2025年9月15日，中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《中國(guó)大企業(yè)創(chuàng)新100強(qiáng)》榜單，華為以94.7分位居榜首，中興通訊則以86.74分緊隨其后、位列次席。就在不久之前有“人工智能界奧斯卡”之稱(chēng)的2025世界人工智能大會(huì)上，由上海儀電、中興通訊、曦智科技、壁仞科技聯(lián)合打造的“分布式OCS全光互連芯片及超節(jié)點(diǎn)應(yīng)用創(chuàng)新方案”摘得了2025世界人工智能大會(huì)最高獎(jiǎng)——SAIL獎(jiǎng)。而在OCS技術(shù)領(lǐng)域，此前一直是海外科技巨頭公司的天下，這一創(chuàng)新方案成功打造了國(guó)內(nèi)首個(gè)光互連光交換GPU超節(jié)點(diǎn)，也實(shí)現(xiàn)了我國(guó)GPU算力網(wǎng)絡(luò)的全棧自主可控。

而截至2025年10月10日收盤(pán)，即便在經(jīng)歷了近期一輪的上漲之后，中興通訊目前的P/E（TTM）為32.10，仍然顯著低于可比公司烽火通信同時(shí)點(diǎn)P/E（TTM）45.49的估值水平。其不得不令我們思考，中興通訊就是這樣一家手握AI算力、5/5.5G、芯片等多個(gè)王炸、研發(fā)創(chuàng)新能力拔尖的我國(guó)通信、算力領(lǐng)域龍頭公司，其目前的估值水平是否仍然尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)。

戰(zhàn)略升級(jí)后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎強(qiáng)勁，帶來(lái)公司價(jià)值重估契機(jī)

在大眾眼中對(duì)于中興通訊的認(rèn)知，可能還往往停留在其為一家大型的運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備供應(yīng)商。而值得我們注意的是，近年來(lái)公司正加速進(jìn)行從“連接”向“連接+算力”的戰(zhàn)略升級(jí)，中興通訊在算力業(yè)務(wù)領(lǐng)域第二曲線的發(fā)力勢(shì)頭已頗為迅猛。通過(guò)持續(xù)加大智算產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)投入，疊加在全球智能算力需求激增之下，中興通訊于算力業(yè)務(wù)的投入成效已經(jīng)進(jìn)入快速釋放階段，公司政企業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，正成為驅(qū)動(dòng)公司整體營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的核心新引擎。

2025年上半年，受益于服務(wù)器及存儲(chǔ)產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)，中興通訊當(dāng)期政企業(yè)務(wù)所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入已攀升至192.54億元，同比增長(zhǎng)高達(dá) 109.93%。而展望未來(lái)，算力需求預(yù)計(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)高增已成為業(yè)內(nèi)的普遍共識(shí)，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新引擎也有望為中興通訊的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)注入持續(xù)強(qiáng)勁動(dòng)力。

目前，AI大模型的發(fā)展已進(jìn)入爆發(fā)期，算力為王的時(shí)代大幕已然拉開(kāi)。在人工智能大模型中，決定其模型處理表現(xiàn)的核心指標(biāo)之一為模型參數(shù)規(guī)模。我們可以把參數(shù)規(guī)模視為模型的大腦容量，往往是越大越牛，其直接決定了模型的復(fù)雜度和表達(dá)能力。通常來(lái)說(shuō)，參數(shù)越多，模型所能夠處理獲取的數(shù)據(jù)特征和復(fù)雜關(guān)系就越豐富與準(zhǔn)確。

而當(dāng)下，人工智能大模型的參數(shù)規(guī)模正從千億級(jí)別向著十萬(wàn)億級(jí)別快速邁進(jìn)。以GPT模型為例，天風(fēng)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，GPT-4的參數(shù)規(guī)模已達(dá)1.8萬(wàn)億，而2025年所發(fā)布的GPT-5其參數(shù)規(guī)模則預(yù)計(jì)將突破10萬(wàn)億。

圖片說(shuō)明：AI大模型參數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)； 資料來(lái)源：天風(fēng)證券

隨著模型參數(shù)量的快速增長(zhǎng)，也帶動(dòng)著對(duì)應(yīng)算力需求的指數(shù)級(jí)遞增。根據(jù)Jaime Sevilla等人的研究，2016-2022年期間，常規(guī)模型算力為每5至6個(gè)月便實(shí)現(xiàn)翻倍，大規(guī)模模型算力則為每10至11個(gè)月翻一倍。同樣以GPT模型為例，根據(jù)東吳證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，以“推理需求=2×參數(shù)量×token”的計(jì)算公式測(cè)算，GPT-5 發(fā)布后，其2026 年的推理算力需求有望達(dá)到2025 年的 5.6 倍左右。

同時(shí)，AI應(yīng)用領(lǐng)域如雨后春筍般地快速拓展，也進(jìn)一步推高了對(duì)于未來(lái)智能算力需求的預(yù)期。隨著GPT-4V、Claude 3、DALL-E等多模態(tài)模型技術(shù)的快速發(fā)展，早期以單純文本對(duì)話為核心的聊天機(jī)器人，正在加速融合文本、圖像、音頻和視頻等多種信息形式，其也推動(dòng)了AI應(yīng)用領(lǐng)域正在向人形機(jī)器人、智能汽車(chē)、Agent（智能體）等諸多領(lǐng)域擴(kuò)展。

根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)顯示，從投融資事件數(shù)量口徑來(lái)統(tǒng)計(jì)，2024年1-9月在人工智能相關(guān)領(lǐng)域投資于其他傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)用的投融資事件數(shù)量已與投資于人工智能自身應(yīng)用的投融資事件數(shù)量持平，均為138 筆；同時(shí)，投資于機(jī)器人相關(guān)領(lǐng)域的投融資事件數(shù)也已達(dá)119 筆，占比為 23.6%，已接近同期人工智能自身應(yīng)用的投融資筆數(shù)。

圖片說(shuō)明：2024年1-9月我國(guó)人工智能相關(guān)領(lǐng)域的投融資事件數(shù)量占比； 資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心

此外，美國(guó)多家互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭公司的資本開(kāi)支指引也無(wú)疑是對(duì)智能算力領(lǐng)域高景氣度可持續(xù)性的樂(lè)觀預(yù)期打了一針強(qiáng)心劑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，微軟、谷歌、亞馬遜、META等四大科技公司2025年全年資本開(kāi)支（CAPEX）指引的合計(jì)金額已猛增至超3,200 億美元，同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約43%，其資本開(kāi)支則將主要用于算力芯片以及規(guī)?；瘮?shù)據(jù)中心建設(shè)。且從實(shí)際投入情況來(lái)看，各大公司的CAPEX也在持續(xù)高增，其2025Q2單季度 CAPEX 合計(jì)投入金額約為950 億美元，同比增長(zhǎng)更是高達(dá)約67%。

圖片說(shuō)明：META2025Q2CAPEX情況； 資料來(lái)源：公司定期報(bào)告

就國(guó)內(nèi)算力領(lǐng)域發(fā)展來(lái)看，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)智能算力規(guī)模為259.99每秒百億億次浮點(diǎn)運(yùn)算（EFLOPS），至2027年則預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至1,117.4 EFLOPS，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)33.9%。綜合以上諸多因素研判，當(dāng)下智能算力需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)并非像是曇花一現(xiàn)的短期現(xiàn)象，而是由多方利好因素共同有力驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期敘事。而作為在算力產(chǎn)業(yè)鏈中扮演著排頭兵的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，也有望在此輪算力需求的高景氣周期中持續(xù)充分獲益，并成為行業(yè)龍頭公司中興通訊未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良好催化劑。

圖片說(shuō)明：2020年-2027年中國(guó)智能算力規(guī)模及預(yù)測(cè)； 資料來(lái)源：IDC

聚焦于中興通訊的算力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司擁有覆蓋“算力、網(wǎng)絡(luò)、能力、智力和應(yīng)用、終端”等全棧全場(chǎng)景的智算解決方案，并斬獲在多個(gè)大型項(xiàng)目訂單，其也是公司區(qū)別于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而就目前公司的估值情況來(lái)看，該方面公司較為獨(dú)特、稀缺的投資價(jià)值可能尚未被市場(chǎng)充分發(fā)掘。

圖片說(shuō)明：中興通訊全棧全場(chǎng)景智算解決方案； 資料來(lái)源：公司年報(bào)

就細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司服務(wù)器及存儲(chǔ)產(chǎn)品，適配業(yè)界主流GPU，滿(mǎn)足從中心到邊緣的多樣化、全場(chǎng)景智算建設(shè)需求，2024年公司存儲(chǔ)產(chǎn)品獲得中國(guó)移動(dòng)分布式存儲(chǔ)集采新建項(xiàng)目最大份額。公司數(shù)據(jù)中心交換機(jī)業(yè)務(wù)方面，已推出開(kāi)放解耦的星云智算網(wǎng)絡(luò)方案，滿(mǎn)足百卡到百萬(wàn)卡任意規(guī)模的智算集群建設(shè)，2024年盒式交換機(jī)分別以第一名和第二名中標(biāo)中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信集采項(xiàng)目。數(shù)據(jù)中心配套方面，中興通訊也具備全棧解決方案和端到端交付能力，擁有浸沒(méi)式液冷、冷板式液冷、一體化電力模塊等自研產(chǎn)品，并在多個(gè)東數(shù)西算核心樞紐節(jié)點(diǎn)取得項(xiàng)目突破。

短期承壓的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不掩蓋公司長(zhǎng)期投資價(jià)值

半年報(bào)顯示，2025年上半年中興通訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為715.53億元，同比增長(zhǎng)為14.51%；而公司同期歸母凈利潤(rùn)為50.58億元，同比減少11.77%。其中，公司基本盤(pán)運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營(yíng)收為350.64億元，同比減少5.99%，其主要因目前5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已處于成熟期，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商相關(guān)投資持續(xù)下降所導(dǎo)致。

就目前公司的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，也反映出市場(chǎng)對(duì)于其運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)周期性波動(dòng)的短期擔(dān)憂。但需要注意的是，公司該板塊收入降幅較去年全年已明顯收窄，同時(shí)隨著未來(lái)各大運(yùn)營(yíng)商5.5G網(wǎng)絡(luò)的規(guī)?；ㄔO(shè)在即，以及運(yùn)營(yíng)商在算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入上的持續(xù)加碼均有望成為中興通訊未來(lái)業(yè)績(jī)提升的有力催化劑。疊加前述公司政企業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)引擎強(qiáng)勁，行業(yè)高景氣度有望延續(xù)之下，中興通訊的長(zhǎng)期投資價(jià)值仍然值得關(guān)注。

同時(shí)，中興通訊在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的強(qiáng)勁實(shí)力也可能尚未在其股價(jià)中得到充分體現(xiàn)；且在高研發(fā)投入之下，也使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具備著良好彈性。作為一家曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)至暗時(shí)刻的企業(yè)，中興通訊對(duì)于產(chǎn)品技術(shù)自主可控重要性的理解想必是極為深刻。而正因如此，公司也堅(jiān)持在研發(fā)投入上不遺余力，2024年中興通訊的研發(fā)費(fèi)用金額高達(dá)240.32億元，占了公司毛利的近四成之多。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，即便是放眼整個(gè)A股市場(chǎng)，中興通訊的研發(fā)投入規(guī)模也高居第八位。公司具備業(yè)界領(lǐng)先的芯片全流程設(shè)計(jì)能力，其自研并成功商用芯片已超過(guò) 130 種，自研定海芯片，支持 RDMA 標(biāo)卡、智能網(wǎng)卡、DPU 卡等多種形態(tài)，提供高性能、多樣化的算力加速硬件。

此外值得一提的是，隨著一些企業(yè)的大規(guī)模算力協(xié)議被證偽，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)務(wù)確定性明顯較高、行業(yè)龍頭公司的估值溢價(jià)也有望迎來(lái)提升。如就在不久之前的9月30日晚，算力領(lǐng)域黑馬海南華鐵爆出驚天利空消息。公司公告稱(chēng)，2025年3月，其全資子公司華鐵大黃蜂與X公司簽訂所簽訂為期五年、金額高達(dá)36.9億元的《算力服務(wù)協(xié)議》，因原協(xié)議所涉交易及設(shè)備的市場(chǎng)環(huán)境及供需情況已較簽署時(shí)發(fā)生較大變化，且協(xié)議簽訂以來(lái)未收到任何采購(gòu)訂單，該協(xié)議已宣告解除。如此巨額訂單不翼而飛之下，也有利于市場(chǎng)對(duì)估值相對(duì)較低、業(yè)績(jī)確定性較高的行業(yè)龍頭企業(yè)估值水平的修復(fù)，而中興通訊則正是一家真金白銀賺錢(qián)能力極強(qiáng)的公司。

就經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，2023年-2024年中興通訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)顯著高于公司凈利潤(rùn)規(guī)模，其兩者比值分別為1.88、1.37 。2023年，中興通訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流一度高達(dá)114.80億元，其優(yōu)異的現(xiàn)金流表現(xiàn)、業(yè)務(wù)強(qiáng)大的自我造血能力也是公司能夠長(zhǎng)期保持研發(fā)投入高力度的充足底氣。