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速讀：

• SYF：美國(guó)消費(fèi)者信用狀況整體健康

• ASML：EUV向上，DUV向下，中國(guó)市場(chǎng)將“顯著下降”

• MS：新周期開(kāi)始

• ABT：應(yīng)收略遜預(yù)期

• BAC：消費(fèi)者穩(wěn)健，看好監(jiān)管放松

SYF在消費(fèi)信貸領(lǐng)域極為專注。它為亞馬遜、沃爾瑪、家得寶等眾多零售巨頭提供聯(lián)名信用卡服務(wù)。因此，它的業(yè)績(jī)報(bào)告能非常精準(zhǔn)地反映美國(guó)中產(chǎn)和工薪階層的消費(fèi)意愿、信貸狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)。

• 信用質(zhì)量表現(xiàn)卓越，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期——與市場(chǎng)普遍擔(dān)憂消費(fèi)信貸惡化的趨勢(shì)相反，SYF的關(guān)鍵信用指標(biāo)出現(xiàn)了顯著改善。30天以上逾期率同比下降39個(gè)基點(diǎn)至4.39%，甚至低于疫情前（17-19年）的平均水平。凈核銷率（NCO）同比大幅下降90個(gè)基點(diǎn)至5.16%。這證明公司在2023-2024年間采取的信貸收緊措施（Credit Actions）取得了巨大成功，有效地“凈化”了其資產(chǎn)組合，剔除了風(fēng)險(xiǎn)最高的客群。

• 信心驅(qū)動(dòng)下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：從信貸收緊到“可控的解凍”。基于卓越的信用表現(xiàn)，管理層宣布已開(kāi)始“逐步逆轉(zhuǎn)部分收緊措施”。這是一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略拐點(diǎn)，標(biāo)志著公司從防御姿態(tài)轉(zhuǎn)向溫和的進(jìn)攻姿態(tài)。他們計(jì)劃首先恢復(fù)約30%因信貸收緊而損失的銷售額。

• 管理層將2025年全年的凈核銷率（NCO）指引區(qū)間收窄并下調(diào)至5.6%-5.7%。這不僅是對(duì)當(dāng)前信用表現(xiàn)的確認(rèn)，更是對(duì)未來(lái)幾個(gè)月趨勢(shì)的明確預(yù)判。

• 公司略微下調(diào)了全年?duì)I收指引的上限。在Q&A環(huán)節(jié)，管理層解釋了背后的原因：一是信用表現(xiàn)太好，導(dǎo)致滯納金（Late Fees）收入減少；二是還款率（Payment Rate）持續(xù)高企，導(dǎo)致生息資產(chǎn)的平均余額增長(zhǎng)放緩。這是一個(gè)典型的“高質(zhì)量問(wèn)題”——營(yíng)收的微弱壓力來(lái)自于核心風(fēng)險(xiǎn)控制的超預(yù)期成功。

• 在經(jīng)歷了信貸收緊帶來(lái)的增長(zhǎng)放緩后，新的增長(zhǎng)動(dòng)力正逐步顯現(xiàn)?？傎?gòu)買(mǎi)量（Purchase Volume）在本季度轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)（+2%）。更重要的是，9月份新啟動(dòng)的沃爾瑪（Walmart）合作項(xiàng)目“開(kāi)局非常棒”，管理層對(duì)其技術(shù)整合（嵌入OnePay App）、價(jià)值主張（ValProp）和客戶獲取情況表示非常樂(lè)觀，并認(rèn)為其有潛力成為公司前五大的合作項(xiàng)目。這為2026年及以后的增長(zhǎng)故事奠定了基礎(chǔ)。

• 在被問(wèn)及低收入客群的壓力時(shí)，管理層給出了一個(gè)非常深刻的見(jiàn)解：經(jīng)過(guò)信貸收緊后，公司留存的次級(jí)（Non-prime）客群在消費(fèi)頻率等指標(biāo)上甚至表現(xiàn)得比優(yōu)質(zhì)客群更好。原因是他們成功剔除了該客群中風(fēng)險(xiǎn)最高的部分。

• 償付率（Payment Rate）同比上升60個(gè)基點(diǎn)至16.3%，顯著高于疫情前水平。管理層解釋這主要由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：1) 信貸收緊導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較低（因此還款能力更強(qiáng)）的客戶占比較高；2) 大額分期付款消費(fèi)（如家居、戶外）占比下降，而這類消費(fèi)的償付率天然較低。這既是信用健康的體現(xiàn)，也暫時(shí)對(duì)貸款余額增長(zhǎng)構(gòu)成了一定壓力。

• 凈息差（NIM）同比擴(kuò)大58個(gè)基點(diǎn)至15.16%，且下半年的指引約為15.7%，顯示出強(qiáng)勁的擴(kuò)張勢(shì)頭。這主要得益于較低的資金成本和此前定價(jià)/政策調(diào)整（PPPCs）帶來(lái)的收益率提升。在利率環(huán)境變化的情況下，公司依然能有效管理息差。

• 公司宣布收購(gòu)Versatile Credit，一個(gè)多貸款方融資平臺(tái)。雖然短期內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)影響不大，但這次收購(gòu)具有重要的戰(zhàn)略意義。它將幫助SYF的合作伙伴提高全客群的貸款批準(zhǔn)率（即使SYF自己不承銷，也能通過(guò)轉(zhuǎn)介賺取費(fèi)用），從而深化合作關(guān)系，并加速其在“嵌入式金融”領(lǐng)域的布局。公司在思考超越傳統(tǒng)信用卡業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑。

• 業(yè)績(jī)指引的“冰與火之歌”：Q4創(chuàng)紀(jì)錄，但2026年增長(zhǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎——Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)?。I(yíng)收€75億），符合預(yù)期。但真正的焦點(diǎn)是Q4指引：營(yíng)收€92億至€98億，遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)示著一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的季度。然而，管理層給出的2026年首次展望卻異常謹(jǐn)慎：“預(yù)計(jì)2026年總營(yíng)收不會(huì)低于2025年”。這意味著在經(jīng)歷了2024和2025年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，2026年可能是一個(gè)“平臺(tái)期”或僅有溫和增長(zhǎng)。這是一個(gè)關(guān)鍵的預(yù)期管理信號(hào)。

• 2026年的核心矛盾：EUV向上，DUV向下，中國(guó)市場(chǎng)將“顯著下降”——管理層首次明確了2026年的內(nèi)部增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)：EUV業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長(zhǎng)，由先進(jìn)DRAM和前沿邏輯（主要受AI驅(qū)動(dòng)）需求拉動(dòng)；而DUV業(yè)務(wù)將下滑，主要原因是中國(guó)客戶需求將“顯著下降”。這證實(shí)了市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的猜測(cè)，即2024-2025年對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的超高出貨量是不可持續(xù)的，是為填補(bǔ)過(guò)往積壓訂單的“一次性”高峰。

• AI需求從“點(diǎn)”到“面”，成為EUV增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。與上一季度相比，管理層對(duì)AI的看法更加樂(lè)觀和具體。他們觀察到兩個(gè)關(guān)鍵變化：1）AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資持續(xù)強(qiáng)勁；2) 受益于AI的客戶群體正在擴(kuò)大，從少數(shù)幾家邏輯和DRAM巨頭擴(kuò)散到更多參與者。這降低了對(duì)單一客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)，并為EUV的長(zhǎng)期需求提供了更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。管理層明確指出，這是2026年EUV業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要原因。

• High-NA EUV進(jìn)展順利，但商業(yè)化放量仍需耐心。關(guān)于下一代High-NA EUV，管理層傳遞了兩個(gè)信息：1）技術(shù)成熟度喜人：其成熟度曲線遠(yuǎn)超同期Low-NA EUV，因?yàn)檠赜昧顺墒斓墓庠醇夹g(shù)，消除了最大的不確定性。SK海力士已開(kāi)始接收其首臺(tái)High-NA設(shè)備。2）商業(yè)化節(jié)奏明確：下一波大規(guī)模訂單預(yù)計(jì)將在2026年下半年到來(lái)，對(duì)應(yīng)2028年及以后的出貨。這意味著在未來(lái)18個(gè)月內(nèi)，High-NA的訂單可能會(huì)相對(duì)平淡，市場(chǎng)需要對(duì)此有清晰的預(yù)期。

• 戰(zhàn)略投資Mistral AI，從“賣(mài)鏟人”到“賦能者”的進(jìn)化。ASML宣布向生成式AI公司Mistral AI投資13億歐元，獲得約11%股份。管理層的解釋是，他們計(jì)劃將AI技術(shù)深度嵌入其整個(gè)光刻解決方案，以提升設(shè)備性能、生產(chǎn)效率和客戶良率。

• 粉碎DRAM技術(shù)換代擔(dān)憂，明確長(zhǎng)期光刻強(qiáng)度。分析師提出了一個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)問(wèn)題：DRAM從6F2架構(gòu)轉(zhuǎn)向4F2時(shí)，EUV層數(shù)是否會(huì)減少？CEO Christophe Fouquet給出了斬釘截鐵的否定回答，并強(qiáng)調(diào)隨著4F2路線圖的演進(jìn)，EUV層數(shù)實(shí)際上會(huì)繼續(xù)增加。

• 開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)：憑借XT260進(jìn)入先進(jìn)封裝領(lǐng)域。隨著摩爾定律放緩，先進(jìn)封裝成為提高芯片性能的關(guān)鍵。ASML憑借其技術(shù)積累，為該市場(chǎng)提供了生產(chǎn)力高出4倍的解決方案，并獲得了客戶的強(qiáng)烈興趣。

• 2026年毛利率展望的“三重拉鋸戰(zhàn)”。對(duì)于2026年的毛利率，管理層雖未給出明確指引，但清晰地列出了三大影響因素：1）負(fù)面：中國(guó)業(yè)務(wù)（主要是高利潤(rùn)率的DUV浸潤(rùn)式）占比下降會(huì)拉低毛利率。2）正面：EUV（特別是高利潤(rùn)率的Low-NA）業(yè)務(wù)占比上升會(huì)推高毛利率。3）負(fù)面：High-NA EUV的營(yíng)收確認(rèn)仍處于早期階段，其毛利率較低，會(huì)對(duì)整體毛利率產(chǎn)生稀釋效應(yīng)。最終結(jié)果將取決于這三股力量的博弈。

• 9. 訂單與積壓訂單的現(xiàn)實(shí)：部分需求已預(yù)訂至2026年之后。在Q&A環(huán)節(jié)，管理層透露了一個(gè)重要信息：當(dāng)前積壓訂單中，有“一個(gè)合理的數(shù)字” (a reasonable number) 是為2026年之后的需求準(zhǔn)備的。這解釋了為何即便近期訂單表現(xiàn)不錯(cuò)，公司對(duì)2026年的增長(zhǎng)指引依然保守。這意味著不能簡(jiǎn)單地用“當(dāng)前積壓訂單”來(lái)線性推算下一年的營(yíng)收，必須考慮其交付時(shí)間分布。

• 資本回報(bào)策略微調(diào)，暗示新計(jì)劃即將出爐。CFO Roger Dassen表示，公司預(yù)計(jì)無(wú)法在2022-2025年框架內(nèi)完成全部120億歐元的股票回購(gòu)計(jì)劃，并打算在2026年1月宣布一項(xiàng)新的回購(gòu)計(jì)劃。

• 投行業(yè)務(wù)“飛輪”全面啟動(dòng)，或預(yù)示“黃金時(shí)代”歸來(lái)。在經(jīng)歷了幾個(gè)季度的“綠芽”（green shoots）討論后，CEO Ted Pick明確表示“飛輪正在轉(zhuǎn)動(dòng)”。投行業(yè)務(wù)營(yíng)收飆升至21億美元，是近年來(lái)最強(qiáng)的季度之一，其中承銷業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。IPO市場(chǎng)重啟，并購(gòu)活動(dòng)復(fù)蘇，積壓的交易需求正在釋放。Ted Pick樂(lè)觀地認(rèn)為，未來(lái)幾年投行業(yè)務(wù)的趨勢(shì)將是“上升并向右”（up and to the right），這可能是一個(gè)新周期的開(kāi)始。

• 財(cái)富管理業(yè)務(wù)歷史性突破，首次實(shí)現(xiàn)30%稅前利潤(rùn)率，這是一個(gè)里程碑式的成就。該業(yè)務(wù)營(yíng)收創(chuàng)下82億美元的新紀(jì)錄，總客戶資產(chǎn)達(dá)到7萬(wàn)億美元。

• “增長(zhǎng)漏斗”效應(yīng)顯著，工作場(chǎng)所渠道成為核心資產(chǎn)獲取引擎。本季度810億美元的凈新增資產(chǎn)（NNA）和420億美元的收費(fèi)型資產(chǎn)流入（fee-based flows）再次驗(yàn)證了其獨(dú)特的“漏斗”戰(zhàn)略。源自工作場(chǎng)所渠道（Workplace，即原Solium和E-Trade的企業(yè)股票計(jì)劃服務(wù)）的資產(chǎn)正加速向財(cái)富管理的顧問(wèn)渠道遷移。CFO Sharon Yeshaya透露，今年的遷移速度已超過(guò)去年全年的水平。IPO市場(chǎng)的回暖進(jìn)一步放大了這一效應(yīng)，新上市公司員工將資產(chǎn)留在摩根士丹利平臺(tái)，成為其最強(qiáng)大的資產(chǎn)獲取工具。

• 股票業(yè)務(wù)營(yíng)收高達(dá)41億美元，再次確立了其全球第一的地位。增長(zhǎng)是全方位的：主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)（Prime Brokerage）的客戶結(jié)余和融資收入創(chuàng)下新高；衍生品業(yè)務(wù)在歐洲、中東和非洲（EMEA）表現(xiàn)強(qiáng)勁；現(xiàn)金股票業(yè)務(wù)也因客戶活躍度增加而表現(xiàn)出色。

• 資本堡壘異常雄厚，手握巨大戰(zhàn)略靈活性。公司的CET1資本充足率高達(dá)15.2%，擁有超過(guò)300個(gè)基點(diǎn)（約3.4%）的超額資本。這一方面源于強(qiáng)勁的盈利，另一方面得益于美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)其CCAR（壓力測(cè)試）結(jié)果的重新評(píng)估，為其釋放了80個(gè)基點(diǎn)的資本要求。這使得公司在資本回報(bào)（本季度回購(gòu)11億美元）和未來(lái)投資上擁有極大的自由度和底氣。

• 審慎的資本配置哲學(xué)：有機(jī)增長(zhǎng)優(yōu)先，并購(gòu)門(mén)檻極高。在被問(wèn)及如何使用龐大的超額資本時(shí)，Ted Pick給出了一個(gè)非常清晰的回答：首選是有機(jī)投資。投資方向包括增強(qiáng)E-Trade Pro產(chǎn)品、深化Carta合作、布局?jǐn)?shù)字資產(chǎn)（ZeroHash）、建設(shè)銀行渠道等。對(duì)于大型并購(gòu)，他重申了Gorman時(shí)代的“四要素”原則：戰(zhàn)略契合（Strategy）、文化契合（Culture）、時(shí)機(jī)合適（Timing）、價(jià)格合理（Price）。他強(qiáng)調(diào)要避免“贏家的詛咒”（winner's curse），表明公司在沒(méi)有絕對(duì)必要的情況下，不會(huì)為了并購(gòu)而并購(gòu)，彰顯了高度的戰(zhàn)略紀(jì)律性。

• AI戰(zhàn)略具體落地，從成本效率到收入增長(zhǎng)全面賦能——摩根士丹利不再空談AI，而是展示了三個(gè)具體的落地應(yīng)用案例：

• • 1）DevGenAI：幫助開(kāi)發(fā)者現(xiàn)代化代碼，提升技術(shù)效率。

  • 2）Parable：快速分析和總結(jié)數(shù)據(jù)，應(yīng)用于財(cái)務(wù)等部門(mén)。

  • 3）LeadIQ：一個(gè)AI驅(qū)動(dòng)的銷售線索分配平臺(tái)，旨在將工作場(chǎng)所和自主交易渠道的客戶與最合適的財(cái)務(wù)顧問(wèn)匹配，直接驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。這表明AI正被系統(tǒng)性地嵌入公司運(yùn)營(yíng)的各個(gè)層面。

• “一體化公司”戰(zhàn)略飛輪開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)，協(xié)同效應(yīng)全面顯現(xiàn)。本次會(huì)議最核心的主題就是“一體化公司”戰(zhàn)略的成功。投行業(yè)務(wù)的復(fù)蘇為財(cái)富管理客戶創(chuàng)造了流動(dòng)性事件（如IPO），帶來(lái)了新的資產(chǎn)；財(cái)富管理渠道積累的龐大客戶群和創(chuàng)始人關(guān)系，又反過(guò)來(lái)為投行業(yè)務(wù)提供了潛在的交易機(jī)會(huì)。Ted Pick反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這種協(xié)同效應(yīng)不是“強(qiáng)行推銷”，而是一種自然而然的良性循環(huán)。

• 投資管理（IM）業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，長(zhǎng)期凈流入165億美元。明星子公司Parametric（專注于稅務(wù)優(yōu)化策略）貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的流入。一個(gè)值得注意的新亮點(diǎn)是，Parametric與一家大型第三方投資顧問(wèn)達(dá)成了合作，為其客戶提供服務(wù)。這開(kāi)辟了一個(gè)全新的“白標(biāo)”或B2B2C的增長(zhǎng)渠道，展示了其產(chǎn)品超越摩根士丹利自身渠道的吸引力。

• 公司正在積極布局未來(lái)的金融生態(tài)。通過(guò)擴(kuò)大與Carta（服務(wù)于私營(yíng)公司的股權(quán)管理平臺(tái)）的合作，摩根士丹利能更早地接觸和服務(wù)初創(chuàng)公司及其員工，在它們上市前就建立深厚關(guān)系。同時(shí)，通過(guò)與ZeroHash的合作，公司正式進(jìn)入數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，旨在為客戶提供“完整的錢(qián)包”（full wallet）服務(wù)。這些舉措表明公司正在為下一階段的增長(zhǎng)和客戶需求變化進(jìn)行前瞻性布局。

• 營(yíng)收略低于預(yù)期。

• 醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，成為增長(zhǎng)的絕對(duì)引擎。醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了12.5%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。其中，糖尿病護(hù)理（CGM）、電生理（EP）、心臟節(jié)律管理（CRM）、心力衰竭和結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。這表明雅培在這些高增長(zhǎng)市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品和商業(yè)執(zhí)行力正在取得巨大成功，完全抵消了其他業(yè)務(wù)部門(mén)面臨的挑戰(zhàn)。

• 2026年業(yè)績(jī)展望信心十足，重申“高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)”目標(biāo)。在電話會(huì)開(kāi)場(chǎng)不久，CEO Robert Ford就明確表示對(duì)2026年達(dá)成市場(chǎng)共識(shí)的“高個(gè)位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)和雙位數(shù)EPS增長(zhǎng)”目標(biāo)感到“非常舒服”（very comfortable）。他指出，2025年公司在面臨診斷業(yè)務(wù)和關(guān)稅等超預(yù)期逆風(fēng)的情況下依然達(dá)成了這一目標(biāo)，證明了其業(yè)務(wù)組合的韌性。他將2026年的增長(zhǎng)動(dòng)力歸結(jié)為三大支柱：現(xiàn)有產(chǎn)品組合的強(qiáng)勁勢(shì)頭、新產(chǎn)品上市的貢獻(xiàn)，以及2025年逆風(fēng)因素的緩解。

• 創(chuàng)新管線生產(chǎn)力驚人，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)顯著。新產(chǎn)品在本季度貢獻(xiàn)了近5億美元的銷售額，為整體有機(jī)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。展望未來(lái)，管理層列舉了一系列即將上市或進(jìn)入關(guān)鍵臨床試驗(yàn)階段的重磅產(chǎn)品，如美國(guó)的Volt PFA導(dǎo)管、雙分析物傳感器（葡萄糖+酮體）、下一代Alinity N診斷系統(tǒng)、生物類似藥、以及用于二尖瓣置換的MicroVolve等。這為未來(lái)的增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的“彈藥庫(kù)”。

• 糖尿病護(hù)理（CGM）業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，美國(guó)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)清晰。FreeStyle Libre（瞬感）系列產(chǎn)品本季度銷售額達(dá)到20億美元，同比增長(zhǎng)17%。針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)（19%）略低于上半年（25%）的疑問(wèn)，管理層解釋這是由于上半年存在渠道補(bǔ)庫(kù)存的“拉動(dòng)效應(yīng)”，全年來(lái)看美國(guó)市場(chǎng)超過(guò)20%的增長(zhǎng)目標(biāo)依然穩(wěn)固。展望未來(lái)，即將上市的葡萄糖/酮體雙分析物傳感器將進(jìn)一步鞏固其在胰島素強(qiáng)化治療市場(chǎng)的份額。同時(shí)，管理層對(duì)美國(guó)醫(yī)保將覆蓋非胰島素依賴型2型糖尿病患者持樂(lè)觀態(tài)度，但審慎地未將其重大貢獻(xiàn)計(jì)入2026年的基礎(chǔ)預(yù)測(cè)中。

• 電生理（EP）業(yè)務(wù)迎來(lái)拐點(diǎn)，Volt PFA導(dǎo)管備受期待。EP業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，尤其是在消融導(dǎo)管領(lǐng)域。在歐洲上市的新一代脈沖場(chǎng)消融（PFA）導(dǎo)管Volt“進(jìn)展非常順利”，其與EnSite標(biāo)測(cè)系統(tǒng)的集成被視為“游戲規(guī)則改變者”（game changer），能夠減少手術(shù)應(yīng)用次數(shù)并支持在清醒鎮(zhèn)靜下進(jìn)行手術(shù)。管理層明確表示，雅培在PFA領(lǐng)域“正當(dāng)其時(shí)”并擁有完整的解決方案組合（包括左心耳封堵器LAA），預(yù)計(jì)EP業(yè)務(wù)在2026年將比2025年表現(xiàn)更好。

• 心臟節(jié)律管理（CRM）業(yè)務(wù)“起死回生”，無(wú)導(dǎo)線起搏器成為明星。曾經(jīng)增長(zhǎng)乏力的CRM業(yè)務(wù)本季度實(shí)現(xiàn)了13%的驚人增長(zhǎng)，成為醫(yī)療設(shè)備中增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)線之一。這完全歸功于其無(wú)導(dǎo)線起搏器Aveir的強(qiáng)勁表現(xiàn)。Aveir正在單腔和雙腔起搏器市場(chǎng)同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)和搶占份額。管理層透露，目前雙腔市場(chǎng)的滲透率仍低于10%，增長(zhǎng)空間巨大，并預(yù)計(jì)這種強(qiáng)勁表現(xiàn)將持續(xù)數(shù)年。

• 診斷業(yè)務(wù)核心實(shí)驗(yàn)室部分承壓，但中國(guó)以外市場(chǎng)加速增長(zhǎng)。不含新冠檢測(cè)的診斷業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，主要受中國(guó)市場(chǎng)VBP（帶量采購(gòu)）帶來(lái)的價(jià)格和銷量雙重壓力影響。然而，剔除中國(guó)后，核心實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了7%，其中美國(guó)市場(chǎng)更是加速增長(zhǎng)至10%。這表明雅培的Alinity診斷平臺(tái)在全球其他地區(qū)依然極具競(jìng)爭(zhēng)力。管理層預(yù)計(jì)，隨著2026年中國(guó)VBP影響的基數(shù)效應(yīng)消退，加上其他地區(qū)的持續(xù)加速，診斷業(yè)務(wù)將在明年迎來(lái)“不錯(cuò)的復(fù)蘇年”。

• 中國(guó)市場(chǎng)展望：整體趨于穩(wěn)定，診斷業(yè)務(wù)拖累，但其他業(yè)務(wù)強(qiáng)勁。CEO在近期訪問(wèn)中國(guó)后給出了一個(gè)全面的看法。目前中國(guó)市場(chǎng)占公司總收入不到6%。雖然診斷業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，但如果剔除該業(yè)務(wù)，雅培在中國(guó)的增長(zhǎng)率約為5%-7%。其藥品（EPD）和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)在中國(guó)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。管理層認(rèn)為5%-7%的增長(zhǎng)率是一個(gè)合理的長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)，顯示出公司對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)期已趨于理性。

• 結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，管線儲(chǔ)備深厚。結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)增長(zhǎng)11%，由TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換）的份額增長(zhǎng)和Triclip（三尖瓣修復(fù)）的推廣驅(qū)動(dòng)。近期，Triclip在日本獲批，TAVR產(chǎn)品Navitor在歐洲擴(kuò)大了適應(yīng)癥。展望未來(lái)，管線中包括下一代二尖瓣修復(fù)產(chǎn)品、球囊擴(kuò)張式TAVR、下一代左心耳封堵器Amulet以及備受期待的二尖瓣置換產(chǎn)品。CEO特別強(qiáng)調(diào)，其二尖瓣置換產(chǎn)品“有潛力實(shí)現(xiàn)當(dāng)初人們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)能像TAVR一樣大的期望”。

• 財(cái)務(wù)紀(jì)律與資本配置：積極利用現(xiàn)金流，對(duì)并購(gòu)持開(kāi)放態(tài)度。公司展示了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流生成能力，并積極用于提高股息、股票回購(gòu)和償還債務(wù)（明年有30億美元債務(wù)到期）。在并購(gòu)方面，管理層表示，雖然強(qiáng)大的內(nèi)部研發(fā)管線讓公司可以更具選擇性，但市場(chǎng)上仍存在許多符合其戰(zhàn)略并能產(chǎn)生可觀回報(bào)的機(jī)會(huì)，且公司擁有充足的“彈藥”去執(zhí)行。

• 市場(chǎng)業(yè)務(wù)（Sales & Trading）：預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)連續(xù)第13個(gè)季度的同比增長(zhǎng)，增速為“中到高個(gè)位數(shù)”（mid to high single digits）。這在市場(chǎng)普遍預(yù)期交易業(yè)務(wù)將放緩的背景下，是一個(gè)極其強(qiáng)勁的信號(hào)，證明了其市場(chǎng)份額的持續(xù)擴(kuò)張。

• 投行業(yè)務(wù)（Investment Banking）：預(yù)計(jì)營(yíng)收約為12億美元，表現(xiàn)相對(duì)平淡，但CEO強(qiáng)調(diào)客戶對(duì)話和業(yè)務(wù)前景良好。

• 凈利息收入（NII）：重申了此前的指引，即Q2將是NII的“低谷”（trough），并從Q3開(kāi)始逐季回升，預(yù)計(jì)到Q4將比Q1高出約10億美元。

• 美國(guó)消費(fèi)者依然是經(jīng)濟(jì)的基石，支出增長(zhǎng)穩(wěn)健。Moynihan提供了來(lái)自美國(guó)銀行龐大客戶基礎(chǔ)的一手?jǐn)?shù)據(jù)：五月份的消費(fèi)者支出同比增長(zhǎng)了約5%，延續(xù)了年初以來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭（從Q1的4%左右加速）。這表明盡管市場(chǎng)存在對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，但消費(fèi)者的實(shí)際行為依然強(qiáng)勁。同時(shí)，消費(fèi)者信貸質(zhì)量保持穩(wěn)定，償債能力良好，這是銀行資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵支撐。

• Moynihan詳細(xì)闡述了AI在美國(guó)銀行的廣泛應(yīng)用，這絕非停留在概念層面：

• • 客戶端：AI助手Erica在上一季度處理了1.75億次客戶互動(dòng)。

  • 商業(yè)端：40%的商業(yè)客戶服務(wù)互動(dòng)由AI處理。

  • 內(nèi)部運(yùn)營(yíng)：AI被用于內(nèi)部IT支持、市場(chǎng)業(yè)務(wù)報(bào)告生成、投行初級(jí)分析師的信息搜集，以及最重要的——軟件開(kāi)發(fā)。目前已有1.8萬(wàn)名程序員使用AI工具提高效率。這直接關(guān)系到銀行未來(lái)的成本控制和運(yùn)營(yíng)杠桿。

• 嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某杀究刂婆c運(yùn)營(yíng)杠桿：科技驅(qū)動(dòng)下的人效提升。Moynihan將AI的應(yīng)用與銀行長(zhǎng)期的成本控制戰(zhàn)略聯(lián)系起來(lái)。他指出，公司總?cè)藬?shù)已從高峰期的30.5萬(wàn)降至目前的21.2萬(wàn)，而業(yè)務(wù)規(guī)模和交易量卻大幅增長(zhǎng)。AI的應(yīng)用將進(jìn)一步打破“增加技術(shù)產(chǎn)出必須增加人力”的線性關(guān)系，使得銀行能夠在維持甚至降低名義開(kāi)支的同時(shí)，進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)投資，從而在NII復(fù)蘇時(shí)釋放巨大的運(yùn)營(yíng)杠桿。

• 巨大的超額資本與對(duì)監(jiān)管的“喊話”。美國(guó)銀行擁有巨額的超額資本。Moynihan用了一個(gè)生動(dòng)的比喻：“如果你有10家工廠，但我只允許你使用6家?！?strong>他指出，過(guò)度的資本要求（如未與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掛鉤的G-SIB附加費(fèi)）實(shí)際上將金融活動(dòng)推向了監(jiān)管之外的“影子銀行”體系，與監(jiān)管初衷背道而馳。這番表態(tài)既是對(duì)監(jiān)管改革的呼吁，也暗示一旦監(jiān)管環(huán)境有所松動(dòng)，美國(guó)銀行將有巨大的潛力釋放資本用于增長(zhǎng)或股東回報(bào)。

• 財(cái)富管理“連續(xù)體”戰(zhàn)略：從大眾到超高凈值。公司的財(cái)富管理戰(zhàn)略是一個(gè)完整的“連續(xù)體”：

• • 入口：通過(guò)美林投資通（Merrill Edge）和AI驅(qū)動(dòng)的“生活規(guī)劃”（Life Plans）工具，吸引并培育未來(lái)的富裕客戶。Merrill Edge的資產(chǎn)規(guī)模已從幾年前的2000億美元增長(zhǎng)到5000億美元。

  • 核心：美林財(cái)富管理（Merrill）和私人銀行（Private Bank）服務(wù)于高凈值和超高凈值客戶，總資產(chǎn)達(dá)4.6萬(wàn)億美元，去年實(shí)現(xiàn)了超過(guò)4%的凈資產(chǎn)流入。

  • 協(xié)同：消費(fèi)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶會(huì)“畢業(yè)”進(jìn)入財(cái)富管理，形成內(nèi)部的客戶升級(jí)管道。

• 支付的未來(lái)：對(duì)穩(wěn)定幣的務(wù)實(shí)防御姿態(tài)。對(duì)于穩(wěn)定幣等新興支付方式，Moynihan的立場(chǎng)非常務(wù)實(shí)。他認(rèn)為，銀行必須為此做好準(zhǔn)備，不是為了追逐潮流，而是為了防御。如果客戶開(kāi)始使用穩(wěn)定幣作為交易工具，銀行必須有能力處理這些交易，否則將面臨存款大規(guī)模流出銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。這顯示了銀行在思考如何在新技術(shù)沖擊下，捍衛(wèi)其核心的支付和存款業(yè)務(wù)。

• 企業(yè)客戶情緒謹(jǐn)慎，與消費(fèi)端形成對(duì)比。與強(qiáng)勁的消費(fèi)者不同，中端市場(chǎng)和大型企業(yè)的行為透露出謹(jǐn)慎。一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是信貸額度使用率（line usage），該指標(biāo)在疫情后有所回升但近期再次趨于平緩。這表明企業(yè)在進(jìn)行新的資本開(kāi)支和庫(kù)存投資前，仍在等待宏觀政策（如關(guān)稅）和經(jīng)濟(jì)前景的進(jìn)一步明朗化。

• 投行業(yè)務(wù)展望：短期承壓，但長(zhǎng)期對(duì)話積極。盡管當(dāng)前季度的投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平，但Moynihan對(duì)未來(lái)持樂(lè)觀態(tài)度。他認(rèn)為，被壓抑多年的大型并購(gòu)（尤其是大型科技公司為分?jǐn)侫I成本而進(jìn)行的并購(gòu)）需求終將釋放?？蛻舻膽?zhàn)略對(duì)話非?；钴S，一旦宏觀不確定性降低，投行業(yè)務(wù)的“水龍頭”就可能打開(kāi)。