人業(yè)務(wù)等，當前增速也僅有 15% 左右。雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍有兩位數(shù)的增長，但 30% 的收入占比對公司整體營收拉動并不明顯。

b）當前公司最大的基本盤：境內(nèi)業(yè)務(wù)仍在承壓。

在上述兩項業(yè)務(wù)增長的情況下，公司總收入?yún)s未見增長，能推測出公司的國內(nèi)三大事業(yè)部仍然還是下滑的。

其中 PBG 部門（境內(nèi)公共服務(wù)事業(yè)群）在疫情后持續(xù)下滑，受政府對公共安全、智慧城市等領(lǐng)域的支出相對謹慎的影響；EBG（境內(nèi)企事業(yè)事業(yè)群）和 SMBG（境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群），受宏觀經(jīng)濟影響，收縮了相應(yīng)的投資和支出。

綜合（a+b）來看，海外&創(chuàng)新業(yè)務(wù)是增長推動力，但業(yè)績回暖仍需看國內(nèi)市場表現(xiàn)。當前?？低暤膰鴥?nèi)收入占比在 6 成以上，如果國內(nèi)的市場需求依然低迷，公司整體業(yè)績將難有明顯提升。

結(jié)合海康當前市值（3030 億元），大致對應(yīng)預期 2026 年凈利潤的估值為 20 倍 PE 左右（假定營收同比 +11%，毛利率 44%，稅率 10%）。參考公司歷史估值區(qū)間（16-27 倍 PE），當前估值處于中間偏下的位置，這也反映了當前市場對公司增長提速的信心不足。

整體來看，?？低暜斍敖?jīng)營面表現(xiàn)依然平穩(wěn)，而最大的不足就是增長乏力。憑借公司的穩(wěn)健表現(xiàn)和每年將近 150 億的利潤，公司的估值/股價難以出現(xiàn)較大的 “崩塌”。

另一方面，當前營收端不增長的現(xiàn)狀，也很難給市場帶來進一步發(fā)展的信心。如果公司出現(xiàn)國內(nèi)業(yè)務(wù)回暖、創(chuàng)新業(yè)務(wù)/海外業(yè)務(wù)大幅增長，才有機會再次打開公司的成長空間。

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