US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021

美國投資者對A股表現(xiàn)出自2021年以來的最高興趣

在大摩最近一次投資研討會中，美國投資者對中國股票的興趣遠高于2021年至2024年期間。這種興趣體現(xiàn)在多個指數(shù)層面以及特定主題的投資上，比如人工智能、機器人、生物醫(yī)藥方面的技術(shù)創(chuàng)新以及新消費是關(guān)注的重點領(lǐng)域。90%以上的與會投資者明確表示愿意增加他們對中國的投資，這是我們自2021年初a股達到頂峰以來觀察到的最高水平。

多個因素共同促成了A股投資意愿的上升

譯文：投資者自今年年初以來對我們在中國的建設(shè)性觀點表示贊賞，以及我們自6月以來對A股的超配建議和主題機會。此時他們對中國更感興趣的主要原因包括：

? 中國在某些科技領(lǐng)域（如人形機器人和生物技術(shù)/藥物開發(fā)）在全球范圍內(nèi)的主導(dǎo)地位。

? 中國高層采取漸進式策略來穩(wěn)定經(jīng)濟，并明確表示有意培育股市，因此最糟糕的時期可能已經(jīng)過去。

? 中國市場的流動性狀況顯著改善，這應(yīng)有助于支持更長時間的反彈。

? 對于當(dāng)前高度以美國為中心的資產(chǎn)配置，尋求多樣化的需求正在上升。

分析：首先大摩總結(jié)了這次投資者研討會中美國投資者對A股興趣上升的幾大理由。首先是中國在機器人領(lǐng)域的突破和創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)ν馐跈?quán)的爆發(fā)性增長，因為科技創(chuàng)新已經(jīng)成了經(jīng)濟增長新引擎，傳統(tǒng)行業(yè)雖然體量龐大（吸納了大量就業(yè)），但隨著發(fā)展水平的提高成本優(yōu)勢正在逐步喪失，而且東南亞新興代工國家比如越南等供應(yīng)鏈的快速崛起也加速了傳統(tǒng)制造業(yè)外銷訂單的流失。而我國目前高端人才的成本紅利才剛剛開始，比如創(chuàng)新藥行業(yè)我國的研發(fā)成本僅為美國的1/3，而研發(fā)效率更是美國的5倍，這一巨大的人才成本優(yōu)勢堪比大家在繁花里看到的90年代外貿(mào)的成本優(yōu)勢。創(chuàng)新藥是我重倉的方向，最近限制BD草案的問題會在本文末詳細分析。

第二個理由是高層明確支持股市發(fā)展，其中最關(guān)鍵的一點是從過去的重融資轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的投融資并重。過去大家都把a股當(dāng)成零和博弈的場所，可以明確一點以后不是了，用芒格的話來說，股市投資是投資者和上市公司共贏的機制，而不是一方贏必然伴隨著一方輸?shù)膶€（原話比較難聽，老爺子曾把用于對賭的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。

第三個理由是a股的流動性正在改善，這可以讓水牛跑的更遠點，雖然長遠看我覺得這可能會造成問題，后續(xù)基本面不跟上的話水牛還是會摔下來。

第四個理由是世界范圍內(nèi)投資者的配置格局正在發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，誰都知道美債遲早爆，但沒人知道何時會爆。借用一位大佬的比喻，這就像大家都在參加一場很high的party，由最后一位走的人買單，那么大家現(xiàn)在都盡量站的離門近一些，這樣能多high一會兒，同時保證party結(jié)束時自己能順利跑掉而不成為買單的那個人。某些聰明的人為了分散這種買單的風(fēng)險，他們就會提前找好新party，轉(zhuǎn)型中的a股就是這個新party的主力候選之一。

美國投資者的興趣不僅限于ADR和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，還包括國內(nèi)A股市場

譯文：歷史上由于交易時間/時區(qū)的限制，我們觀察到美國投資者往往更關(guān)注ADR領(lǐng)域。盡管如此，近年來有多個主題和細分市場逐漸受到重視，并且現(xiàn)在更專注于在港股和國內(nèi)A股市場交易，包括人工智能/半導(dǎo)體、人形機器人以及新消費。在我們與量化基金和宏觀基金的交流中，他們也提到通過A股ETF和指數(shù)期貨產(chǎn)品交易中國市場是一種快速而直接的參與方式，特別是在他們沒有足夠的時間或資源進行個股選擇的情況下。盡管如此，美國投資者交易中國股票的首選市場仍然是ADR > 香港 > A股。

分析：首先簡單科普下ADR是啥，ADR就是美國存托憑證，粗暴理解就是一種在美國上市交易的最簡易方法。那么由于時差關(guān)系，雖然目前H股和A股的關(guān)注度大大上升，但美國投資者還是喜歡和他們交易時間更契合的中國股票ADR交易。另外由于跨國信息調(diào)研的難度，美國投資人會首選各種a股的ETF來完成配置，就像國內(nèi)大多數(shù)投資人買納指ETF一樣。

美國投資者目前的定位 - 從這里開始更可能出現(xiàn)資金流入

譯文：盡管他們表現(xiàn)出高度的興趣，然而美國投資者回歸A股市場才剛剛開始。過去幾年中，他們已經(jīng)停止在中國市場的投資，需要時間在個別股票層面進行研究，尤其是在類人機器人/自動化和新消費主題方面，因為無法輕松與現(xiàn)有的美國模式進行類比/比較。

我們最新的中國流動性和定位數(shù)據(jù)顯示，在美國投資者管理的三種不同類型的投資委托（全球委托、全球新興市場委托和亞太地區(qū)委托）中，亞太地區(qū)委托迄今為止是唯一一個明顯減少其低配頭寸的群體。我們會見的大多數(shù)投資者都是全球委托和新興市場委托。我們相信他們的配置可能會在此基礎(chǔ)上顯著增加。

分析：目前美國投資人回歸A股市場的前奏才剛剛開始他們需要時間去研究中國最近興起的機器人、創(chuàng)新藥、新消費等主題，因為這與他們過去對a股的認識不太相同。這也體現(xiàn)了中美兩國投資理念的差別，美國的投資人更看重股票的基本面，而我們在這一方面的轉(zhuǎn)變需要很長時間去培育。

關(guān)鍵關(guān)注點以及建議監(jiān)測的內(nèi)容，這有助于維持或提升積極情緒

譯文：1）關(guān)于通貨緊縮和房地產(chǎn)市場下滑的宏觀擔(dān)憂仍然存在：我們目前的住房庫存分析顯示，消化過剩的主要住房庫存至少需要額外的10到12個月，持續(xù)以穩(wěn)定的速度消化過剩庫存將是重要的。

2) 政策方向應(yīng)繼續(xù)專注于穩(wěn)定國內(nèi)價格和重新平衡經(jīng)濟，此外還應(yīng)追求技術(shù)和高端制造的優(yōu)勢。因此，即將召開的四中全會對于監(jiān)測這些中長期目標(biāo)非常重要。

3) 期權(quán)工具的可用性和獲取途徑對宏觀和量化基金進一步參與，特別是在A股市場中至關(guān)重要。

4) 參與資本市場活動（例如IPO），特別是在A股市場（不允許通過北向通道）將受到歡迎。

5) 最后也是重要的是地緣不確定性。我們建議關(guān)注中美高層在韓國亞太經(jīng)濟合作組織峰會（2025年10月31日至11月1日）期間的可能會晤，以及當(dāng)前中美談判的最后期限（2025年11月10日）。美國可能出現(xiàn)的鷹派言論可能導(dǎo)致市場波動性增加，例如《紐約時報》最近的一篇文章報道特朗普政府正在考慮對來自中國的藥品實施嚴(yán)格限制。報道的潛在措施包括一項限制中國發(fā)明的實驗性療法供應(yīng)的行政命令。白宮發(fā)言人在周一的聲明中表示美國政府“并未積極考慮”該行政命令。盡管如此，這類消息流可能繼續(xù)導(dǎo)致市場波動性上升。我們認為在這一點上額外行政命令的可能性較低，并可能尋找買入機會。

分析：最后大摩列舉了幾個需要監(jiān)測的點（或者說是隱憂）。

第一，通縮和房地產(chǎn)問題短期無法解決，這是拖累經(jīng)濟的老問題了，但也正因為這樣，銀行存款沒地方去才為這一波流動性行情提供了基礎(chǔ)，當(dāng)然股市漲起來的財富效應(yīng)對通縮改善和房地產(chǎn)去化也是有幫助的。

第二，即將召開的四中全會將透露未來政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)走向的線索。

第三，期權(quán)工具的作用和我們這些小卡拉米關(guān)系不大，這里不做分析。

第四，外資參與a股市場的活動是一個很好的觀察工具，特別是IPO的保薦機構(gòu)名單可以關(guān)注一下，其實H股里美國頂級投行的參與度已經(jīng)很高了。

第五，這是我要重點說的，中美關(guān)系是影響兩國之間資本流動的關(guān)鍵因素之一，就拿前幾天紐約時報爆出來的限制中國創(chuàng)新藥出海草案為例，我和大摩的觀點是一致的，即這個法案實施的概率較低，但大摩并沒有在這里給出具體理由和分析，下面我使用簡單的博弈論框架分析一下。

支持因素：

1，美國部分本土biotech公司投資人：這部分人投資美國本土boitech，但由于這些biotech公司在于中國創(chuàng)新藥企業(yè)競爭中完全處于下風(fēng)，他們因為自身利益受損而提出該草案，但這部分人在美國人微言輕。

2，美國優(yōu)先敘事：扶持美國本地biotech企業(yè)，邏輯類似于制造業(yè)回流。

3，白宮近期動作：白宮官員近期不斷征集該草案的相關(guān)意見。

制約因素：

1，美國pharma集團的集體反對：對美國的頭部藥企來說從中國引進便宜且高效的管線是維持其利潤和長期競爭力的核心手段（可以說是將來的命脈），而美國的頭部藥企在國會中的影響力巨大，每年用于游說的投入巨大（2023年為3.7億美元），加上議員的獻金年支出超過6億美元，相比之下美國那些biotech投資人和pharma集團差了好幾個量級。

2，美國民眾的反對：因為中國的創(chuàng)新藥管線低價且高效，如果該法案實施，美國民眾將面臨高價且研發(fā)緩慢的新藥供應(yīng)，這些新藥的研發(fā)進度遠遠落后于中國同靶點同機制的創(chuàng)新藥，這也明顯違背川普前不久簽發(fā)的美國處方藥降價令的最初意愿。

3，削弱美國制藥行業(yè)競爭力：如果該法案實施，中國創(chuàng)新藥管線出海會低價轉(zhuǎn)向歐洲和日本的制藥巨頭，這樣美國的制藥巨頭在與歐洲和日本制藥巨頭的競爭中處于將處于劣勢，這也不符合美國pharma集團的利益，長期看亦不符合美國優(yōu)先敘事的初衷。

4，白宮表態(tài)：白宮發(fā)言人表示并未積極考慮該草案，所以這個消息作為接下去中美關(guān)稅談判博弈籌碼的可能性比較大。

5，中美在西班牙談判成果：通稿里寫了“在減少投資障礙、促進有關(guān)經(jīng)貿(mào)合作等達成了基本框架共識?！倍摬莅笐?yīng)該就屬于投資障礙和經(jīng)貿(mào)合作領(lǐng)域，有可能已經(jīng)在這次談判里被排除了。

綜上所述，我認為該法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是閹割版的（比如FDA收多點費用分一杯羹），落地前美國藥企應(yīng)該也會集中采購一波（大大增厚短期業(yè)績），因此我的創(chuàng)新藥倉位暫時并沒有變動。