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引言

30年里的三大現(xiàn)象級壽險新品

世界人壽保險行業(yè)發(fā)展至今300多年，近30年來，先后在三地有三大現(xiàn)象級壽險新產(chǎn)品。

按時間順序，它們分別是美國的指數(shù)萬能險（US Indexed Universal Life，以下簡稱IUL）、中國香港的分紅保險（HKSAR Participating Whole Life Insurance）和中國內(nèi)地的儲蓄型非分紅的增額終身壽險(China Savings-Oriented Non-Participating Incremental Whole Life Insurance)。

這三款壽險產(chǎn)品都曾風(fēng)靡一時、極具特色，成為一種不能忽視的現(xiàn)象級產(chǎn)品，讓在美國、中國香港和內(nèi)地都做過保險精算的我，收獲了許多智識上的樂趣，也親歷和積累了許多有趣的故事，值得和大家分享。我常感慨：古語云“三十年為一世而道更”；我何德何能，近二十年來，竟能有此因緣，親歷親嘗全球三大壽險新品的“酸甜苦辣”。

其一，“指數(shù)萬能險”是最新且最重大的壽險產(chǎn)品創(chuàng)新，首創(chuàng)于1997年的美國。距今僅28年歷史的IUL，目前新單保費(fèi)已占美國人壽保險市場近四分之一，市場占比接近有超過250多年歷史的終身壽險（主要為分紅型），并已登陸全球多個成熟保險市場，尚未登陸中國內(nèi)地保險市場。這款“洋玩意”是這篇文章的主角。（注：UL即Universal Life，在香港譯為“萬用壽險”，在內(nèi)地譯為“萬能壽險”，本文作者尊重兩種譯法，不做譯名統(tǒng)一，兩者通用。）

其二，“中國香港的分紅保險”在2008年金融危機(jī)后，獲得香港當(dāng)?shù)乇ｋU市場主導(dǎo)地位，且一直廣受“內(nèi)地訪客”的青睞。該分紅保險之所以必須冠以“中國香港的”形容詞，是因?yàn)樗褪澜缟掀渌麌一虻貐^(qū)（包括中國內(nèi)地）的分紅保險之間，存在著顯著且重大的差異，屬于香港“特產(chǎn)”。過去幾個月，為自我療愈身心健康，我牽頭寫完了一本新書（由三位分別獲得中國、美國和英國正精算師資格的資深精算師合著），來系統(tǒng)全面地反思反芻這類分紅保險產(chǎn)品。

其三，“中國內(nèi)地的儲蓄型非分紅的增額終身壽險”則是中國“土特產(chǎn)”，終身壽險前長長的一串形容詞“中國內(nèi)地的儲蓄型非分紅的增額”之所以必須存在，有其原因：目前你在中國內(nèi)地保險市場之外的全球其他保險市場，幾乎都看不到這款產(chǎn)品的身影。2017年初，我在香港工作，到深圳一家臺資背景的保險經(jīng)紀(jì)公司做行業(yè)調(diào)研時，才第一次聽說居然還有這種壽險產(chǎn)品。

不曾想，2019年后這款業(yè)內(nèi)簡稱“增額壽”的“土特產(chǎn)”，居然開始風(fēng)靡全中國，在疫情期間迅猛發(fā)展，像病毒一樣在諸多壽險公司之間傳染，給中國壽險行業(yè)以多重的重創(chuàng)！

作為一名從業(yè)多年的精算管理人員，出于專業(yè)責(zé)任和職業(yè)道德，我曾經(jīng)牽頭寫過幾百頁的PPT報告，長期持續(xù)反對這款產(chǎn)品；我也曾為監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)寫過幾十頁的產(chǎn)品研究專題報告，介紹全球浮動收益型保險產(chǎn)品，希望能為內(nèi)地壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型（具體而言就是能盡快轉(zhuǎn)換掉“增額壽”）聊盡綿薄之力。

這款可能源自寶島臺灣的中國“土特產(chǎn)”，是中國壽險行業(yè)之殤，也曾給我個人以沉重的職業(yè)傷痛，因?yàn)樵谖铱磥恚核爸袊鴥?nèi)地的儲蓄型非分紅的增額終身壽險”——完全不值得咱們中國人這么“大吃特吃”?？匆院笮那楹蜁r機(jī)，我再針對性地寫寫它。

此文則不寫“土特產(chǎn)”，專談“洋玩意”。2025年3月，香港金管局和保監(jiān)局聯(lián)合發(fā)文，允許將“指數(shù)萬用壽險IUL”引入香港市場，但只能賣給“專業(yè)投資者”。

2025年7月，某香港保險公司率先推出一款創(chuàng)新的IUL產(chǎn)品，并在8月底為其開了一場盛大的產(chǎn)品發(fā)布會；9月間，陸續(xù)有各地朋友向我詢問這款產(chǎn)品的情況。（注：2025年5月另一公司發(fā)文宣稱其開發(fā)了香港第一款I(lǐng)UL）。自2005年在美國開始做精算咨詢接觸到IUL開始，我等了整整20年，終于等到了合適的時機(jī)，為大家講述IUL的產(chǎn)品故事和特色。

考慮到文章較長，先列出其提綱以便閱讀。

1.何為新貴：誰是專業(yè)投資者？

2.美國IUL簡史。

3.美國IUL監(jiān)管博弈。

4.香港IUL的五大特色。

5.香港IUL的六大風(fēng)險及對治之策。

6.從“新貴新寵”到“全民共享”。

一

何為新貴：誰是專業(yè)投資者？

2025年春天，香港金管局與保監(jiān)局聯(lián)合發(fā)出一份罕見“路條”。這份主題為“為專業(yè)投資者而設(shè)的指數(shù)萬用壽險產(chǎn)品”（“Indexed Universal Life Insurance Products for Professional Investors”）：香港的IUL只允許面向高凈值客群，銷售給“專業(yè)投資者”（Professional Investors）。這幾個字，一下子把這款新品從大眾市場中隔離開來。

那么，誰才算是“專業(yè)投資者”？

按照香港《證券及期貨條例》及其《專業(yè)投資者規(guī)則》，個人如果擁有不少于800萬港元（約合100萬美元）的投資組合，就被界定為“專業(yè)投資者”；而信托法團(tuán)、公司和合伙企業(yè)，也可以按資產(chǎn)規(guī)模（4000萬港幣）被納入。換句話說，這不是普通散戶能輕易跨過的門檻，而是金融監(jiān)管有意設(shè)置的一道篩子，確保產(chǎn)品初期只面對具備一定風(fēng)險承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)的人群。

這個門檻看似比較高，其實(shí)放在香港與全球財富格局中，卻正好對應(yīng)了一個正在迅速擴(kuò)張的人群——財富新貴階層。根據(jù)Knight Frank《財富報告2024》，全球超高凈值人士（凈資產(chǎn)超過3000萬美元）在2023年增長了大約4%，總數(shù)超過62萬人，而未來五年預(yù)計還會再增長28%。在亞洲，中國內(nèi)地和香港尤為突出：內(nèi)地高凈值人群預(yù)計五年增長47%，香港則繼續(xù)作為亞洲財富中心之一吸引全球資本。

再看銀行數(shù)據(jù)：截至2024年底，僅工商銀行一家，就有28.9萬戶私人銀行客戶，管理資產(chǎn)高達(dá)3.47萬億元人民幣。招商銀行的私人銀行客戶接近17萬戶，占其零售客戶比例0.08%，遠(yuǎn)高于其他大行的0.03%-0.05%的比例。萬分之三到萬分之八左右的私行客戶，卻掌握著各大銀行零售資產(chǎn)的15%至20%，人均資產(chǎn)1200萬元以上，是零售銀行客戶人均資產(chǎn)3萬元左右的400倍左右，財富集中度驚人。這些私行客戶，也是高凈值人群或?qū)I(yè)投資者的自然畫像。

把視野拉到全球城市榜單，中國的新貴特征就更清晰了。根據(jù)一家境外移民公司的長期統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在全球前50大最多百萬美元富翁城市中，中國內(nèi)地和香港共有6個城市上榜：

香港：截止2024年底約有15.5萬名百萬美元富人，相當(dāng)于每50人中就有1個百萬美元富翁，2014年至2024年的10年間增長僅 3%，說明香港的百萬美元富人更多是“老錢”（Old Money），財富基底深厚，但財富新貴增速放緩；北京：11.4萬人，十年間增長72%；上海：11.1萬人，十年間增長67%；深圳：5.1萬人，十年間增長142%，全國最亮眼的“新貴之城”；杭州：3.22萬人，十年間增長108%，典型的民營經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)財富新貴；廣州：2.43萬人，十年間增長88%。這些境外機(jī)構(gòu)長期統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，在我看來不一定精確，權(quán)當(dāng)方向性判斷參考，則大致合理。

香港的“老錢”穩(wěn)定，而內(nèi)地城市的“新貴”則在過去10年間爆發(fā)式增長。特別是深圳，翻倍又加半，幾乎可以稱為“中國財富新貴之都”。這些百萬美元富人大多是第一代財富創(chuàng)造者，年齡結(jié)構(gòu)偏年輕，不是“富翁老人家”，而是“財富新貴中青年”。在當(dāng)今出海創(chuàng)業(yè)漸成熱潮的時代背景下，香港聯(lián)通世界的國際金融中心地位再次凸顯，也成為中國財富新貴和新富階層財富的集聚地。

因此，香港的監(jiān)管部門把IUL的首批客群鎖定在高凈值客群中的“專業(yè)投資者”，也算是對癥下藥：一方面，這個群體的財富體量、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險承受力，足以應(yīng)對IUL復(fù)雜的產(chǎn)品機(jī)制與潛在的波動風(fēng)險；另一方面，IUL本身也提供了與他們財富管理需求相匹配的特質(zhì)——既有高杠桿的壽險保障功能，又能掛鉤國際資本市場的指數(shù)，提供多元化的資產(chǎn)配置選擇。

二

美國IUL簡史

要理解指數(shù)萬能險（IUL），我們需要把時鐘撥回到20世紀(jì)70年代。當(dāng)時，美國進(jìn)入了一個罕見的高利率時代。1979年，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)滯漲，開始鐵腕加息，后續(xù)聯(lián)邦基金利率一度沖上近20%。

正是在這種背景下，美國壽險公司不得不創(chuàng)新，才有了萬能壽險（Universal Life， UL）的誕生——UL不再像傳統(tǒng)的終身壽險那樣收取固定保費(fèi)、提供固定利率，而是給保單持有人靈活繳費(fèi)的空間，并將現(xiàn)金價值的計息利率（Crediting Rate）與市場利率掛鉤。這是美國壽險市場第一次在產(chǎn)品形態(tài)上真正意義上的大規(guī)?！敖鹑诨薄?/p>

1980年代初,美國經(jīng)歷了1979–1981年的極端高利率周期后，通脹逐步得到控制，隨著利率見頂回落，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市從1982年起進(jìn)入了長達(dá)近二十年的大牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1982年的不足1000點(diǎn)一路上漲，到1990年代末突破11000點(diǎn)。在這樣的背景下，1980年代初，壽險市場迎來另一類創(chuàng)新產(chǎn)品——投連險（Variable Universal Life，VUL，可變?nèi)f能險）。

美國投連險VUL延續(xù)了萬能險UL的靈活繳費(fèi)與保障結(jié)構(gòu)，但不同的是：保單現(xiàn)金價值不再與公司設(shè)定的計息利率掛鉤，而是直接投資于共同基金獨(dú)立子賬戶，完全分享資本市場的上漲和下跌。在股市持續(xù)走強(qiáng)的年代，可想而知，VUL一度非常受歡迎，成為高凈值人群追逐市場收益的熱門選擇。

然而，到了1990年代初，美國再一次經(jīng)歷加息周期，利率的大幅震蕩讓保險公司和投資者都意識到：僅靠萬能壽險的“利率掛鉤”并不能徹底化解市場風(fēng)險。1994年，美國債市經(jīng)歷了所謂的“債市大屠殺”（“Bond Market Massacre”），一年內(nèi)10年期國債收益率從5%猛升至8%，大批固定收益投資者（包括保險公司在內(nèi)）遭遇重創(chuàng)。這一年，也成為后續(xù)壽險產(chǎn)品創(chuàng)新的催化劑。

1995年，第一代“股權(quán)掛鉤年金”（EIA，Equity Indexed Annuity）產(chǎn)品出現(xiàn)，試圖通過把年金保險的收益與股票指數(shù)（如標(biāo)普500）掛鉤，給客戶帶來“下有保底、上可分享股權(quán)上漲”的投資體驗(yàn)。這類年金產(chǎn)品的興起，為后來的指數(shù)萬能險IUL提供了試驗(yàn)田。終于，在1997年，第一張IUL保單在美國問世——它繼承了萬能險的靈活性，保單現(xiàn)金價值的增長又嫁接了股市大盤指數(shù)掛鉤的設(shè)計。

然而，IUL在早期并沒有立刻成為爆款。從1997年到2007年的十年間，它在美國壽險市場的份額始終在個位數(shù)徘徊，甚至一度不足3%。真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)。那場危機(jī)讓美國公眾普遍喪失了對股市和投連險（VUL，Variable Universal Life）的信心。相比之下，IUL提供的“下有保底、上可分享部分上漲收益”的特性顯得更為誘人——它既能為本金提供一定的安全保障，又能分享一部分資本市場的長期回報。正是這場危機(jī)，推動了IUL從小眾走向主流。

2008年之后，IUL的市場份額一路攀升，從不足3%躍升到20%甚至更高，成為美國人壽保險行業(yè)真正的現(xiàn)象級新品。它逐漸與擁有250多年歷史的終身壽險（尤其是分紅險）分庭抗禮。到2020年代至今，IUL新單保費(fèi)已接近美國市場的四分之一，穩(wěn)穩(wěn)站上了美國壽險市場的主舞臺。（值得一提的是，香港保險市場在2008年前也是投連險主導(dǎo)，危機(jī)后分紅保險才成為主角。）

回想我自己第一次接觸IUL，是在2005年美國做精算咨詢的時候。當(dāng)時看著這些復(fù)雜的指數(shù)掛鉤公式，我還疑惑這類產(chǎn)品究竟能不能在美國市場上獲得生存和發(fā)展。沒想到，幾年后它真的在金融危機(jī)之后迅速走紅，成為美國壽險市場中最亮眼的創(chuàng)新。

今天再看，IUL的誕生和興起，不僅是一個保險產(chǎn)品故事，更是經(jīng)濟(jì)和利率周期、資本市場波動與金融創(chuàng)新交織出的結(jié)果。

三

美國IUL監(jiān)管博弈

指數(shù)萬能險IUL的崛起，在某種意義上是金融創(chuàng)新與市場營銷的共同產(chǎn)物。2008年金融危機(jī)過后，美國投資者對股市和VUL的信心發(fā)生動搖，IUL恰好提供了“下有保底、上可分享”的敘事，讓它的銷量在十余年間實(shí)現(xiàn)了從不足3%到接近四分之一壽險市場份額的飛躍。然而，產(chǎn)品越火爆，監(jiān)管的目光也就越難回避。

除了下有保底之外，IUL之所以賣得動，很大程度上也依賴于“利益演示表”。保險客戶看見上面6%、7%甚至更高的演示利率，常常以為那是“承諾的收益”。保險公司為了市場競爭，也不斷“創(chuàng)新”，樂于把演示利率做得更“好看”，保險代理人也傾向于推高演示以便于成交。這樣的張力，我們在中國香港和內(nèi)地市場的分紅保險、萬能保險上，也曾見過。

于是，經(jīng)過數(shù)千小時的研究，在2015年，美國保險監(jiān)管官協(xié)會（NAIC）最終發(fā)布了《第49號精算指引》（Actuarial Guideline 49，簡稱AG49），要求所有IUL的利益演示必須與標(biāo)的指數(shù)的歷史表現(xiàn)掛鉤，不得隨意虛高演示；同時對部分產(chǎn)品設(shè)計進(jìn)行限制，統(tǒng)一利益演示的計算方法，以防止保險公司各說各話。

但市場的營銷壓力和創(chuàng)造力總是走在監(jiān)管規(guī)則前面。很快，美國保險公司推出了復(fù)雜的“指數(shù)套利策略”等新設(shè)計，即使在AG49框架下，仍能讓演示利率顯得更高、更漂亮。監(jiān)管部門不得不再次收緊利益演示要求。2020年，NAIC發(fā)布AG49-A，進(jìn)一步禁止保險公司通過不同的計息利率機(jī)制繞過規(guī)則，確保在各類IUL產(chǎn)品設(shè)計下的利益演示結(jié)果趨同。

即便如此，一些公司依然嘗試用“績效乘數(shù)”“指數(shù)掛鉤組合”等新方式，讓演示利率看上去更有吸引力。2023年，NAIC再次“快速完善”并推出AG49-A(Quick Fix)，幾乎堵住了所有可人為調(diào)高IUL利益演示收益的口子。至此，美國IUL的演示利率監(jiān)管進(jìn)入最嚴(yán)格階段。

以上三輪美國保險行業(yè)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的博弈，生動展現(xiàn)了保險市場的動態(tài)平衡：保險公司迫于市場競爭壓力追求銷量，希望利益演示的數(shù)字足夠“好看”；保險代理人更是傾向于強(qiáng)調(diào)高收益，弱化風(fēng)險；在此情況下，保險客戶可能容易把“可能”當(dāng)成“承諾”而監(jiān)管部門則必須守住“公平對待客戶”“保護(hù)投保人利益”的底線。

2025年，如今香港剛剛引入IUL，卻已經(jīng)在制度設(shè)計上就吸取了美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。香港保監(jiān)局在2025年的公函中明確：IUL屬于“投資相連壽險計劃”（類別C業(yè)務(wù)，Class C， 投連壽險），適用GL15（《承保類別C業(yè)務(wù)指引》）和GL26（《銷售投資相連壽險計劃（“投連壽險”）產(chǎn)品指引》），同時也要遵守GL28（《長期保險保單利益說明指引》）和GL30（《財務(wù)需要分析指引》）。換句話說，美國用了十多年才走過的監(jiān)管路徑，香港一開始就已經(jīng)預(yù)先納入監(jiān)管框架。

此外，為了進(jìn)一步避免銷售誤導(dǎo)風(fēng)險，香港金融監(jiān)管直接將銷售范圍限定在“專業(yè)投資者”，相比美國和新加坡等成熟保險市場的要求而言，真可謂慎之又慎。

這背后，既是對保險消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的考量，也是對市場聲譽(yù)和信譽(yù)風(fēng)險的防范。畢竟，IUL之所以能從小眾走向主流，從來不是靠夸大的數(shù)字，而是靠它能在風(fēng)險與收益之間找到一個新的平衡點(diǎn)。

小結(jié)而言，美國IUL的監(jiān)管史，十年間三次迭代，讓IUL的利益演示回歸市場可比和穩(wěn)健可信。對香港而言，既然IUL已經(jīng)被定位為“專業(yè)投資者的專享”，未來如何在高凈值客群中，平衡好“金融創(chuàng)新”與“消費(fèi)者保護(hù)”，將是監(jiān)管、保險公司與中介人需要共同面對的考題。

四

香港IUL的五大特色

把美國二十多年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)裝進(jìn)一個更講規(guī)則、更加審慎的市場，是香港引入IUL的獨(dú)特之處和后發(fā)優(yōu)勢。監(jiān)管的“路條”已把它明確歸類為類別C類的投連壽險，同時交叉適用GL15、GL26，并遵循GL28、GL30的披露與銷售要求；且僅面向“專業(yè)投資者”作為起步，放眼全球，這算是相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎作法。在這樣的框架下，根據(jù)我近期的港版IUL產(chǎn)品研究，香港的IUL產(chǎn)品大致呈現(xiàn)出以下五大“新貴友好”的產(chǎn)品特征（具體仍以不同產(chǎn)品的實(shí)際產(chǎn)品文件為準(zhǔn)）：

第一，保障更高：同等保費(fèi)下的“高杠桿壽險”優(yōu)勢

IUL的底色，仍然是壽險保障——保額由保障需求與資金安排共同決定。與傳統(tǒng)的分紅險相比，在相近保費(fèi)預(yù)算下，IUL的初始身故保障通常更高。以中青年健康體為例，常見的安全做法能把起始保額拉到總保費(fèi)的約 8到10倍，適合“先做足保障，再談增值”的財富新貴客戶畫像。（注：年齡稍長的客戶也可以較為安全地做到5倍左右的身價保障杠桿，具體情況需要具體分析。）

第二，保值更穩(wěn)：下行保護(hù)+固定賬戶的“雙軌防護(hù)”（部分產(chǎn)品甚至有“三重防護(hù)”）

IUL的經(jīng)典敘事是“下有本金安全底線、上可參與指數(shù)上漲”?，F(xiàn)金價值的結(jié)息底線（Floor）常見為0%，這意味者即便在大盤指數(shù)下跌的年份，保單現(xiàn)金價值的增長率記為0%而非負(fù)收益。此外，港版IUL還設(shè)有固定計息賬戶（Fixed Account），客戶可在“指數(shù)賬戶”與“固定賬戶”之間切換或組合，為保單現(xiàn)金價值提供“安穩(wěn)擋”；部分產(chǎn)品設(shè)計還有保障或費(fèi)用的兜底條款、保單不失效條款等，增強(qiáng)產(chǎn)品的保值和保障功能。

這些特點(diǎn)揉合在一起，使得IUL的特點(diǎn)顯著區(qū)別于投連險式的全風(fēng)險暴露。但仍需提醒的是：收益底線保護(hù)并不等于保本，保險公司的收費(fèi)機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債管理與償付能力充足率，依舊是“底線能否最終守得住”的關(guān)鍵。

第三，增值更強(qiáng)：長期預(yù)期回報略高于儲蓄導(dǎo)向的香港分紅險

從產(chǎn)品機(jī)制看，顧名思義，IUL的現(xiàn)金價值與大盤指數(shù)表現(xiàn)掛鉤，長期增長率中樞通常高于以固定收益投資打底的儲蓄型分紅險，扣除各種保單收費(fèi)后的中長期凈預(yù)期收益回報率區(qū)間，大約處于5%–9%的“演示利益區(qū)間”（并非保證），實(shí)際結(jié)果則取決于未來的指數(shù)表現(xiàn)。

第四，稅務(wù)更優(yōu)：免稅優(yōu)勢較其他投資選擇較為明顯

美國本土IUL的稅收優(yōu)勢，源于美國稅法IRC 7702/7702A條款中對壽險的遞延增值與合規(guī)提款（如保單貸款）的稅制安排。港版IUL并不適用美國《國內(nèi)稅收法》，其稅務(wù)結(jié)果取決于投保人的稅務(wù)居民身份。

在香港屬地稅制、無資本利得稅的大框架下，IUL在保單層面的稅負(fù)為0，但不同地區(qū)的稅務(wù)居民在跨境稅務(wù)、稅務(wù)信息CRS交換的環(huán)境下，不同地區(qū)的個人所得稅規(guī)則將會影響不同專業(yè)投資者最后將面對的真實(shí)稅后結(jié)果。不同客戶的具體情況，還需找專業(yè)人士具體分析。但總體而言，香港IUL的應(yīng)稅特征，較其他股債或基金投資選擇而言，大概率更優(yōu)。

第五，傳承更靈：IUL讓保護(hù)與傳承更適配

港版IUL的結(jié)構(gòu)化的賬戶結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金價值提取設(shè)計，使其在現(xiàn)金流管理與財富傳承安排上更具操作靈活性。在一定年限和金額內(nèi)，IUL的現(xiàn)金價值可做提款或保單貸；部分產(chǎn)品的被保險人（香港譯為受保人）可變更，受益人與所有權(quán)的安排更靈活，既能“做保障”也能“做分配”，部分產(chǎn)品的身故保險金有多達(dá)十種的領(lǐng)取方式，可以實(shí)現(xiàn)類信托的財富傳承功能。

小結(jié)而言，香港IUL的特色，不是一個簡單的指數(shù)掛鉤的高預(yù)期收益故事，而是在強(qiáng)監(jiān)管的政策邊界里，把“保障更高、保值更穩(wěn)、增值更強(qiáng)、稅務(wù)更優(yōu)和傳承更靈”五大功能進(jìn)行整合。因此，IUL天然更適合資產(chǎn)體量較大、認(rèn)知與執(zhí)行能力較高的“財富新貴”——這也解釋了為什么香港監(jiān)管在引入階段僅對“專業(yè)投資者”開放此產(chǎn)品。

五

香港IUL的六大風(fēng)險及對治之策

古語云：“好而知其惡，惡而知其美者，天下鮮矣?！苯鹑诋a(chǎn)品的優(yōu)勢，常常與其潛在風(fēng)險相伴而生。香港IUL亦是如此。理解它的不足，并找到合適的應(yīng)對之策，才能真正發(fā)揮這款“新貴保險”的價值。以下六點(diǎn)，便是我對香港IUL風(fēng)險與對治的總結(jié)。

第一，收益有封頂

IUL的收益掛鉤于大盤指數(shù)，但設(shè)有收益上限（Cap）和參與率（Participation Rate）等設(shè)計元素。在牛市行情中，客戶可能發(fā)現(xiàn)收益被“鎖頂”，長期增值效果有一定可能低于股市大盤表現(xiàn)。

應(yīng)對之策是：調(diào)整定位，如實(shí)觀照指數(shù)萬用壽險，把IUL首先當(dāng)作“保障型”和“防守型”的資產(chǎn)配置工具，它的首要意義在于人身風(fēng)險保障和市場下行保護(hù)，而不是用于取代股市投資。只有以此心態(tài)對待，才能避免過高預(yù)期。保險消費(fèi)者需要認(rèn)識到相對于直接投資指數(shù)基金而言，IUL在不同的經(jīng)濟(jì)和資本市場階段（例如：經(jīng)濟(jì)上行期、資本市場波動期、經(jīng)濟(jì)下行期）的表現(xiàn)有差異，配置時機(jī)如果掌握得好，例如在市場泡沫積累期但風(fēng)險尚未釋放的時候配置，最終產(chǎn)品表現(xiàn)也有可能顯著好于市場指數(shù)。

第二，非保證元素可變

IUL的核心產(chǎn)品參數(shù)并非終身不變。收益上限和參與率等，有可能會因市場利率、保險公司經(jīng)營情況而下調(diào)，直接影響產(chǎn)品的長期收益。

應(yīng)對之策是：擇優(yōu)選擇資本實(shí)力雄厚、財務(wù)評級A+以上、管理經(jīng)驗(yàn)豐富的保險公司，并建立年度復(fù)盤機(jī)制，及時跟蹤參數(shù)調(diào)整，確保預(yù)期不至于被“溫水煮青蛙”式稀釋。財富新貴的保險配置方案，首要是選公司，其次再是選產(chǎn)品，演示收益率往往是優(yōu)先級靠后的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

第三，前期費(fèi)用較高

指數(shù)萬用壽險IUL的費(fèi)用構(gòu)成較為復(fù)雜，包括初始費(fèi)用、管理費(fèi)、保險成本（COI）等，前期費(fèi)用負(fù)擔(dān)較為沉重，從而往往導(dǎo)致前幾年保單的現(xiàn)金價值增長較緩。

應(yīng)對之策是：看清產(chǎn)品說明書或計劃書中完整披露的費(fèi)用細(xì)節(jié)，明白資金流向，認(rèn)清IUL產(chǎn)品長期金融工具的真實(shí)屬性，堅(jiān)持長期持有，通過較長的持有期攤平前期較高的費(fèi)用。同時通過合理的繳費(fèi)設(shè)計，提升長期投入產(chǎn)出比，把“十年慢熱”換成“二、三十年豐收”或“高效跨代財富傳承”。

第四，演示不等于承諾

利益演示表是銷售利器，但它基于各種假設(shè)，并非現(xiàn)實(shí)保證。保險客戶若把演示數(shù)字當(dāng)成“承諾收益”，誤解就在所難免。

應(yīng)對之策是：強(qiáng)化預(yù)期管理，看清產(chǎn)品說明書和計劃書總的高、中、低三種情景，并重點(diǎn)審視保守假設(shè)，把最謹(jǐn)慎和報保守的情況作為決策基準(zhǔn)，防止只盯住“好看的數(shù)字”。

第五，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜難懂

指數(shù)萬用壽險IUL涉及多個掛鉤指數(shù)、固定賬戶、提款設(shè)計、保單貸款等多種機(jī)制，對普通保險客戶而言認(rèn)知和理解門檻較高，即便對于一些高凈值客戶而言，也可能導(dǎo)致望而生畏。即便對于保險銷售人員而言，能理解IUL的底層邏輯并掌握銷售IUL所需的金融知識和資質(zhì)，也并非易事。

應(yīng)對之策是：堅(jiān)守合規(guī)底線的基礎(chǔ)上，簡化溝通，例如：IUL最大的特色之一，是“牛市能跟一部分，熊市保底不虧”。同時，保險顧問要提供年度復(fù)盤與持續(xù)服務(wù)，讓客戶在理解與使用中逐步成熟，考慮利用好香港IUL保費(fèi)可追加、保額可調(diào)、被保險人可變的靈活優(yōu)勢，而不是“一賣了之”。

第六，前期流動性有限

指數(shù)萬用壽險IUL通常設(shè)有10–15年的退保收費(fèi)機(jī)制，若客戶提前退?；虼箢~取用，可能面臨較大的損失。

應(yīng)對之策是：做好資金規(guī)劃，僅投入長期不用或用于長期規(guī)劃、財富傳承的資金，把 IUL定位為家族財富傳承與長期保障、保值和增值的工具。若確有現(xiàn)金流需求，應(yīng)通過低比例、可控的提款或保單貸款路徑來滿足，并保持對保單維持成本的警覺，避免因現(xiàn)金流失衡而導(dǎo)致保單失效的風(fēng)險。

小結(jié)而言，香港IUL的六大風(fēng)險，從收益、參數(shù)、費(fèi)用，到演示、復(fù)雜度、流動性，環(huán)環(huán)相扣。若能正視風(fēng)險并妥善應(yīng)對，這些風(fēng)險點(diǎn)反而能成為財富新貴保險客戶成熟理性財務(wù)決策的助推器。畢竟，“知其惡而后能善用之”，才是真正懂得駕馭復(fù)雜金融工具的財富新貴。

六

從“新貴新寵”到“全民共享”

在香港，指數(shù)萬能壽險（IUL）剛剛問世，就被限定為“專業(yè)投資者”的專屬。相比美國與新加坡，這樣的做法顯得相當(dāng)審慎。若把視野放到更寬廣的國際背景，我們會發(fā)現(xiàn)：香港IUL并不必然是“財富新貴的獨(dú)享品”，而是有機(jī)會逐步走向更廣泛的保險消費(fèi)者群體，尤其是對人身保障有著較高需求、希望資產(chǎn)無損傳承、或看重資金使用效率的中產(chǎn)和富裕家庭。

在原產(chǎn)地美國，IUL并無購買門檻，全民普及，自1997年誕生起，便被視為人壽保險的一部分，而非資本市場產(chǎn)品。它由各州保險監(jiān)管部門管理，無需任何“專業(yè)投資者”的資格門檻，也無需如投連險、變額年金等產(chǎn)品一樣需要美國證監(jiān)會注冊。

投保人只需符合常規(guī)保險條款，便可在持牌代理人指導(dǎo)下投保IUL。監(jiān)管的重心，并不是限制投保人，而是通過“第49號精算指引”（AG49）及其后續(xù)修訂版來規(guī)范演示利率與信息披露。

這種監(jiān)管思路，讓IUL能在金融危機(jī)后快速普及。美國的經(jīng)驗(yàn)說明，IUL若有清晰透明的監(jiān)管框架，是可以面向大眾開放的。

在新加坡，金融管理局（MAS）同樣沒有對指數(shù)萬能險IUL設(shè)立財富門檻，IUL作為投資連結(jié)壽險的一類，可以向普通的零售客戶銷售。不同之處在于：MAS要求對復(fù)雜產(chǎn)品實(shí)施“客戶知識評估”（Customer Knowledge Assessment），確保保險消費(fèi)者理解產(chǎn)品特性與風(fēng)險。

這是一種“先教育、后銷售”的監(jiān)管邏輯，強(qiáng)調(diào)適銷對路，而非以財富劃線。近年來，新加坡市場上多家保險公司推出IUL產(chǎn)品，涵蓋高凈值客戶，也覆蓋愿意承擔(dān)風(fēng)險的富裕家庭。其監(jiān)管實(shí)踐顯示，只要教育充分，IUL并非只能屬于少數(shù)“財富新貴”。

香港的選擇則完全不同，明文規(guī)定IUL為“C類投資相連壽險”，且只能銷售給專業(yè)投資者。這一嚴(yán)格界定，既是為了防止與證監(jiān)會監(jiān)管的沖突，更是出于對產(chǎn)品復(fù)雜度的擔(dān)憂。畢竟，IUL涉及指數(shù)掛鉤、費(fèi)用結(jié)構(gòu)、貸款機(jī)制等多重要素，若貿(mào)然推廣至大眾市場，確實(shí)可能引發(fā)理解不足與銷售糾紛。從制度設(shè)計上看，香港選擇“先收緊、再觀察”，體現(xiàn)了穩(wěn)健審慎的監(jiān)管取向。

展望未來，若香港保險市場不斷趨于更加成熟，希望IUL仍可能作為“保障+投資”的復(fù)合金融工具被重新審視，在風(fēng)險可控的前提下逐步放寬。從只限新貴專享，到富裕階層、中產(chǎn)家庭都能“共享”，相信這是制度與市場磨合的自然過程。

總而言之，指數(shù)萬能險IUL的真正價值，不在于它是否是“財富新貴的特權(quán)”，而在于它能否成為更多家庭的人生和財富守護(hù)工具。美國的“普及模式”和新加坡的“教育模式”，都證明了它可以走出“專業(yè)投資者”的圍欄。香港的謹(jǐn)慎，則為市場穩(wěn)定奠定了起點(diǎn)。如果未來監(jiān)管、保險公司與中介人能在透明、合規(guī)、教育三方面持續(xù)努力，IUL完全有機(jī)會完成從“新貴新寵”到“全民共享”的蛻變。

我相信，保險的終極智慧，從來不是區(qū)隔，而是普惠。希望創(chuàng)新的指數(shù)萬能險IUL能夠在大家充分理解和善加利用的基礎(chǔ)上，未來能惠及更廣大的家庭和保險消費(fèi)者。

作者簡介

聶方義，財新專欄作家，美國精算師公會會員FSA 2008，特許金融分析師CFA 2011，注冊另類投資分析師CAIA 2008

注：2019年前，本文作者曾是財新傳媒和《財新周刊》專欄作家，后因體制原因擱筆多年，現(xiàn)借此長文回歸。

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