中芯國(guó)際股價(jià)最近屢創(chuàng)新高，10月6日，港股中芯國(guó)際收?qǐng)?bào)91.05港幣，總市值折合7790億人民幣。

芯片生產(chǎn)分為代工模式和IDM模式，IDM是自己設(shè)計(jì)自己生產(chǎn)，代工模式是設(shè)計(jì)公司設(shè)計(jì)，代工廠生產(chǎn)，例如英偉達(dá)是設(shè)計(jì)，臺(tái)積電代工。芯片制造是東大亟需克服的掐脖子環(huán)節(jié)。中芯國(guó)際一直是全村人的希望。

這一篇我們就來(lái)看看中芯國(guó)際的財(cái)報(bào)長(zhǎng)什么樣。對(duì)比出真知，我把中芯國(guó)際、華虹公司和芯聯(lián)集成這三家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的晶圓代工廠數(shù)據(jù)拉在一起看。按照研究報(bào)告，中芯國(guó)際在邏輯工藝的先進(jìn)制程國(guó)內(nèi)最好，華虹集團(tuán)和芯聯(lián)集成則更側(cè)重于成熟工藝和特色工藝，聚焦于功率芯片、傳感器等。當(dāng)然，晶圓代工的絕對(duì)霸主是臺(tái)積電，2025年2季度全球市場(chǎng)份額達(dá)到驚人的70%，其規(guī)模約是第二名三星的十倍。我們也把臺(tái)積電數(shù)據(jù)列上，看看差距想想未來(lái)。

我的財(cái)務(wù)分析框架寫在新書《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》中：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。

有讀了書的朋友來(lái)問，有沒有課程可以聽，已經(jīng)與第一財(cái)經(jīng)合作錄制完成線上課程，第一期《財(cái)報(bào)偵探：財(cái)務(wù)分析與商業(yè)價(jià)值》25節(jié)錄播課，相當(dāng)于線下三天課程，已經(jīng)在第一財(cái)經(jīng)APP上架銷售，識(shí)別下圖中的二維碼即可關(guān)注。

廣告時(shí)間結(jié)束，我們上數(shù)據(jù)。

一看盈收

一看盈收，我們關(guān)心三件事，盈收規(guī)模、盈利能力、盈利質(zhì)量。

從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模看，2024年中芯國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱中芯）578億，華虹股份（以下簡(jiǎn)稱華虹）144億，芯聯(lián)集成（以下簡(jiǎn)稱芯聯(lián)）65億，臺(tái)積電6443億。這里為了對(duì)比方便臺(tái)積電數(shù)據(jù)都折合成人民幣。2024年?duì)I業(yè)收入，中芯大約是臺(tái)積電的9%，中芯2019年?duì)I業(yè)收入220億，2024年是2019年的2.6倍，2019年中芯營(yíng)業(yè)收入仍然是臺(tái)積電的9%，差距并沒有縮小，臺(tái)積電這頭霸王龍，保持驚人的速度。我問了DeepSeek，2015年臺(tái)積電全球晶圓代工市占率54%，到了2024年增長(zhǎng)到62%，第二名三星11%，中芯約6%。

從歸母凈利潤(rùn)規(guī)?？?，2024年中芯37億，華虹4億，芯聯(lián)-10億，臺(tái)積電2579億。2024年歸母凈利潤(rùn)，中芯大約是臺(tái)積電的1.4%。2021-2022年，中芯利潤(rùn)較高107億和121億，2023-2024年出現(xiàn)大幅下滑，華虹類似，但是臺(tái)積電利潤(rùn)始終強(qiáng)勁增長(zhǎng)。芯聯(lián)還處在虧損期。

盈利能力看毛利率和歸母凈利潤(rùn)率。中芯2024年毛利率18.6%，與高峰2022年38.3%，有明顯下降。歸母凈利潤(rùn)率2024年6.4%，與高峰2021年的30.1%相差很多，說(shuō)明中芯業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，產(chǎn)業(yè)周期性因素、技術(shù)變革，地緣政治多重因素影響，華虹表現(xiàn)與中芯類似，指標(biāo)更低一點(diǎn)，2024年毛利率17.4%，2022年毛利率曾經(jīng)達(dá)到38.3%，2024年歸母凈利潤(rùn)率2.6%，2022年曾經(jīng)達(dá)到17.9%。芯聯(lián)尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)之前持續(xù)虧損。臺(tái)積電2024年毛利率56.1%，歸母凈利潤(rùn)率40%，相當(dāng)驚人，更驚人的過去5年平均毛利率55.4%，歸母凈利潤(rùn)率41%，相當(dāng)穩(wěn)定。

我們?cè)侔褧r(shí)間拉長(zhǎng)，iFinD中臺(tái)積電數(shù)據(jù)從2008年開始，2008年-2024年17年，臺(tái)積電合計(jì)毛利率52%，歸母凈利潤(rùn)率52%。只要把技術(shù)和服務(wù)做到極致無(wú)人可以替代，哪怕是ToB代工業(yè)務(wù)，也可以有驚人的持續(xù)盈利能力。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)。凈現(xiàn)比，用來(lái)考察利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個(gè)指標(biāo)大于等于1被視為較為健康。凈現(xiàn)比5年平均，中芯3.26，華虹2.75，臺(tái)積電1.5，都不錯(cuò)。

自由現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。自由現(xiàn)金流簡(jiǎn)易計(jì)算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金開支。四家對(duì)比，過去5年，自由現(xiàn)金流合計(jì)，中芯-998億，華虹-258億，芯聯(lián)-257億，臺(tái)積電5068億。中芯等三家還處于投入期，臺(tái)積電處于印鈔機(jī)階段。

我們還可以用經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/CAPEX來(lái)幫助理解，資本開支的階段。

中芯、華虹、芯聯(lián)、臺(tái)積電的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/capex，5年合計(jì)為0.54、0.44、0.2、1.5,中芯、華虹經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流還不能覆蓋資本開支，芯聯(lián)處于發(fā)展更早期，臺(tái)積電已經(jīng)處于良性發(fā)展階段，盡管技術(shù)迭代快資本開支也不低，但是充沛經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)能完全覆蓋資本開支。這是不是中芯未來(lái)應(yīng)該有的樣子？如果從完全商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度，在臺(tái)積電的巨大優(yōu)勢(shì)面前，其他人走全能型的道路都會(huì)遇到問題，不過由于地緣政治原因，大家分開來(lái)玩，中芯有機(jī)會(huì)了。

在看一眼資本開支和凈資本開支，中芯、華虹還在繼續(xù)投入，芯聯(lián)似乎不投了？臺(tái)積電的資本開支和凈資本開支都很大，預(yù)計(jì)繼續(xù)保持真正的遙遙領(lǐng)先。

二看費(fèi)用成本

（1-毛利率）=營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過毛利率。這里我們看下期間費(fèi)用，期間費(fèi)用就是與營(yíng)業(yè)收入變化無(wú)關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用開始，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用，這三項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用與借款負(fù)債資金運(yùn)用相關(guān)。

期間費(fèi)用率，2024年，中芯13.4%，華虹18.9%，芯聯(lián)34.3%，臺(tái)積電10.4%。其中研發(fā)費(fèi)用率，中芯9.4%，華虹11.3%，芯聯(lián)28.3%，臺(tái)積電7.1%?？匆幌卵邪l(fā)費(fèi)絕對(duì)額，5年合計(jì)，中芯242億，華虹54億，芯聯(lián)51億，臺(tái)積電5068億。中芯與華虹相比很多，臺(tái)積電的領(lǐng)先是拿錢堆出來(lái)的。芯聯(lián)研發(fā)費(fèi)投入和華虹差不多，意味著什么？

三看 增長(zhǎng)率

營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率，5年，中芯15%、華虹17%、芯聯(lián)89%、臺(tái)積電21%，芯聯(lián)屬于新設(shè)增長(zhǎng)率失真，臺(tái)積電要高于中芯和華虹，差距越拉越大？

歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率，5年，中芯16%、華虹-18%、臺(tái)積電26%，臺(tái)積電要高于中芯和華虹。

未來(lái)三年，預(yù)測(cè)數(shù)用iFinD中的一致預(yù)期數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)，中芯17%和26%，臺(tái)積電23%和13%。看起來(lái)分析師對(duì)中芯還挺有信心。不過體量差距巨大，這點(diǎn)增速差，難以動(dòng)搖臺(tái)積電的霸主地位。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

四家都是晶圓代工，從地區(qū)銷售可以觀察地緣政治導(dǎo)致的影響。

大家各玩各的趨勢(shì)明顯，不過對(duì)中芯而言，如果不是各玩各個(gè)，完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，是不是更困難？

五看資產(chǎn)負(fù)債

2024年資產(chǎn)負(fù)債率，中芯35%，華虹28%，芯聯(lián)41%，臺(tái)積電32%，資產(chǎn)負(fù)債率都不高。

2024年，一年內(nèi)到期短期債務(wù)/現(xiàn)金，中芯0.51，華虹0.79，芯聯(lián)0.5，三家賬上都有大把現(xiàn)金儲(chǔ)備，沒有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)： 一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC，一元收入需要固定資產(chǎn)，人均營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC，3年平均中芯0.1，華虹0.26，芯聯(lián)-0.12，臺(tái)積電0.18

一元收入需要固定資產(chǎn)，3年平均，中芯3.3，華虹1.95，芯聯(lián)3.63，臺(tái)積電1.24。芯片制造晶圓代工行業(yè)設(shè)備投入巨大，在我印象里是重資產(chǎn)行業(yè)，中芯確實(shí)很高，以前我們分析過京東方不過也就1.8，中芯3.3確實(shí)很高，奇怪的是臺(tái)積電也高但比起來(lái)低很多，只有1.24，我這里用的固定資產(chǎn)是固定資產(chǎn)凈額加在建工程口徑，如果用固定資產(chǎn)原值口徑來(lái)看，一元收入需要固定資產(chǎn)原值，2024年，臺(tái)積電2.77，中芯6.05。中芯投入強(qiáng)度很大。2024年折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入，臺(tái)積電23%，中芯40%。

人均固定資產(chǎn)，3年平均，中芯1024萬(wàn)，臺(tái)積電892萬(wàn)。從這個(gè)角度，只要地緣政治壁壘持續(xù)，中芯還是很有機(jī)會(huì)慢慢做起來(lái)。

人均營(yíng)業(yè)收入，3年平均，中芯254萬(wàn)，華虹233萬(wàn)，芯聯(lián)141萬(wàn)，臺(tái)積電736萬(wàn)。人均歸母凈利潤(rùn)，3年平均，中芯26萬(wàn)，華虹27萬(wàn)，芯聯(lián)-35萬(wàn)，臺(tái)積電303萬(wàn)。從一般制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，中芯華虹的人均營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)不錯(cuò)，不過晶圓代工自動(dòng)化程度高，理應(yīng)再高一點(diǎn)，臺(tái)積電就是榜樣。芯聯(lián)尚未達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模，這些指標(biāo)沒有意義。

七看收益率

2022-2024年，3年平均ROE，中芯5.35%，華虹7.77%，臺(tái)積電32.13%。

用杜邦三兄弟拆解一下，中芯17.68%，華虹4.76%，臺(tái)積電41.08%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，中芯0.17，華虹0.28，臺(tái)積電0.47。中芯2.31，華虹4.76%，臺(tái)積電41.08%。

中芯的低ROE是階段性的，只要新投入資產(chǎn)能夠順利產(chǎn)出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，ROE將會(huì)大幅改善。臺(tái)積電的ROE數(shù)據(jù)堪稱完美。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看完了，對(duì)比一下非財(cái)資料，我的感覺是，臺(tái)積電太強(qiáng)大，如果純商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，大樹下可能寸草不生，機(jī)會(huì)不大。但是，世界割裂中，中芯的機(jī)會(huì)來(lái)自地緣政治因素，要不然在這么巨大差距面前，只能走特色細(xì)分路線，如華虹。 既然機(jī)會(huì)來(lái)了，巨大設(shè)備投入和研發(fā)投入加持，我覺著中芯很有機(jī)會(huì)成為我們世界中的“臺(tái)積電”，你們?cè)趺纯矗靠梢粤粞愿嬖V我。

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