創(chuàng)新藥板塊歷來(lái)是資本市場(chǎng)的"心跳地帶"，既孕育著十倍股的巨大潛力，也伴隨著股價(jià)腰斬的驚心動(dòng)魄。

2025年以來(lái)的港股市場(chǎng)中，這一特征表現(xiàn)得尤為明顯。在整體流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，創(chuàng)新藥個(gè)股走勢(shì)出現(xiàn)顯著分化：一方面，擁有重磅產(chǎn)品臨近商業(yè)化的公司持續(xù)獲得資金青睞，如榮昌生物憑借ADC藥物的海外進(jìn)展股價(jià)穩(wěn)步上行；和鉑憑借持續(xù)不斷輸出BD合作，同時(shí)賦能自身研發(fā)管線向商業(yè)化不斷邁進(jìn)，在自身營(yíng)收與股價(jià)表現(xiàn)上均留下了一抹靚麗的色彩。

與此相對(duì)的，兩家備受關(guān)注的biotech企業(yè)——映恩生物和樂(lè)普生物的表現(xiàn)尤為引人深思。截至9月底，映恩生物從年內(nèi)高點(diǎn)回落幅度超過(guò)40%，樂(lè)普生物同期跌幅也接近30%。這樣的跌幅發(fā)生在兩家已有產(chǎn)品出海授權(quán)里程碑的企業(yè)身上，難免引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

畢竟縱觀這兩家公司的基本面，映恩生物2025年上半年收入12.29億元，同比增長(zhǎng)22.9%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)1.46億元；樂(lè)普生物則在2025年中期實(shí)現(xiàn)總收入4.66億元，同比增長(zhǎng)約3.5倍，并首次實(shí)現(xiàn)盈利2930萬(wàn)元。

股價(jià)與業(yè)績(jī)明顯背離，這到底是市場(chǎng)對(duì)前期過(guò)高估值的理性修正，還是又一次非理性的“錯(cuò)殺”？

01

被忽視的基本面亮點(diǎn)

盡管股價(jià)經(jīng)歷深度回調(diào)，但剝離開(kāi)市場(chǎng)的情緒面波動(dòng)，映恩生物與樂(lè)普生物的基本面核心亮點(diǎn)依然堅(jiān)實(shí)，其內(nèi)在價(jià)值并未因股價(jià)下跌而折損。

首先來(lái)看映恩生物，其在ADC領(lǐng)域具有十分強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，自2023年以來(lái)，映恩生物通過(guò)6筆ADC授權(quán)交易累計(jì)潛在金額超50億美元，領(lǐng)跑國(guó)產(chǎn)ADC出海賽道。而業(yè)績(jī)層面映恩生物2025年H1同比增長(zhǎng)22.9%，也主要得益于與BioNTech、楊森等藥企的合作里程碑款陸續(xù)確認(rèn)。

圖源：映恩生物官網(wǎng)

這意味著公司的技術(shù)平臺(tái)和早期管線的價(jià)值已經(jīng)獲得了真金白銀的認(rèn)可。上半年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)達(dá)1.46億元，連續(xù)保持盈利，這在仍處于高投入階段的Biotech公司中更是難能可貴。

其次，依靠合作伙伴BioNTech優(yōu)秀的執(zhí)行力，映恩管線穩(wěn)步推進(jìn)。其中DB-1303（HER2-ADC）在2L+ HER2低表達(dá)乳腺癌（BC）適應(yīng)癥全球進(jìn)度前二，處于全球3期臨床，有望與Enhertu分享市場(chǎng)，全球峰值預(yù)計(jì)達(dá)到20億美元。

除此之外，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，足以支撐其關(guān)鍵管線的臨床開(kāi)發(fā)，無(wú)短期資金壓力。

再看樂(lè)普生物，其30%的跌幅，更傾向于是市場(chǎng)在避險(xiǎn)情緒下對(duì)前期漲幅的一次獲利了結(jié)。公司中期業(yè)績(jī)實(shí)則亮眼，迎來(lái)了多個(gè)里程碑式的突破。

最引人注目的是首次實(shí)現(xiàn)盈利，樂(lè)普生物2025年上半年收入同比增長(zhǎng)約3.5倍，并且實(shí)現(xiàn)了首次盈利2930萬(wàn)元，公司第一次盈利時(shí)間遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示其主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自其首款商業(yè)化產(chǎn)品普特利單抗的市場(chǎng)放量，以及與其他公司合作帶來(lái)的收入，這也表明公司正從純粹的研發(fā)型Biotech向具備商業(yè)化能力的Biopharma轉(zhuǎn)型。

圖源：樂(lè)普生物官網(wǎng)

可以看到，兩家公司的股價(jià)下跌并未伴隨基本面的坍塌。相反，映恩生物展現(xiàn)出了技術(shù)平臺(tái)的盈利能力和財(cái)務(wù)健康度，樂(lè)普生物則證明了其商業(yè)化變現(xiàn)的潛力。市場(chǎng)的悲觀情緒更多是基于對(duì)宏觀環(huán)境、行業(yè)政策以及短期市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)憂，而非公司自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力出了問(wèn)題。

02

技術(shù)實(shí)力獲驗(yàn)證，后續(xù)催化充足

拋開(kāi)短期股價(jià)波動(dòng)，映恩生物和樂(lè)普生物的價(jià)值，并不僅僅體現(xiàn)在當(dāng)下的財(cái)務(wù)報(bào)表中，更蘊(yùn)含在已被大藥廠驗(yàn)證的技術(shù)能力、深厚的管線布局以及即將到來(lái)的密集催化劑里。

其中BD交易作為創(chuàng)新藥價(jià)值的試金石，映恩和樂(lè)普在ADC領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力已通過(guò)多筆重磅授權(quán)交易得到驗(yàn)證。

近年來(lái)映恩生物與樂(lè)普生物對(duì)外授權(quán)記錄

數(shù)據(jù)源：新藥智慧芽數(shù)據(jù)庫(kù)

這些成功的BD案例，證明了兩家公司都擁有清晰的技術(shù)護(hù)城河和能夠解決未滿足臨床需求的創(chuàng)新資產(chǎn)，這種由MNC“背書(shū)”的價(jià)值，其含金量尤為突出。

除此之外，兩家公司均擁有清晰的管線梯隊(duì)和明確的后續(xù)催化劑。

其中映恩生物除了DB-1303（HER2 ADC）正在開(kāi)展針對(duì)乳腺癌、胃癌等多個(gè)適應(yīng)癥的二期/三期臨床研究之外，還有一款十分值得看的管線——B7H3 ADCDB1311，早在2024 年 6 月，F(xiàn)DA 便授予 DB-1311快速通道認(rèn)定，用于治療晚期/不可切除或轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌。緊接著在2024 年 7 月，F(xiàn)DA 又授予 DB-1311 孤兒藥認(rèn)定，用于治療晚期或轉(zhuǎn)移性食管鱗狀細(xì)胞癌。

2025 ASCO大會(huì)，DB-1311單藥治療3L+ CRPC患者（NCT05914116，I/IIa期），ORR率27.9%，DCR率95.3%，mPFS 8.3個(gè)月，其中在Lu-177核藥療法經(jīng)治患者中， ORR率25.0%，DCR率100%。安全性可控，TRAEs發(fā)生率86.2%，TRAEs （≥grade 3） 發(fā)生率40.0%。

非頭對(duì)頭對(duì)比其他療法在mCRPC數(shù)據(jù)，DB-1311在患者基線更后線 （3L+，28%患者經(jīng)過(guò)≥5L治療）情況下，I/IIa期的mPFS（8.3個(gè)月）顯著優(yōu)于競(jìng)品第一三共的DS-7300表現(xiàn)，和核藥Pluvicto聯(lián)合SOC療法的PFS接近。

除此之外，今年3 月，BioNTech還登記了一項(xiàng)DB-1311與 BNT327（PDL1/VEGF 雙抗）聯(lián)合治療晚期肺癌的 Ib/II 期臨床試驗(yàn)。未來(lái)，無(wú)論DB-1311是單藥拿下CRPC適應(yīng)癥，還是與BNT327聯(lián)用拿下小細(xì)胞肺癌和非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥，都將推動(dòng)其成為全球重磅產(chǎn)品。

而反觀樂(lè)普，其在研ADC管線靶點(diǎn)梯隊(duì)豐富，包括HER2、EGFR、TF、CD20、GPC3、CLDN18.2等熱門(mén)或冷門(mén)靶點(diǎn)，且多條管線進(jìn)度全球/國(guó)內(nèi)第一，亦是擁有全球前三進(jìn)度管線（包括MRG003、MRG004A、MRG006A、MRG001、CMG901）最多的國(guó)內(nèi)ADC Biotech之一。

短期催化劑在于普特利單抗的新適應(yīng)癥獲批以及市場(chǎng)滲透率的進(jìn)一步提升，這將直接增厚公司營(yíng)收和利潤(rùn)。

中期看，其核心ADC資產(chǎn)MRG003 的臨床數(shù)據(jù)讀出將是關(guān)鍵，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)申報(bào)上市的EGFR ADC，其上市申請(qǐng)于2024年9月獲受理，用于既往經(jīng)至少二線系統(tǒng)化療和PD-1/PD-L1抑制劑治療失敗的復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性鼻咽癌（NPC）患者，并有望成為全球第二款同類藥物，目前全球僅 Rakuten Medical 的 Cetuximab saratolacan 獲批用于頭頸部癌癥。如果成功獲批，樂(lè)普將在NPC領(lǐng)域建立暫時(shí)的市場(chǎng)獨(dú)占期。

總體來(lái)看，兩家公司都展示了biotech成功的關(guān)鍵要素：已被驗(yàn)證的技術(shù)平臺(tái)、成功的BD變現(xiàn)能力、穩(wěn)步推進(jìn)的臨床管線、以及日益改善的財(cái)務(wù)狀況。這些要素共同構(gòu)筑了其內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

當(dāng)后續(xù)催化劑逐一兌現(xiàn)，市場(chǎng)重新將目光聚焦于基本面和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性時(shí)，這些被“錯(cuò)殺”的Biotech，有望迎來(lái)價(jià)值的強(qiáng)勢(shì)回歸。