回歸投資常識(shí)長假版4：如何識(shí)別風(fēng)格？做好風(fēng)格輪動(dòng)

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講我們這本書，回歸投資常識(shí)。昨天我們說到了，怎么看大盤成長，哪些指標(biāo)可以借鑒，其實(shí)大家可以反過來想想，大盤成長盤子大，需要巨大的資金推動(dòng)，而這些錢去買它，一定得是特別有信心的時(shí)候，那么就要求有3點(diǎn)，1是錢得足夠多，也就是流動(dòng)性寬松，2是經(jīng)濟(jì)得好，企業(yè)在擴(kuò)張。3是得有業(yè)績不斷上升，所以綜合下來，衡量錢的指標(biāo)就是M1和社融，一個(gè)是央行的狹義貨幣供應(yīng)量，也就是央行提供了多少資金，企業(yè)賬上有多少錢，M1越高，說明企業(yè)賬上錢越多，大家越想擴(kuò)張。社融就是社會(huì)的融資需求，社融提升說明大家都需要錢，都準(zhǔn)備在花錢了。大家都想花錢的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)才會(huì)好，大家不想花錢，經(jīng)濟(jì)不可能好。那么衡量經(jīng)濟(jì)好壞，主要看GDP但是這個(gè)指標(biāo)太慢，所以我們用3個(gè)指標(biāo)代替，一個(gè)是先導(dǎo)性的PMI指標(biāo)，接著是2個(gè)同步指標(biāo)，看工業(yè)增加值和社會(huì)零售，一個(gè)代表生產(chǎn)制造一個(gè)代表消費(fèi)，生產(chǎn)多，消費(fèi)也多，則說明經(jīng)濟(jì)確實(shí)往上走了。然后你就可以期待業(yè)績變好了，這主要看企業(yè)的利潤增長，或者ROE凈資產(chǎn)收益率，但是這些指標(biāo)也比較慢，一個(gè)季度才更新一次，所以還是不解渴，我們要找一個(gè)跟他大體類似的指標(biāo)，這就是PPI，也就是工業(yè)品價(jià)格指數(shù)，價(jià)格往上走了，往往就說明需求開始回升了，那么企業(yè)業(yè)績大概率也就回升了，雖然PPI是個(gè)滯后指標(biāo)，但是由于他公布的比較頻繁，所以大體能當(dāng)同步指標(biāo)去用。

所以這3個(gè)指標(biāo)體系衡量下來，也就能夠確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，那么市場就該偏向于周期和景氣的大盤成長方向了。

那么大盤成長你知道怎么看了，大盤價(jià)值也就知道怎么去分析了，邏輯還是一樣的，既然是大盤股，必須得有貨幣寬松，但他的要求不像大盤成長那么苛刻，不需要等社會(huì)上資金需求增加，只需要央行開始釋放流動(dòng)性就行了，比如你看到降準(zhǔn)降息，看到利率持續(xù)下行到低位，政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的表態(tài)比較強(qiáng)烈，這時(shí)候大盤價(jià)值，就會(huì)受益于利率走低。但此時(shí)經(jīng)濟(jì)尚且沒有好轉(zhuǎn)，業(yè)績也還在筑底。所以后兩個(gè)指標(biāo)，并不成立。

再看小盤風(fēng)格，說白了也得流動(dòng)性寬松，然后也還是沒有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)生。他跟大盤價(jià)值最大的區(qū)別就在于，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，也就是說，大部分投資者對(duì)于股市已經(jīng)不那么悲觀了。標(biāo)志就是成交量開始回暖。市場開始愿意聽一些故事，愿意為一些成長性買單。大家就記住，市場炒作題材，是需要有水的，1個(gè)是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有水，也就是貨幣寬松，2是市場當(dāng)中有水，成交量回升，3是投資者腦子里有水。愿意相信不靠譜的成長的故事。

那么我們?cè)趺从洠空咿D(zhuǎn)暖的時(shí)候才能去考慮投股市，政策好，經(jīng)濟(jì)不好，大家也沒信心，就先投大盤價(jià)值，也就是紅利為代表的高股息。然后等政策好，大家信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)仍然不好的時(shí)候，看看有沒有炒故事的機(jī)會(huì)，有產(chǎn)業(yè)革命科技革命的預(yù)期，就可以炒小盤股，抄科技股。沒有，那就還是得繼續(xù)拿著大盤價(jià)值。直到政策好，經(jīng)濟(jì)好，大家信心也回升的時(shí)候，大盤成長才會(huì)表現(xiàn)。進(jìn)入順周期的邏輯。那些什么制造業(yè)，消費(fèi)，新能源啥的才會(huì)迎來表現(xiàn)機(jī)會(huì)。大家可以回憶回憶，自己之前投資的時(shí)候，是不是完全搞錯(cuò)了。一個(gè)是在政策收縮的時(shí)候，去投了股市，要么就是在一輪經(jīng)濟(jì)增長到頂，甚至物價(jià)開始往下走的時(shí)候，去投了大盤成長。比如2021年，PPI見頂回落，結(jié)果你卻拿了好多的白酒和新能源，被套了好多年。這時(shí)候本應(yīng)該是要降倉位的，最不濟(jì)也要多拿一些紅利高股息。你知道了這個(gè)常識(shí)之后，以后就要盡量的少犯這樣的錯(cuò)誤。

那有人問，我知道這些東西之后，是不是就可以每次買在低點(diǎn)，賣在高點(diǎn)，甚至一買就漲，一賣就跌呢，哪有那么簡單，因?yàn)檎叩男Ч?，其?shí)也需要很長時(shí)間，有時(shí)候政策雖然轉(zhuǎn)向了，但還有很長的經(jīng)濟(jì)筑底期，就拿這次來說，2023年初政策就在松了，但最終效果很有限。所以又依舊跌了一年9個(gè)月，直到2024年924，市場才漲起來。走出了一級(jí)火箭的估值修復(fù)行情。所以這種反反復(fù)復(fù)其實(shí)也很多，這也是你必須要付出的成本了。也就是說，買不到最低點(diǎn)，能買在半山腰以下，就已經(jīng)很不錯(cuò)了，要接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)，我們學(xué)習(xí)這些投資知識(shí)的目的，其實(shí)只是要避免，買在半山腰以上，甚至買在山頂上。不要犯致命的錯(cuò)誤就行。老齊甚至一直強(qiáng)調(diào)，你買完之后，到最低點(diǎn)出現(xiàn)，能把損失控制在20%以內(nèi)就算是成功的。因?yàn)?0%的損失，一波估值修復(fù)就能回去了。如果虧太多，那就回不去了，比如有人虧了30%，那意味著你得漲50%才能回本。但一波牛市周期，從最低點(diǎn)算，三級(jí)火箭加起來，往往也就70%的漲幅。也就是說，如果你要虧太多了，那么一輪牛市你都回不來了。

當(dāng)然，影響風(fēng)格的因素還有很多，比如美元美債，美債收益率走高，有利于價(jià)值，美債收益率走低有利于成長。但其實(shí)萬變不離其宗，影響市場風(fēng)格的就是風(fēng)險(xiǎn)偏好和業(yè)績優(yōu)勢，也就是說成長和價(jià)值，大盤和小盤，到底誰的業(yè)績更好，誰就階段性占優(yōu)。再往下拆解，你其實(shí)只看小盤和成長就行了，因?yàn)榇蟊P和價(jià)值，業(yè)績相對(duì)確定，比如銀行每年就漲5%的業(yè)績，所以經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，他這點(diǎn)業(yè)績就不夠看了，但經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，其他行業(yè)都虧錢，他還能有增長就很香了。所以成長和小盤，彈性是比較大的，受到經(jīng)濟(jì)影響較多，而大盤和價(jià)值類風(fēng)格，一般都是壟斷類生意，所以受到的影響比較小。中國股市從2008年之后，基本上2-3年，就會(huì)有一波風(fēng)格切換。比如2008-2011，是成長風(fēng)格，2011-2013是價(jià)值風(fēng)格，2013到2015年中期是成長風(fēng)格，隨后到2019年初，走了3年半的價(jià)值風(fēng)格，接著又是大盤成長風(fēng)格，一直走到2021年底，然后2022開始 ，又是價(jià)值風(fēng)格，走到2025年，很可能又要切換回成長。為啥會(huì)有這樣的規(guī)律，說白了就是跟周期有關(guān)。3年左右剛好是一輪基欽周期，也就是庫存周期。那么企業(yè)補(bǔ)庫存的時(shí)候，說明生意好，需求多，就是成長占優(yōu)，企業(yè)都去庫存的時(shí)候，說明東西賣不掉，那就是價(jià)值占優(yōu)。

那么多引申一步，啥時(shí)候是牛市，啥時(shí)候又是熊市？顯然成長強(qiáng)的時(shí)候才是牛市，價(jià)值強(qiáng)的時(shí)候，說明企業(yè)業(yè)績都不太好，大概率是個(gè)熊市。不過也有例外，比如2016-2018，就是金融地產(chǎn)，大盤價(jià)值的牛市。那一輪主要是供給側(cè)改革，然后加上棚改貨幣化。所以帶動(dòng)了銀行地產(chǎn)業(yè)績提升。而其他行業(yè)由于被限制了產(chǎn)能，所以業(yè)績表現(xiàn)不佳。消費(fèi)需求也被房地產(chǎn)所壓制。

另外，我們補(bǔ)充一個(gè)知識(shí)點(diǎn)，往往前后臨近的兩波牛市，都不是一個(gè)風(fēng)格，更不是同一個(gè)行業(yè)，甚至可以當(dāng)成一個(gè)錯(cuò)誤答案被排除掉，也就是說，上一波如果是價(jià)值，那下一波很有可能是成長。上一波是消費(fèi)白酒，那下一波大概率不是白酒。這其實(shí)跟我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律是息息相關(guān)的，往往一個(gè)行業(yè)處于成長期的時(shí)候，他漲的最快。但他只能長大一次，一旦他成熟了，也就不再有這種成長速度了。只有那些周期行業(yè)，才能反復(fù)波動(dòng)，但周期走一波輪回，往往要一個(gè)朱格拉周期也就是資本開支周期，需要7年-10年的周期，所以他剛好跟股市，錯(cuò)開了一波牛市。所以要想做好投資，你得有點(diǎn)覺悟，得往大了想，看看這個(gè)階段，國家到底要干點(diǎn)什么，他要搞基建拉動(dòng)地產(chǎn)，那就是周期牛市，他要大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，那就是互聯(lián)網(wǎng)TMT，要是推動(dòng)棚改貨幣化供給側(cè)改革，那就是銀行地產(chǎn)，如果推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)就是白酒，鼓勵(lì)碳中和，那就是新能源和光伏，那么下一個(gè)十年他要干什么呢？很簡單都明牌告訴你了，要擴(kuò)大內(nèi)需，啟動(dòng)消費(fèi)電子內(nèi)循環(huán)，自主可控，國產(chǎn)替代。那么這幾年你看，一方面是把國企央企的股權(quán)抓到手里，股權(quán)財(cái)政替代土地財(cái)政，另一方面是算力人工智能，鼓勵(lì)硬核科技的發(fā)展，這種杠鈴策略，反而越來越普遍。反而是周期類，消費(fèi)類的風(fēng)格，表現(xiàn)不好。說到底還是時(shí)代決定的，消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代結(jié)束了。

通過三大策略劃分市場

其實(shí)大小盤的因素也差不太多，小盤對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度更大一些，彈性也更足。所以流動(dòng)性不好，經(jīng)濟(jì)不好的環(huán)境下，對(duì)小盤就不太有利。所以往往他跌的多，也漲的多，波動(dòng)更大。不過從中國股市長期的邏輯來看，大部分時(shí)候其實(shí)都是大盤表現(xiàn)更好，明確的小盤風(fēng)格的強(qiáng)周期，就是在2012年底到 2015年底這三年，當(dāng)時(shí)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮加上配資，所以成了游資炒作的天堂。之后小盤風(fēng)格走出了較大的回歸。一直跌到了2019年，才算是止跌企穩(wěn)。漲了3年，跌了4年。

另外，機(jī)構(gòu)投資者占比高，就更加有利于大盤風(fēng)格，游資占主導(dǎo)的時(shí)候，更傾向于小盤風(fēng)格，當(dāng)然量化最近幾年勢頭很猛，對(duì)游資形成了一定程度的絞殺，這也導(dǎo)致了小盤風(fēng)格在趨勢上表現(xiàn)不是很好

一般專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，會(huì)做一個(gè)表格，畫出大盤和小盤相對(duì)估值狀況，如果估值狀況，走向極端，往往會(huì)出現(xiàn)一定的折返。除了估值之外，還有信用利差指標(biāo)，也可以對(duì)大小盤的風(fēng)格切換形成指引作用，所謂信用利差，就是好企業(yè)和差企業(yè)貸款利率的差值，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，銀行膽子比較大，利差會(huì)比較小，信用利差下行，所以這時(shí)候?qū)π∑髽I(yè)更有利，小盤股也就表現(xiàn)強(qiáng)一些，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，銀行往往會(huì)從市場抽水，為了沖量，把錢更多地貸款給大企業(yè)，所以信用利差就走高，對(duì)小企業(yè)不利，所以更多大盤股占優(yōu)。在2022年末，市場出現(xiàn)超跌反彈，大盤股明顯占優(yōu)，我們?cè)谛庞美钌?，也能看到同步的表現(xiàn)。

所以我們通過對(duì)于風(fēng)格的介紹，把市場5000多只股票，30幾個(gè)行業(yè)的選擇，轉(zhuǎn)變?yōu)榱舜蟊P價(jià)值，大盤成長，小盤股三個(gè)維度上，這樣做的目的，就是讓自己選擇的難度更低，犯錯(cuò)的概率更小。接下來我們就針對(duì)這三個(gè)維度，再做篩選，選出最能夠代表他們的指數(shù)和策略。也就是說，怎么能把這個(gè)風(fēng)格發(fā)揮到極致。

首先看大盤價(jià)值風(fēng)格，之前我們也說了，主要代表行業(yè)就是，銀行，能源，公用事業(yè)，代表指數(shù)是紅利指數(shù)和上證50，那么這里面誰會(huì)表現(xiàn)更好？其實(shí)就要從他的基礎(chǔ)邏輯講起，大家買大盤價(jià)值，買的是什么？其實(shí)一個(gè)是穩(wěn)定業(yè)績，另一個(gè)就是穩(wěn)定分紅。這種資產(chǎn)，介于股債之間，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，可以當(dāng)股票用，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，長期拿著年年有分紅，也不吃虧。所以把這些東西都想明白，那么你也就知道，誰最能代表股息率呢？肯定是紅利，因?yàn)樗且惶撞呗裕瑢ｉT用來篩選高股息的。上證50只是上交所最大的50只股票，只不過現(xiàn)在剛好是銀行，地產(chǎn)，石油石化比較多而已，那未來如果其他行業(yè)漲起來了，他可能行業(yè)分布就會(huì)發(fā)生重大的變化。比如美股上，標(biāo)普500原來也是消費(fèi)和能源以及銀行占比最大，但現(xiàn)在科技已經(jīng)占了30%。

那么如果我們打算長期持有，并且把這種風(fēng)格當(dāng)成底倉配置，顯然紅利策略要比簡單的市值加權(quán)，是一個(gè)更好的選擇。

紅利策略，也被稱之為狗股理論，美國基金經(jīng)理1991年提出，這套策略非常簡單，每年年底，從道瓊斯成分股里選出10只股息率最高的股票，在次年年初的時(shí)候買入。不斷重復(fù)，從結(jié)果來看，表現(xiàn)遠(yuǎn)超道瓊斯指數(shù)。西格爾教授在投資者的未來里，也做了類似統(tǒng)計(jì)，在標(biāo)普500指數(shù)里，按照股息率分成5組，股息率最高的20%股票，在50年時(shí)間里，復(fù)合收益率高達(dá)14%，而同期的標(biāo)普500指數(shù)，只有11%，別小看這3個(gè)百分點(diǎn)的年化收益差距，放在50年周期里，他足足差了3倍多。

那有人又說了，這是美國股市，是正規(guī)市場，我們A股呢？其實(shí)你翻看中證紅利指數(shù)就知道了，從2005年成立以來，20年時(shí)間，年化9%，跑贏滬深300指數(shù)2個(gè)百分點(diǎn)，如果算全收益，跑出了13%的年化，啥叫全收益，也就是把每年4個(gè)點(diǎn)的分紅也算上，也就是說紅利策略的收益分成兩大部分，一部分是每年旱澇保收的4%-5%的股息率，除此之外，還有每年9個(gè)點(diǎn)的指數(shù)增長回報(bào)。相當(dāng)于你持有了一個(gè)國債，然后這個(gè)國債價(jià)格漲幅還不輸股票。是不是覺得已經(jīng)開始心動(dòng)了？但是先別激動(dòng)，也別著急因?yàn)檫@個(gè)指數(shù)還有很大的缺陷。

中證紅利的編制方法過于粗糙和簡單，就是在市場80%的股票當(dāng)中，選擇股息率靠前的100只股票，然后用股息率加權(quán)。為啥要在80%的股票里選擇，他就是要保證一定的流動(dòng)性，剔除一些比較小的，也沒什么人交易的股票。按照這套邏輯選出來的公司，銀行和能源各占25%，工業(yè)和材料占30%。其他占20%。相對(duì)來說還是比較集中的。他也容易踩到一些股息率陷阱，也就是有些公司可能某一年突然大筆分紅，但這種分紅能力并不持續(xù)。另外，一個(gè)重要弊端，就是中證紅利一年才調(diào)整一次倉位，反映過慢。

針對(duì)這兩個(gè)問題，也有不少紅利策略，對(duì)他進(jìn)行了優(yōu)化。從而回避這兩個(gè)致命缺點(diǎn)，比如紅利低波50，他的編制方案跟中證紅利類似，但是加入了低波因子，以及考慮紅利支付率，和過去3年股利增長率兩個(gè)指標(biāo)，也就是說，他避免了那種某一年突然分紅的陷阱。那么從指數(shù)表現(xiàn)來看，優(yōu)化后的紅利低波，從2005年以來，全收益指數(shù)表現(xiàn)高達(dá)18%，超過中證紅利的13%，5個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)化效果還是非常明顯的。但這還不算是最強(qiáng)的，還有一個(gè)紅利指數(shù)，叫做東證紅利低波，他除了紅利低波的邏輯之外，還引入了過去三年扣非ROE的指標(biāo)，進(jìn)行篩選，也就是說你光能分紅不行，還得能賺錢，持續(xù)賺錢能力才是你分紅的保證。另外，這個(gè)指數(shù)半年調(diào)一次，要比中證紅利和紅利低波50更加敏感。他這個(gè)指數(shù)發(fā)的比較晚，可比性不足，但最近10年，全收益年化13.88%，最近5年年化15%。而同期的紅利低波，只有5-6%，中證紅利也只有9%。

那么是不是說，東證紅利低波就是那個(gè)最好的紅利指數(shù)呢？其實(shí)也不一定，只是他的編制邏輯更加先進(jìn)一些。長期應(yīng)該能跑出一些優(yōu)勢，但是中短期并不好說，特別是過去5年收益率過于強(qiáng)悍，可能后面會(huì)有一些均值回歸發(fā)生。也就是說他長期跑贏紅利2-3個(gè)點(diǎn)正常的，但跑贏5-6個(gè)點(diǎn)就不太正常了。所以鑒于此，最好還是均衡一點(diǎn)。老齊是建議，這三個(gè)指數(shù)，大家最好都把他配上，成為一個(gè)紅利的資產(chǎn)包。讓他們此消彼長，這樣更能夠平抑波動(dòng)。

紅利策略長期的表現(xiàn)要比寬基指數(shù)更好，主要有這么幾個(gè)原因，1是初始股息率更高，這個(gè)是三大收益當(dāng)中，最確定的部分，2是往往估值更低，3是他有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，會(huì)幫你實(shí)現(xiàn)低買高賣的操作。所以即便市場長期不漲，紅利都會(huì)一直往上漲。這也是我們風(fēng)格輪動(dòng)當(dāng)中的打底資產(chǎn)。但必須要說明一下， 紅利雖好，但也不是任何時(shí)間段都好，還是之前我們講的那個(gè)邏輯，一旦市場牛市回歸，紅利這點(diǎn)增速就不夠看了，投資者更多地愿意去投資，想象空間更大的，成長更快的一些行業(yè)，甚至?xí)募t利里紛紛退出，那時(shí)候就是紅利表現(xiàn)最差的時(shí)刻，大家可以想象一下， 行情來了，所有資產(chǎn)都在漲，但就你的紅利在跌，牛市過半，人家都是賺錢的，而你是虧錢的，那么這種精神壓力，其實(shí)是巨大的，很多耐心資本，也會(huì)在這個(gè)時(shí)候，逐漸失去耐心。紛紛拋棄紅利，轉(zhuǎn)投成長。所以我們一直強(qiáng)調(diào)，紅利的風(fēng)險(xiǎn)并不在熊市，也不在下跌，而在牛市上漲階段。所以他是一個(gè)典型的防御類資產(chǎn)，你別指望著他能夠進(jìn)攻。

那么我們?nèi)绾问褂眉t利策略呢，1是作為打底的權(quán)益資產(chǎn)，長期持有，一直拿著，最好是以10年為周期，時(shí)間越久，紅利的收益確定性越強(qiáng)。2是擇時(shí)使用，在市場高位，需要防守的時(shí)候，可以把權(quán)益?zhèn)}位慢慢挪到紅利上去，他里面往往有很多資源品和大銀行，當(dāng)市場開始跌之后，紅利往往反應(yīng)遲鈍，跌的更慢，給你爭取更多地時(shí)間減倉，另外，在市場磨底的時(shí)候，也可以多配一些。這時(shí)候成長不敢拿，紅利還是有確定性的。然后耐心等待一級(jí)火箭的估值修復(fù)。3是杠鈴策略，也就是拿紅利跟成長做搭配。各買一半。就利用他們的低相關(guān)性，耐心持有耐心等待市場的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。明天我們?cè)僦v另外兩大類資產(chǎn)，大盤成長和小盤股的投資。