E藥資本界

昭衍新藥此次從“谷底”沖高的股價反彈，更多是投資者對接下來創(chuàng)新藥行情持續(xù)向好的提前押注，業(yè)績變量仍寄望于“猴子”漲價。

特約分析師：翼然

編審：頓河 藍白

今年以來，昭衍新藥的股價似乎又等到“出頭天”。

9月15日晚間，昭衍新藥發(fā)布股票交易異常波動公告，公司股票于連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。截至15日收盤，昭衍新藥報41.65元/股。

買入席位中，不乏知名游資。主力資金的動向往往是市場風(fēng)向標，買入方主要集中在知名游資和滬股通專用席位，顯示出二級市場在用真金白銀表示對昭衍新藥的看好。

與年初首個交易日（1月2日）的收盤價17.18元/股比較，截至9月15日，昭衍新藥年內(nèi)股價漲幅已達到142.43%。

回溯昭衍新藥的歷史股價高點，出現(xiàn)在2021年10月29日，當日收盤價為79.53元/股——正處于上一輪國內(nèi)創(chuàng)新藥的繁榮周期。更準確地說，是處于經(jīng)歷了政策改革紅利和資本狂熱后的一個階段性高點。資本的大力推動和藥審改革的紅利在這一年得到了集中體現(xiàn)，從融資、IPO、臨床申請、新藥上市等幾乎所有量化指標看，2021年都達到了一個階段性頂峰。

創(chuàng)新藥繁榮傳導(dǎo)到CRO端，是業(yè)績和股價的戴維斯雙擊。根據(jù)Frost & Sullivan等機構(gòu)的統(tǒng)計，中國CRO市場規(guī)模從2016年的約40億美元猛增至2021年的約140億美元，5年增長約3.5倍，年復(fù)合增長率高達25%至30%。

二級市場上，CRO企業(yè)是彼時醫(yī)藥行業(yè)中最火的板塊之一，被各大機構(gòu)重點看好。德邦證券統(tǒng)計顯示，2021年第三季度，公募基金的醫(yī)藥重倉合計市值為4639.5億元，占公募基金全部重倉市值比重達13.1%。前十大重倉股中，CXO（包含CRO/CMO/CDMO等）和醫(yī)療服務(wù)占7個，合計市值超2300億，占比醫(yī)藥重倉約50%。

但醫(yī)藥行業(yè)后來的發(fā)展走勢驗證——2021年不僅是階段性高點，更是轉(zhuǎn)折點。隨著生物醫(yī)藥行業(yè)進入深度調(diào)整，CXO企業(yè)也面臨多重震蕩與變革：一方面，估值大幅回落，同時業(yè)績增速顯著放緩，頭部企業(yè)甚至出現(xiàn)上市以來首次營收、凈利潤雙降，國內(nèi)業(yè)務(wù)普遍承壓，部分企業(yè)陷入虧損，行業(yè)競爭加劇推動市場集中度提升，中小企生存空間受擠壓，疊加全球生物醫(yī)藥投融資降溫、海外訂單波動等影響，多家企業(yè)開始“過冬”。

昭衍新藥也未能脫離大趨勢。由于生物醫(yī)藥的變化傳導(dǎo)至CXO有一定時間差，2022年，昭衍新藥還展現(xiàn)出強勁增長勢頭，營業(yè)收入達22.68億元，同比大幅增長49.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤達10.74億元，同比增幅達92.71%。進入2023年，形勢急轉(zhuǎn)直下，營業(yè)收入雖有23.76億元，僅微增4.78%，而歸母凈利潤驟降至3.97億元，同比下降63.04%。進入2024年，業(yè)績進一步下滑——全年營收20.18億元，同比下降15.07%；歸母凈利潤僅7407.5萬元，同比暴跌81.34%。股價也進入漫長的下行通道。

▲昭衍新藥上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

“靠猴吃飯”，二級市場賭的是猴價再創(chuàng)新高

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昭衍新藥股價的下行，與上一輪創(chuàng)新藥景氣周期的調(diào)整深度相關(guān)。而年內(nèi)股價反彈，實際上也是行業(yè)周期與基本面共振的結(jié)果。

這一輪創(chuàng)新藥繁榮，呈現(xiàn)“內(nèi)外雙驅(qū)、質(zhì)效提升”的鮮明特征。伴隨資本回暖與政策持續(xù)賦能，本輪創(chuàng)新藥繁榮不再是單一的資本驅(qū)動，而是形成“投融資復(fù)蘇、研發(fā)投入加碼、CXO 訂單增長、商業(yè)化兌現(xiàn)”的正向循環(huán)，行業(yè)從粗放擴張邁向精細化、高價值化發(fā)展新階段。

其中，創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）數(shù)據(jù)堪稱今年行業(yè)回暖的最大亮點?！?025H1醫(yī)藥交易趨勢報告》顯示，近5年License-out（對外授權(quán)）交易在中國相關(guān)交易中的首付款及總金額占比均顯著提升，今年上半年License-out首付款和總金額分別達26億美元和608億美元，上半年交易總金額已超越2024年全年總額，實現(xiàn)了129%的同比增長。

另外，在交易數(shù)量上，今年上半年中國License-out交易數(shù)量達72筆，占中國相關(guān)交易數(shù)量50%，為近5年最高。今年上半年全球醫(yī)藥交易TOP10中，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)貢獻率超80%，且交易金額最高的資產(chǎn)也來自國內(nèi)藥企。

回報清晰帶來投入信心的增長，CXO企業(yè)成為承載投入信心的重要載體。以藥明康德為例，其上半年營收同比大增20.64%；凈利潤增幅高達101.92%。今年年初截至9月15日，藥明康德A股股價幾近翻倍，跑贏醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)。此外，康龍化成、凱萊英、博騰股份等CDMO巨頭營收與利潤均實現(xiàn)正向增長。CXO行業(yè)整體暖風(fēng)吹拂，昭衍新藥作為板塊個股受益明顯。

此外，上半年，昭衍新藥業(yè)績基本面也有所改善。

雖然上半年營收同比下滑21.28%，但公司歸母凈利潤達到6093.24萬元，同比上升135.9%；扣非凈利潤為2305.22萬元，同比上升111.62%，呈現(xiàn)回暖趨勢。

另外，對于CXO企業(yè)而言，在手訂單意味著未來一定周期內(nèi)的持續(xù)造血能力。中報顯示，昭衍新藥今年上半年新簽訂單金額約10.2 億元，較去年同期增長13.33%。其中，第二季度單季度新簽訂單金額約5.9億元，同比、環(huán)比均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。截至報告期末，公司在手訂單23億元，新簽訂單呈現(xiàn)邊際加速趨勢。

行業(yè)景氣度提升疊加個股基本面改善，昭衍新藥股價上行在意料之中。但市場是否僅僅因賬面條件的改善，而用真金白銀買單？

仔細研究財報數(shù)據(jù)后不難發(fā)現(xiàn)，昭衍新藥的業(yè)績提升建立在特定前提下————生物資產(chǎn)公允價值變動。被外界稱為“猴茅”的昭衍新藥，“成也實驗用猴，退也實驗用猴”。由于業(yè)務(wù)與猴子緊密相關(guān)，大量囤積實驗猴的昭衍新藥，業(yè)績與猴子價格波動緊密相關(guān)。

實驗猴價格就像一根 “指揮棒”，牢牢主導(dǎo)著昭衍新藥的業(yè)績走向。2022年，公司業(yè)績達到“巔峰”，此后急轉(zhuǎn)直下。這背后的最大原因，是昭衍新藥的生物資產(chǎn)公允價值變動在2022年為3.33億元，2023年則凈損失2.67億元。

今年上半年，昭衍新藥生物資產(chǎn)公允價值變動影響凈利潤8785.41萬元。顯而易見，實驗猴價格回升成為拉動公司歸母凈利潤扭虧的關(guān)鍵引擎。

因此，二級市場對昭衍新藥的下注，與其說寄望于基本面的改善，不如說寄望于新一輪創(chuàng)新藥景氣周期下，猴子的價格能再達高點。

但猴子的價格不是“人說了算”。今年5月，中國食品藥品檢定研究院采購的50只猴單價為9.2萬元。到了9月，市場反饋實驗猴的市場均價快回到10萬大關(guān)。但這一價格距離20萬/只的歷史高價仍差距甚遠。

實驗猴價格的波動，本質(zhì)上是一場供需失衡、產(chǎn)業(yè)規(guī)律與政策環(huán)境共同作用的復(fù)雜博弈。從供需看，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮催生持續(xù)增長的實驗猴需求，而實驗猴較長的繁育周期、能繁母猴老齡化及此前年輕種猴錯配出售導(dǎo)致的供應(yīng)缺口，讓供需矛盾成為價格波動的直接推手；從產(chǎn)業(yè)規(guī)律而言，其價格走勢深度綁定創(chuàng)新藥行業(yè)周期，行業(yè)研發(fā)投入擴張期需求激增推高猴價，調(diào)整期則伴隨價格回落，呈現(xiàn)出與產(chǎn)業(yè)發(fā)展同頻的波動特征；政策層面，實驗猴作為特殊實驗動物，其繁育、流通、使用均受嚴格監(jiān)管，相關(guān)養(yǎng)殖資質(zhì)審批、進出口管控等政策調(diào)整，會直接影響市場供應(yīng)穩(wěn)定性，進一步加劇價格博弈的復(fù)雜性。

創(chuàng)新藥研發(fā)熱度持續(xù)攀升、后續(xù)沒有大規(guī)模新增產(chǎn)能及時補充、替代技術(shù)短期內(nèi)難以取得重大突破，無法實質(zhì)性減少對實驗猴的依賴——以上因素缺一不可。

但無論猴價高低，從昭衍新藥近年因此跌宕起伏的業(yè)績來看，猴子顯然無法支撐起一家公司的長期價值。這就像靠“天氣吃飯”，一旦氣候突變，收成便沒了保障。

擺脫“猴周期”，從資源依賴走向技術(shù)驅(qū)動

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從“猴周期”引發(fā)的股價與市值變化可以看到，昭衍新藥若是期望實現(xiàn)長期業(yè)績穩(wěn)定可控，必須與“猴周期”解綁，夯實自身第二條增長曲線。

反觀其他CXO龍頭，拓展新興技術(shù)成為一條共通的破局之道。行業(yè)增長極正在從傳統(tǒng)小分子藥物規(guī)?；まD(zhuǎn)向新興療法、智能革命與全球協(xié)作。全球醫(yī)藥研發(fā)重心向生物藥及復(fù)雜分子遷移，催生出多肽/寡核苷酸（TIDES）、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）以及基因與細胞治療（CGT）三大爆發(fā)性賽道。

其中，GLP-1類藥物驅(qū)動多肽CDMO從“小眾技術(shù)”成為爆款賽道。以藥明康德為例，上半年，其TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）收入同比激增141.6%。藥明康德將其在小分子領(lǐng)域積累的CRDMO一體化經(jīng)驗“復(fù)制”到TIDES領(lǐng)域，從而在需求井噴點時承接。

ADC藥物近年在BD市場的火熱不言而喻，藥明合聯(lián)是承接這一需求的代表企業(yè)，其上半年營業(yè)收入與凈利潤分別同比增長超6成和超5成。

在基因與細胞治療（CGT）賽道，藥明康德正加速在新加坡建設(shè)一體化CRDMO中心，并通過全球多地的產(chǎn)能布局分散供應(yīng)鏈風(fēng)險；和元生物等國內(nèi)企業(yè)則聚焦AAV載體研發(fā)與生產(chǎn)，在基因治療領(lǐng)域積累技術(shù)優(yōu)勢。

在近些年新簽臨床訂單平均單價下滑的背景下，巨頭試圖在細分領(lǐng)域構(gòu)建起技術(shù)和產(chǎn)能壁壘，鞏固市場份額并提升利潤水平。

而除了面臨這一共通困境，還要打破“猴”依賴的昭衍新藥突圍欲望更加強烈。

巨頭的新增長曲線構(gòu)建在2023年以來CRO企業(yè)普遍采用降價策略來搶占市場，“價格戰(zhàn)”使得近些年新簽臨床訂單的平均單價下滑。在這一背景下，全行業(yè)利潤被攤薄，賺錢效率降低。

除了這一共通困境，昭衍新藥還面臨著獨特的潛在威脅。今年4月，昭衍新藥股價遭受震蕩一擊。源頭在于美國FDA拋出的一則政策“重磅炸彈”，宣布預(yù)備逐步取消對單抗及其他藥物的動物試驗要求。轉(zhuǎn)而使用包括基于人工智能的毒性計算模型、細胞系以及實驗室環(huán)境下的類器官毒性測試等。簡言之就是用AI技術(shù)等替代動物實驗進行藥物測試。

面對市場與政策的 “雙重夾擊”，昭衍新藥如何破局，成為市場關(guān)注的焦點。

在創(chuàng)新技術(shù)布局方面，公司不再局限于傳統(tǒng)安評業(yè)務(wù)，而是聚焦小核酸、ADC、細胞基因治療等前沿領(lǐng)域，系統(tǒng)性地構(gòu)建起GLP-1等多靶點藥物的評價體系和類器官、人源化動物模型等下一代實驗平臺。這些技術(shù)投入已初步兌現(xiàn)為訂單增長——上半年抗體項目簽約增長20%，小核酸與ADC項目簽約增幅超過50%。另外昭衍新藥更以全套非臨床研究助力我國首款干細胞治療藥品艾米邁托賽注射液獲批上市，顯示出在高難度創(chuàng)新藥臨床前評價領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，特色領(lǐng)域服務(wù)能力躍上新臺階。

海外市場也正在成為昭衍新藥有力的增長極。上半年境外收入同比增長7.1%，占比提升至37.7%，其中近兩年半承接的近500個海外申報項目中，中美雙報占比超過90%。公司通過“Biomere+離岸外包”雙輪驅(qū)動，有效利用國內(nèi)工程師紅利與成本優(yōu)勢，承接更高毛利率的海外訂單，不僅優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)，也為整體盈利提升提供持續(xù)動力。

在脫離不了的“猴子”業(yè)務(wù)領(lǐng)域，昭衍新藥也在試圖加強自身的話語權(quán)。公司逐步推進非人靈長類實驗動物資源的一體化布局，著力構(gòu)建“自繁自用”能力體系，開啟上游核心資源的戰(zhàn)略性控制路徑。積極推進產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略，有助于解決實驗猴資源稀缺性痛點，保障自身業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性；同時公司自繁自用有助于降低成本，提升盈利能力。

顯然，昭衍新藥自己也意識到，健康的業(yè)績和股價變化必須與猴子解綁。既要守住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“基本盤”，又要在新技術(shù)領(lǐng)域搶占“先機”，這場雙線作戰(zhàn)注定充滿挑戰(zhàn)，但也蘊藏著巨大機遇。

這場轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，是從“資源依賴”走向“技術(shù)驅(qū)動”。昭衍新藥若能成功打通傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新技術(shù)的協(xié)同閉環(huán)，不僅將擺脫“猴周期”的束縛，更有望在創(chuàng)新藥研發(fā)新浪潮中重塑自身的價值錨點。

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