在外賣大戰(zhàn)的“光芒”之下，市場(chǎng)對(duì)同城配送企業(yè)的評(píng)判陷入了“常態(tài)式”看多，基本邏輯為：

外賣大戰(zhàn)快速提高即時(shí)零售總需求，同城配企業(yè)作為運(yùn)力提供者自然享受紅利。

該觀點(diǎn)幾乎成為近幾個(gè)月所有主流券商研報(bào)的主基調(diào)，輿論中附和者甚重，成為重估同城配送企業(yè)的基本邏輯，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為這將加速同城配送企業(yè)的IPO進(jìn)程。

當(dāng)我們進(jìn)入到微觀視角時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)同城配送的估值和業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)并非是如此簡(jiǎn)單，甚至與上述觀點(diǎn)大相徑庭。

本文我們以順豐同城為主要研究對(duì)象（行業(yè)于港股唯一上市企業(yè)），以對(duì)同城配送行業(yè)有更為深刻的看法，核心觀點(diǎn)：

其一，外賣大戰(zhàn)開啟之后，順豐同城作為第三方配送企業(yè)，其股價(jià)跑贏所有相關(guān)因素企業(yè)，除外賣大戰(zhàn)帶來(lái)的短期增長(zhǎng)預(yù)期之外，KA商家長(zhǎng)期的穩(wěn)定的增長(zhǎng)不容忽視，只是未來(lái)行業(yè)的估值“錨”；

其二，外賣大戰(zhàn)對(duì)同城配送固然是利好，卻會(huì)加速行業(yè)的淘汰和集中化，中腰部企業(yè)的IPO道路將十分坎坷；

其三，外賣大戰(zhàn)僅是同城配送變革的“前菜”。

外賣大戰(zhàn)中容易忽視的要素：KA商家

作為同城配送類唯一上市企業(yè)（達(dá)達(dá)退市，閃送仍聚焦一對(duì)一專送），順豐同城今年的市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)了得，我們好奇的是：這僅僅是因?yàn)橥赓u大戰(zhàn)么？

我們特意整理了自2025年5月（外賣大戰(zhàn)起始日）至今，阿里與順豐同城的股價(jià)漲跌情況（將2025年5月初設(shè)置為起點(diǎn)“1”）。

假若順豐同城單純吃“外賣大戰(zhàn)”紅利，其股價(jià)走勢(shì)應(yīng)與阿里呈高度相關(guān)性，其邏輯也非常簡(jiǎn)單：前者負(fù)責(zé)外賣大戰(zhàn)的運(yùn)力增量（全社會(huì)對(duì)同城配送需求劇增），而后者作為外賣大戰(zhàn)的核心主力則在總營(yíng)收方面體現(xiàn)外賣大戰(zhàn)的“溢價(jià)”。

很遺憾，上圖中兩條折線相關(guān)性乃是十分之小，一方面當(dāng)外賣大戰(zhàn)打響之后，順豐同城股價(jià)陡增（漲幅超2倍有余），彼時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心補(bǔ)貼會(huì)影響阿里短期財(cái)報(bào)表現(xiàn)，阿里股價(jià)上漲要緩慢許多，另一方面阿里發(fā)布Q2財(cái)報(bào)后股價(jià)大漲，順豐同城股價(jià)也是同步回暖。

順豐同城股價(jià)不僅大幅跑贏外賣平臺(tái)方阿里，美團(tuán)，京東，亦大幅領(lǐng)先于外賣產(chǎn)品提供方，如古茗，霸王茶姬等茶飲企業(yè)，既然同屬外賣大戰(zhàn)概念股，理論上運(yùn)力提供方要與相關(guān)企業(yè)形成高度綁定關(guān)系，出現(xiàn)上述情況著實(shí)蹊蹺，資本市場(chǎng)對(duì)順豐同城的溢價(jià)點(diǎn)究竟在何處呢？

經(jīng)過觀察與分析，我們認(rèn)為除了外賣大戰(zhàn)之外，順豐同城還有新的敘事邏輯：KA客戶的潛在增量。

此次外賣大戰(zhàn)打得是轟轟烈烈，餐飲和茶飲企業(yè)，確實(shí)從中獲得了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)角度考慮，許多企業(yè)正在將外賣平臺(tái)客戶轉(zhuǎn)化為企業(yè)自身的私域流量，并進(jìn)行會(huì)員化管理運(yùn)營(yíng)，同步提高用戶粘性和品牌號(hào)召力，待將私域流量轉(zhuǎn)化為企業(yè)忠實(shí)用戶之后，便可切實(shí)減少市場(chǎng)費(fèi)用的投入，逐步改善經(jīng)營(yíng)基本面。

如2025年中霸王茶姬小程序會(huì)員已經(jīng)達(dá)到2.069億，換句話說，外賣大戰(zhàn)很有可能會(huì)激發(fā)餐飲茶飲企業(yè)平臺(tái)（包括App和小程序）的獲客能力，且會(huì)鼓勵(lì)用戶在自身平臺(tái)下單（省去傭金和廣告成本），順豐同城作為此部分業(yè)務(wù)的重要合作伙伴（且是多家企業(yè)的唯一運(yùn)力提供商），是可以拿到更為長(zhǎng)效，穩(wěn)定的訂單，這與餐飲和茶飲行業(yè)的走勢(shì)相契合。

至此，我們基本理清楚了順豐同城股價(jià)迥異于其他企業(yè)的主要原因：

1）雖然外賣平臺(tái)都有自己的外賣配送團(tuán)隊(duì)（包括兼職和全職），但又需要同城配送企業(yè)為平臺(tái)提供彈性運(yùn)力支持，如解決運(yùn)力調(diào)峰這一棘手問題，說順豐同城吃外賣紅利是有道理的；

2）以外賣大戰(zhàn)為契機(jī)，餐飲和茶飲企業(yè)加速自身線上渠道的流量建設(shè)，這將成為順豐KA客戶的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，近期有測(cè)評(píng)外賣大戰(zhàn)的博主發(fā)現(xiàn)，在京東、美團(tuán)、餓了么三個(gè)平臺(tái)下單霸王茶姬等品牌商品，最后都是由順豐同城的騎手配送。這意味著，后端配送服務(wù)可獨(dú)立運(yùn)行，順豐同城與KA客戶合作開始擴(kuò)展到全渠道，綁定關(guān)系更為牢固；

3）外賣大戰(zhàn)的只是表象，配送企業(yè)在其中不僅在“吃”外賣大戰(zhàn)短期的運(yùn)力需求紅利，亦是長(zhǎng)期商業(yè)模型的更迭的受益者，只是現(xiàn)實(shí)中我們過多看到前者卻忽視更為重要的后者。

外賣大戰(zhàn)加速行業(yè)洗牌

在外賣大戰(zhàn)中，市場(chǎng)以及輿論中對(duì)第三方同城配送企業(yè)產(chǎn)生了一些新的看法，主要集中在：

短期內(nèi)市場(chǎng)總需求激增，同城配送企業(yè)將獲得發(fā)展良機(jī)，原先市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程可能要緩一緩（企業(yè)都不缺客戶，實(shí)力均得到強(qiáng)化）。

該邏輯也甚為清晰，亦被相當(dāng)多市場(chǎng)人士奉為圭臬，但我們?nèi)匀灰岢龇粗庇X結(jié)論：外賣大戰(zhàn)可能會(huì)加速同城配送行業(yè)的集中化。

我們都知道，同城配送賽道是一個(gè)高度追求網(wǎng)絡(luò)化，規(guī)模化的行業(yè)，這是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的必要不充分條件。其在運(yùn)營(yíng)方面一直有如下鏈條：

規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化——企業(yè)高效率——騎手訂單多運(yùn)力充分——強(qiáng)化規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化。

這是一條非常鮮明的閉環(huán)系統(tǒng)，在外賣大戰(zhàn)之前一些中小型配送企業(yè)其實(shí)已經(jīng)難以為繼（外賣增速變緩，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)天花板過早出現(xiàn)導(dǎo)致一些企業(yè)遲遲不能盈利），除順豐同城2023年開始實(shí)現(xiàn)盈利以外，大多數(shù)企業(yè)仍陷在虧損的沼澤之中，行業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)已經(jīng)開啟。

在此邏輯鏈條下，許多朋友也就自然認(rèn)為隨著外賣大戰(zhàn)開啟，新的需求開啟，行業(yè)將重新打開規(guī)模效應(yīng)的天花板，樂觀情緒蔓延其中。

只是我們好奇的是，行業(yè)真的會(huì)雨露均沾的讓所有企業(yè)都“吃”到紅利么？

如前文所言，此次外賣大戰(zhàn)表面上雖仍然聚焦在補(bǔ)貼為代表的互聯(lián)網(wǎng)常規(guī)手段，但在效果評(píng)判上卻均在強(qiáng)調(diào)“效率”，外賣平臺(tái)需要保障用戶體驗(yàn)（商品快速，安全送至用戶手中），商家則要求配送企業(yè)能夠匹配起品牌定位（配送服務(wù)對(duì)企業(yè)是增值），如此才能將巨額補(bǔ)貼投入發(fā)揮到極致。

因此外賣大戰(zhàn)開啟之后，同城配送企業(yè)的發(fā)展就進(jìn)入了以下循環(huán)：

規(guī)模效應(yīng)優(yōu)先企業(yè)——被平臺(tái)和KA客戶青睞——獲得更大訂單——強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)化。

于是對(duì)于大多數(shù)同城配送企業(yè)來(lái)說，盈利幾乎是難以逾越的鴻溝，而一旦實(shí)現(xiàn)盈利企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將會(huì)有質(zhì)的不同，以順豐同城為例，2023年實(shí)現(xiàn)盈利之后，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)便進(jìn)入了穩(wěn)步改善周期。

如ROE(TTM)，該指標(biāo)在2024年中尚為2.84%，但在一年后的2025年中該數(shù)字則增至6.66%，又如ROIC（資本投入回報(bào)率）2025年中為4.51%，但在一年前該數(shù)字僅有2.11%，改善力度乃是非常之大。

此次外賣大戰(zhàn)對(duì)同城配送行業(yè)絕非“雨露均沾”，甚至?xí)铀傩袠I(yè)的淘汰賽進(jìn)程，高市占率企業(yè)將會(huì)拿到最大紅利。

從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，目前尚未盈利企業(yè)已經(jīng)很難再拿到IPO的“船票”，這將直接讓一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)其望而卻步，二資本變現(xiàn)異常艱難之后，這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)將越發(fā)困難，中小企業(yè)退出將會(huì)是外賣大戰(zhàn)后的大概率事件。

在行業(yè)迅速洗牌的強(qiáng)預(yù)期之下，于是出現(xiàn)了順豐同城股價(jià)增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先于營(yíng)收增速情況，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的估值一定程度上包含了攀升的市占率預(yù)期，其后企業(yè)將進(jìn)入強(qiáng)規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)化的高護(hù)城河周期。

作為即時(shí)零售運(yùn)力的主要提供方，第三方同城配送業(yè)正在進(jìn)行激烈的行業(yè)變革。

一方面行業(yè)總需求增加，更多元化配送需求已提上日程（即時(shí)零售加速向非餐飲業(yè)滲透），根據(jù)阿里方面消息，今年雙11將有數(shù)千家品牌首次集體進(jìn)駐淘寶閃購(gòu)。這一數(shù)字不僅刷新了往年紀(jì)錄，也預(yù)示著線上線下資源整合進(jìn)入加速期，平臺(tái)對(duì)運(yùn)力的需求將大幅提高（無(wú)論是日常還是調(diào)峰），大環(huán)境對(duì)順豐閃購(gòu)是相當(dāng)友好的；

另一方面行業(yè)將越發(fā)向頭部企業(yè)傾斜，中小規(guī)模企業(yè)將加速出清，非餐企業(yè)同樣要打造自己的會(huì)員和用戶系統(tǒng)，提高私域流量的控制力，其同樣會(huì)對(duì)第三方同城配送企業(yè)的選擇有更高標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)模效應(yīng)將成為提高行業(yè)集中度的主要推手。

外賣大戰(zhàn)僅是行業(yè)變革的“前菜”，“大菜”還在后面。