出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI制圖

人形機(jī)器人時(shí)代還沒有到來，A股的炒作風(fēng)早已按耐不住。今年以來，上緯新材因人形機(jī)器人概念漲幅超過18倍。

即便如此，資本市場(chǎng)對(duì)人形機(jī)器人，仍有分歧。一些機(jī)器人ETF基金仍在堅(jiān)守老牌機(jī)器人制造企業(yè)，而部分機(jī)器人ETF基金偏向于配置人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的新興企業(yè)。

例如：截至2025年上半年，華夏中證機(jī)器人ETF重倉(cāng)配置了匯川技術(shù)、科大訊飛、石頭科技、大華股份等老牌制造企業(yè)；易方達(dá)國(guó)證機(jī)器人ETF重倉(cāng)配置了雙環(huán)傳動(dòng)、綠的諧波、鳴志電器、三豐智能等人形機(jī)器人供應(yīng)鏈新興企業(yè)。

（左圖來源：華夏中證機(jī)器人ETF；右圖來源:易方達(dá)國(guó)證機(jī)器人ETF）

與此同時(shí)，朱嘯虎等一級(jí)市場(chǎng)投資人也并不好看人形機(jī)器人的商業(yè)模式。

人形機(jī)器人，到底是一場(chǎng)泡沫盛宴還是需要再“格局”一下呢？

#01一、卡點(diǎn)

成本高、動(dòng)手能力不強(qiáng)，仍被視為人形機(jī)器人商業(yè)化的卡點(diǎn)。

朱嘯虎在接受采訪時(shí)曾表示：“具身智能現(xiàn)在特別火，但商業(yè)路徑還是不清，尤其是人形機(jī)器人。我經(jīng)常開玩笑說，現(xiàn)在是個(gè)人形機(jī)器人就會(huì)翻跟頭，但商業(yè)化在哪里？誰會(huì)花十幾萬買一個(gè)機(jī)器人去干這些活？”

當(dāng)下，不少資本對(duì)人形機(jī)器人的預(yù)期過高，希望直接進(jìn)入千家萬戶，做家務(wù)、照顧老人等等，無法看到機(jī)器人正在漸進(jìn)式迭代。

先拋開商業(yè)，只談技術(shù)。

在2023年的機(jī)器人展覽上，很多人形機(jī)器人還無法行走，靠支架支撐。當(dāng)時(shí)主流的觀點(diǎn)，人形機(jī)器人都無法行走，就是個(gè)擺設(shè)。

現(xiàn)在人形機(jī)器人可以走起來都是基本操作，甚至天工機(jī)器人還可以跑完半程馬拉松，速度堪比人類。

現(xiàn)在，又有一級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)為，人形機(jī)器人只是"科技煙花"，甚至出現(xiàn)“別被跳舞機(jī)器人騙了，這只是資本泡沫”，表面的“進(jìn)步”都是自動(dòng)化層面的——無感知、空?qǐng)鲛挝琛?/p>

妙投認(rèn)為，炫技、舞蹈等表演的傳播效應(yīng)的作用是，吸引資本關(guān)注。只有更多的資本入場(chǎng)，才有可能去做研發(fā)迭代。

從機(jī)器人發(fā)展的現(xiàn)狀來看，不少人形機(jī)器人的控制的確沒有完全形成閉環(huán)、精度不佳。尤其是機(jī)器人沒有動(dòng)手能力，就沒法大規(guī)模商業(yè)化。

不過，機(jī)器人廠商已經(jīng)把研發(fā)重點(diǎn)放在做感知、手部的運(yùn)動(dòng)控制。

最近，馬斯克在All-In峰會(huì)強(qiáng)調(diào)：Gen3核心攻關(guān)在“手與前臂”，再次凸顯“手”的戰(zhàn)略地位。特斯拉發(fā)布最新金色Optimus視頻中，靈巧手向精細(xì)化、仿生化迭代。

此外，國(guó)內(nèi)機(jī)器人廠商也在采用不同的技術(shù)方案攻關(guān)靈巧手，主要包括齒輪/直驅(qū)、腱繩、連桿三類方案。比如：智元發(fā)布輪式雙臂機(jī)器人靈犀X2-W，配備三指靈巧手及觸覺反饋；美團(tuán)推出搭載靈巧手的末端配送機(jī)器人“小黃蜂”。

據(jù)開源證券統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)有望呈現(xiàn)“第三方整手企業(yè)、頭部大廠自研、核心零部件廠商延伸/代工”的格局。

一旦靈巧手優(yōu)化完成，將是機(jī)器人走向規(guī)?；慨a(chǎn)的最后一環(huán)。漸進(jìn)式的技術(shù)迭代也是人形機(jī)器人走向成熟的必經(jīng)之路，還需要時(shí)間。

再回到商業(yè)。

目前，機(jī)器人更多的應(yīng)用場(chǎng)景有政府、科研機(jī)構(gòu)場(chǎng)景、工業(yè)制造與物流倉(cāng)儲(chǔ)場(chǎng)景等。

不過，優(yōu)必選、宇樹、智元等機(jī)器人廠商獲得大額訂單，成為驗(yàn)證市場(chǎng)真實(shí)需求的關(guān)鍵信號(hào)，人形機(jī)器人的發(fā)展邏輯逐漸被證實(shí)。

2025年7月，智元機(jī)器人和宇樹科技聯(lián)合中標(biāo)中移（杭州）信息技術(shù)有限公司人形雙足機(jī)器人代工服務(wù)采購(gòu)項(xiàng)目，總金額約為1.2億元（含稅），這是國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)當(dāng)前公開的最大單筆招標(biāo)訂單；優(yōu)必選中標(biāo)覓億汽車的機(jī)器人設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目，金額為9051.15萬元。

2025年9月3日，優(yōu)必選宣布獲得了一份2.5億元的具身智能人形機(jī)器人采購(gòu)合同，這是截至目前全球人形機(jī)器人領(lǐng)域的最大合同。

成本，也是影響商業(yè)化落地的重要因素。

宇樹科技于2025年7月發(fā)布輕量級(jí)人形機(jī)器人UnitreeR1，售價(jià)降至3.99萬元，這個(gè)價(jià)格用于教學(xué)、科研等領(lǐng)域是可以接受的。

對(duì)于機(jī)器人進(jìn)廠打螺絲而言，小鵬汽車計(jì)劃2026年啟動(dòng)規(guī)模化量產(chǎn)，當(dāng)前處于工廠實(shí)訓(xùn)優(yōu)化階段，目標(biāo)成本降至12萬元以下。

此外，為了把價(jià)格打下來，很多廠商都積極開始自研核心零部件。例如：廣汽GoMate核心部件自研率100%，成本較海外低20%。

靈巧手的技術(shù)攻關(guān)、價(jià)格下降雖然已成為趨勢(shì)，但人形機(jī)器人的大規(guī)模應(yīng)用的“奇點(diǎn)時(shí)刻”，還未來臨。

妙投認(rèn)為，不少資金靠“格局”配置人形機(jī)器人，不是限于當(dāng)下，而是看好其未來。

#02二、格局

訂單、技術(shù)趨勢(shì)只是初步驗(yàn)證人形機(jī)器人的邏輯。格局的背后深層次的原因，仍是政策。

2023年10月，工信部印發(fā)的《人形機(jī)器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》提出“三步走”目標(biāo)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明方向。

各地也紛紛響應(yīng)，北京設(shè)立百億產(chǎn)業(yè)基金，深圳建設(shè)“人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)帶”，重慶推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈等。

在技術(shù)攻關(guān)方面，北京設(shè)立100億元機(jī)器人產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)關(guān)鍵零部件研發(fā)企業(yè)給予最高5000萬元補(bǔ)貼。這與前面提到的靈巧手的技術(shù)攻關(guān)直接相關(guān)。

此外，一些地方還定下機(jī)器人企業(yè)的估值、營(yíng)收等目標(biāo)，給資本市場(chǎng)足夠的參考。

比如：《深圳市具身智能機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2025-2027年）》，其目標(biāo)到2027年新增10家估值超百億企業(yè)、20家營(yíng)收超十億企業(yè)，形成1200家產(chǎn)業(yè)集群，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)1000億元。

《重慶市AI及服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023—2027年）》，計(jì)劃到2027年實(shí)現(xiàn)集群營(yíng)收超300億元。

在估值方面，人形機(jī)器人第一股優(yōu)必選的市值為640億。2025年6月，宇樹科技完成規(guī)模達(dá)7億元的C+輪融資，估值超120億元。2025年以來，智元機(jī)器人已完成分別由騰訊、京東、LG集團(tuán)領(lǐng)投的B輪、B+輪融資以及新一輪的戰(zhàn)略，估值超150億元。

估值超百億的人形機(jī)器人企業(yè)，被資本市場(chǎng)逐步接受和認(rèn)可。

國(guó)內(nèi)的估值因政策助推已經(jīng)“明牌”，海外人形機(jī)器人融資情況可以看到新的估值錨。

9月16日，F(xiàn)igure AI宣布完成C輪融資，由百匯創(chuàng)投領(lǐng)投，英偉達(dá)、英特爾創(chuàng)投、LG科技風(fēng)投等機(jī)構(gòu)跟投，承諾投資資金超10億美元，投后估值達(dá)390億美元。

假設(shè)按照Figure AI的估值，去看待國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人廠商。國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人的估值遠(yuǎn)沒有到泡沫的程度。

此外，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)等顛覆性技術(shù)的早期階段，泡沫中的“試錯(cuò)成本”往往由資本方來承擔(dān)。

值得注意的是，A股的人形機(jī)器人概念仍是以拓普集團(tuán)、三花智控、綠的諧波等供應(yīng)鏈企業(yè)為主，這些企業(yè)的訂單、營(yíng)收還沒有放量，很難對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確的測(cè)算。

如果從當(dāng)下業(yè)績(jī)出發(fā)，很多人形機(jī)器人供應(yīng)鏈企業(yè)都存在泡沫。從拓普集團(tuán)、三花智控、的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來看，其業(yè)績(jī)未來2年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速僅是20%左右的增長(zhǎng)，無法消化現(xiàn)在的估值。

因此，妙投不建議單純從市盈率估值等傳統(tǒng)方法，去看待現(xiàn)在人形機(jī)器人的上漲，找到更多估值錨更為適配當(dāng)下的市場(chǎng)。

除了“格局”機(jī)器人行業(yè)趨勢(shì)，不少資金也在“格局”A股牛市帶來新的流動(dòng)性增加。在牛市中，科技股的彈性往往更大，會(huì)被給予更高的估值泡沫。

在這樣的預(yù)期下，不少資金會(huì)繼續(xù)“格局”人形機(jī)器人。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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