作者｜睿藍研究 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

股價就是二級市場投資者用錢投票的結(jié)果。我們不但要盡力了解公司企業(yè)公布的信息的內(nèi)在含義，還要努力參透市場對公司進行定價的邏輯。

我們選取兩家運營相當不錯的公司，從它們所獲得的市場反饋中，我們得到了一些有意思的成果分享給大家。

中密控股（300470.SZ）與拓普集團（601689.SH），分別代表了兩類截然不同的企業(yè)形態(tài)與投資邏輯，一家是穩(wěn)健經(jīng)營的國有企業(yè)，另一家是激進取的民營成長股。盡管兩家公司的市銷率（P/S）相近，但其估值水平（P/E）和市場預期卻存在顯著差異，反映出市場對兩類企業(yè)截然不同的定價邏輯與偏好。

中密控股，每年十幾個億的收入，對應市值80億不到；拓普集團260億的收入，超1100億市值。估值上看，市銷率差不多都在5倍，可市盈率兩家差距兩倍半，中密20倍，拓普卻達到了50倍。

兩家公司最基本的不同，中密是一家國有股東背景深厚的企業(yè)，是國內(nèi)機械密封行業(yè)的絕對龍頭。市場占有率連續(xù)7年第一，實現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的進口替代（如核電）。

拓普則是一家“話題多多”的企業(yè)，甚至可以稱得上“網(wǎng)紅企業(yè)”。這家發(fā)跡于汽車零部件行業(yè)的浙江私企，過去十多年把大量利潤用于新業(yè)務、新賽道拓展。從整車零部件成功拓展至新能源底盤、熱管理等領(lǐng)域，綁定特斯拉等頭部車企，成長的想象空間巨大。身處新能源汽車黃金賽道，并重磅押注“人形機器人”這個可能顛覆未來的萬億級市場，故事天花板極高。

顯然籠統(tǒng)地說，市場愿意炒民營、偏向于回避國企，但其更深入的內(nèi)在原因更值得體會。

基本面對比

睿研制表，數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

從財務數(shù)據(jù)看，中密控股盈利能力更強：更高的毛利率和更穩(wěn)健的凈利潤率，且ROE表現(xiàn)優(yōu)秀。拓普集團雖然收入規(guī)模更大，但利潤率要低很多，而且2025年上半年出現(xiàn)“利潤增長幅度低于收入增長幅度”。

市場定價差異的原因分析

首先是企業(yè)性質(zhì)與市場偏好。

中密控股作為國有背景企業(yè)，風格穩(wěn)健、分紅率高（截至2024年6月累計分紅9.19億元），但成長性敘事較弱，缺乏“爆發(fā)性故事”。

拓普集團為民營企業(yè)，實控人鄔建樹具備強IP屬性，善于資本運作和敘事構(gòu)建（如機器人、特斯拉供應鏈），更易吸引成長型資金。

其次，行業(yè)敘事與成長預期二者差距顯著。

中密控股所在機械密封行業(yè)雖然穩(wěn)定，但屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，增長天花板明顯，缺乏想象空間。

拓普集團則身處新能源汽車+人形機器人雙賽道，盡管機器人業(yè)務收入占比不足0.1%，但市場愿意為其遠期空間支付溢價。

第三，流動性與資金偏好。

拓普集團市值超千億，更易納入機構(gòu)重倉股和指數(shù)成分股，流動性好，適合大資金進出。

中密控股市值不足百億，流動性較差，機構(gòu)關(guān)注度低。即使被歸類為“價值股”而非“成長股”，但投資于小市值的大機構(gòu)參與的程度低，而中小投資者中的“價值投資者”數(shù)量和比重都較低。

第四，估值錨點不同。

中密控股的估值錨點是盈利能力和分紅率，P/E 20倍反映的是它穩(wěn)健但緩慢的增長。

拓普集團的估值錨點是營收增長和敘事強度，P/E 50倍反映的是市場對它未來業(yè)務（如機器人）的樂觀預期。

哪家企業(yè)更好？

從價值投資角度看中密控股更優(yōu)，它盈利能力穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康、分紅慷慨（分紅率連年在50%以上，近年甚至更高），具備較好的安全邊際和股東回報能力。

從成長投資角度看拓普集團更吸引人，短期利潤承壓，但它在機器人、智能駕駛等領(lǐng)域的布局和特斯拉供應鏈的地位，是讓投資者持續(xù)追捧的主要理由。

投資者的偏好同樣反映了體制差異，國有企業(yè)管理者與私營企業(yè)家之間不同的風險意識和創(chuàng)業(yè)精神在投資者的投票中還是分出了高低。事實上，我們認為中密股份正是一家冒險精神不足的典型代表。

作為投資人如何做出判斷更合適呢

作為投資人，在評估中密控股與拓普集團這類特質(zhì)迥異的公司時，關(guān)鍵在于建立一套與自身投資理念、風險承受能力和投資周期相匹配的評估框架，沒有“更好”的公司，只有“更適合”你的投資。

如果你追求確定性和股東回報，不妨更看重中密控股所體現(xiàn)的特質(zhì)，低估值+高ROE+高分紅。你的判斷應集中于：其盈利能力能否維持？下游核電、石化資本開支能否放量？只要基本面不惡化，當前價格下行的風險有限，上行則依賴業(yè)績的穩(wěn)步增長。

如果你追求成長性和賽道紅利，應更看重拓普集團所講述的故事，是在為未來下注。你的判斷應集中于：機器人業(yè)務能否在1-2年內(nèi)貢獻顯著營收（例如5%-10%）？毛利率能否止跌回升？你需要密切跟蹤其訂單落地、產(chǎn)能利用率和客戶拓展情況，一旦證偽，將面臨戴維斯雙殺的風險。

這兩家公司都屬于好公司嗎

這個問題觸及了價值投資的核心。答案是它們都是“好公司”，但屬于截然不同的兩種“好”，分別對應著兩種經(jīng)典的投資理念。

我們可以用一個比喻來理解。中密控股像一位長跑選手。它速度不快，但步伐穩(wěn)健，體能分配合理，能持續(xù)跑完全程并確保完賽（持續(xù)盈利和分紅）。拓普集團像一位短跑選手。它目標明確，起跑迅猛，渴望在最短時間內(nèi)創(chuàng)造最佳成績（搶占新賽道，實現(xiàn)高增長），但對體能（資金消耗）和狀態(tài)（市場情緒）的要求極高，風險也更大。

總結(jié)一下

中密控股：“價值型”好公司

盈利能力，優(yōu)秀。毛利率長期保持在45%以上，ROE超過15%，說明在其細分領(lǐng)域有很強的定價權(quán)和競爭壁壘。

財務穩(wěn)健性，非常健康。資產(chǎn)負債率極低（<20%），幾乎無有息負債，現(xiàn)金流充沛，抗風險能力強。

股東回報，高度重視。上市以來累計分紅8.15億，接近IPO募資額，股息率有吸引力，是“現(xiàn)金奶�！毙凸�。

行業(yè)地位，絕對龍頭。國內(nèi)機械密封市場占有率連續(xù)7年第一，實現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的進口替代（如核電）。成長性就只能說平穩(wěn)且緩慢了。行業(yè)需求與宏觀經(jīng)濟和下游資本開支（石化、核電）掛鉤，缺乏爆發(fā)性增長故事。

拓普集團：“成長型”好公司

盈利能力正在承受壓力。毛利率從~30%下滑至20%以下反映行業(yè)競爭激烈，收入增長說明公司仍然持續(xù)取得市場正向反饋。

為支持擴張，負債水平可能提升。近期實控人高位減持套現(xiàn)也隱含了“老板”自己對其價值的階段性認定。

股東回報方面拓普更注重再投資。公司將大量利潤用于新業(yè)務（機器人、空懸等）的研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，分紅比例遠低于中密。而在成長性方面，想象空間巨大。身處新能源汽車黃金賽道，并重磅押注“人形機器人”這個可能顛覆未來的萬億級市場，故事天花板極高。

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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

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